正视下行压力，理清长期逻辑

1：10月投资、工业和消费数据，(同比增速均有所放缓)，您如何分析当中的原因？有没有超预期之处？

程实：虽然投资、工业和消费数据都不同程度放缓，但数据基本都在预期区间之内。当然，投资、工业和消费趋缓从各自维度都有解释，综合来看，我觉得造成中国经济短期数据下行的原因，按照影响力从大到小排序，应该是：第一，疫情的反复。随着天气趋冷，疫情在部分区域出现反复迹象，生产消费的突然熔断造成了不可忽视的负面影响。第二，新供给冲击的影响。我们在今年年中就在报告中强调了，目前全球大宗商品市场和原材料市场的价格极速上涨已经构成了过去四十年最严重的新供给冲击，这对全球经济都造成了巨大影响，从生产侧，成本上升抑制产能释放，从需求侧，物价上涨打击消费信心。第三，外需的回落。随着全球复工复产的有序推进，特别是欧美经济的复苏，全球供应链对中国的绝对依赖出现回落迹象。第四，经济周期和经济数据自发的均衡回归。我们的研究显示，在经历了短期亢奋之后，中国一系列经济数据都在向长期均衡水平恢复，而且受到全要素生产率增速放缓的影响，这个均衡水平也已经有所下降，所以短期均衡回归的方向就是趋势向下，全球和中国都是这样。

2：下阶段影响经济运行的主要因素，您认为有哪些？

程实：下阶段影响经济运行的主要因素，分长期和短期。长期因素：一，也是最关键的，新冠疫情的演化，部分地区的疫情抬头会不会造成更广域的扩散，如是则会带来较大下行压力，当然我们也要考虑另一个重要的可能，即新冠特效药会不会突然成功或是疫情超预期好转，如是则是极大的上行动力。第二就是全要素生产效率的变化，目前来看，新供给冲击带来了极大的长期生产率破坏，基础科学、技术进步和数字经济能否对冲这些，将是决定长期经济运行中枢的关键。第三就是中国改革开放政策的推进状态。这是长期关键。短期因素：一是新供给冲击的演化，目前来看，新供给冲击是超预期的，如果进一步发酵，将带来更大的负面影响；二是经济增长引擎的换挡情况，内需能否抵补外需，消费能否接力出口，这是中国的关键；三是会否有黑天鹅事件发生，目前全球经济运行不确定性极大，金融市场波动明显，会否在部分行业、部分区域发生超预期的经济事件，将非常重要。

3：四季度经济增速会否进一步回落？预计什么水平？

程实：同比增速会进一步回落，目前市场预期在4%左右，我们预测是4.5%。

4：10月内地CPI、PPI 超预期上行，PPI 涨幅续创新高。虽然PPI与CPI”剪刀差”继续扩大，但近期不少下游企业已经开始涨价了，是否担心上游通胀向下游传导？怎么看上下游通胀的趋势？

程实：坦白讲，我觉得警惕是需要的，但也没必要太过担心，原因有三：第一，这种传导不可避免，如果一件事情无法避免，那么它必将发生，没有必要为它的发生而过于担忧，这本就是经济的自然变化。第二，这种传导也是在预期之中，行业和市场都已经为这种传导做了心理准备和行动准备。第三，这种传导的影响也会受到内在的抑制。PPI代表了生产侧的通胀，CPI代表了需求侧的通胀，所谓通胀归根结底都只有三种内在驱动力，一是需求引致，二是成本推动，三是预期引致，目前来看，成本推动和预期引致都在推动通胀上行，但需求一直没起来，正如之前的分析，全球和中国的经济下行压力都在不断显现，需求起不来，通胀的天花板就受到抑制。从数据来看，PPI可能短期已经接近见顶，我预计11月是高点，cpi增幅也将伴随着压力传导继续上行，但上行空间有限。我对通胀的看法，一直是，通胀不是恶性的，但也绝对不是暂时的，我们要对未来较长一段时间的通胀高位运行做好准备。

5：10月金融数据企稳反弹，此外，人行还公布了10月个人住房贷款余额，新增3481亿元人民币。房地产融资环境正在回暖吗？能否持续？

程实：事实上看，房地产融资环境的确正在回暖，之前受多方面因素的复杂影响，房地产市场流动性出现超调性质的下降，现在的回暖应该是一种良性的变化。从未来角度看，房住不炒和房地产稳健健康发展将继续是调控政策的长期关切，房地产企业正常的流动性需要还是会得到有效支持，短期的融资环境回暖料将具有延续性。

6：11月以来，人行公开市场逆回购持续加量，货币政策方面，会否见到数量型和价格型工具的应用？

程实：中国货币政策的核心基调是稳健适度、精准灵活。我觉得在当前这样一个复杂的国际国内背景下，这种基调就显得格外重要：从外部看，美联储的通胀暂时论已经事实上失败，美联储开启taper并将于明年升息，全球货币政策正常化正在路上，在全球通胀压力超预期的背景下，全球货币政策都有内在趋紧的必要，中国也是一样，这也是近期市场热议的降息、降准都没有真正兑现的根本原因，在全球货币紧缩大趋势下，中国货币政策不会太松；从内部看，中国经济下行压力已经明显显现，实体经济，特别是中小企业对金融支持的需求非常迫切，所以中国货币政策也不能太紧，要保持金融环境的相对适宜。所以，中国货币政策，不松不紧，松紧适度，是非常必要的，要同时应对滞胀两个方向的压力，就只有在稳字当头的同时，保障流动性供应，增强对中小微企业和民生领域的精准滴灌。

7：稳增长的主要拉动力还有什么？我们还会看到哪些形式的政策支持？

程实：稳增长的主要拉力还是体现在财政和金融两个方面。一方面，在财政侧，专项债料将发力，政府在基础设施投资方面将进一步发力，无论是城市改造还是乡村振兴，基建投资还大有可为。另一方面，在金融侧，货币政策保持充足的流动性供应，各个维度的金融支持实体经济将进一步发力，例如前些天央行推出了碳减排支持工具，在碳达峰碳中和的大基调下进一步加强了对中小微企业绿色行动的支持，再例如今天是北交所开市交易的第一天，多层次资本市场支持实体经济又掀开了新的篇章，金融支持实体经济正在多维度取得进展。

8：明年面对怎样的宏观经济形势？

程实：明年的宏观形势，基调依旧是百年未有之大变局。我们在展望明年的时候，要牢记几个背景：第一，我们正处在一个百年一遇的公共卫生危机之中；第二，我们正处在一场几十年一遇的全球新供给冲击之中；第三，我们正处在产业行业激变的历史拐点之中。我们很多人，特别是中青年人，实际上是没有看过如此封闭的经济环境，没有经历过同等量级的通胀，也没有经历过如此迅猛的数字革命，所以不能太过于自信，当前的经济环境，是我们并不熟悉的，所以顺势而为更需要精准识势、理性思辨。我们近期也已经推出了全球展望系列研究报告，对于全球，基准判断是滞胀格局还将延续一段时间，对于中国，减速增质、行稳致远的大方向依旧值得信赖。

（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）