王涵：新“新常态”重塑行业底层逻辑，带来更多结构性机会

2008年次贷危机之后，经济经历了下跌、反弹、回归三个阶段，之后有了“新常态”的概念，即经济增长的中枢较次贷危机之前有所回落，同时整个经济结构发生了系统性变化——从2008年之前的投资、周期性行业驱动型，转向了内需消费驱动型。

当前，我们正进入一个与“新常态”类似的阶段。未来，中国宏观经济可能也会回归到一个新的增长中枢。在这个过程中，经济增长的质量上升，而数量因素会弱化。同时经济结构可能会再次发生变化——如果说上次“新常态”带来的结构性变化更多体现在大的层面上，即从周期转向消费，那么未来的结构变化可能在更细的层面，比如不同消费行业间会分化，许多行业的底层逻辑会重塑。这也就是我们所谓的新“新常态”。

国内经济与政策

双控因素对今年经济的影响较大。我们做了一个测算，2021年实际GDP增长大概在8%以上，但是如果看双控目标对经济的制约，大约在5%~6%，影响是比较强的。明年来看，考虑到基数、供给等问题，双控目标对经济的拖累可能会有所减弱，即明年实际的经济增长大概率会低于双控目标的约束。

然而，经济的内生动力可能在明年还是会有一定的下行压力。

首先是消费的恢复可能会比较缓慢。根据西南财大的调研，今年三季度随着疫情的反复，居民对于未来工作收入稳定程度的预期再次恶化。往后看，疫情的反复叠加中国人“未雨绸缪”的特点，意味着未来消费的恢复仍然需要一定的时间。

其次，出口可能也有压力。过去的1~2年，出口是中国经济非常重要的正贡献。后期随着新兴市场经济体生产的恢复，中国出口的市场份额可能会受到一定程度的挤占。

最后，投资可能呈现出“两弱一强”的格局。明年基建可能会有所回升，尤其是7月30日的政治局会议提出要在“今年底明年初形成实物工作量”的背景下，我们认为基建在明年初可能会对经济有一定的支撑。但同时地产投资可能承压。从地产投资周期来讲，2017年到2019年是开发商大规模拿地的阶段，而近几年房企加速推进建安工程，导致待开发面积明显下降。最近一段时间，地产市场的信心相对较低，短期之内地产商拿地的动力不足，这会导致地产投资有青黄不接的问题。

制造业投资的恢复也将较为缓慢。历史上看，PPI的回升有利于制造业投资的启动。最近PPI同比已经冲到了13%以上，按理说对于制造业投资会有一定的拉动，但从过去几轮周期来看，制造业投资相对于PPI之间的弹性在逐渐减弱，显示企业投资扩产意愿的回升需要时间。

所以综合来说，明年经济增速仍有放缓的压力，整体仍然处在一个寻底的过程中。

经济的中期趋势及需要关注的因素

疫情冲击下，经济会有明显的三个阶段：急跌-强反弹-向新中枢回归。前面讲到明年内生动力层面存在一定的逆风，同时从决策层释放的信号来说，经济增长的中枢在4.7%~5.7%的区间。所以考虑到明年经济增长仍然面临放缓压力，我们认为明年整个经济会进一步向新中枢回归，经济将进入到一个比疫情之前增速略低的新中枢。

在经济增长中枢向新中枢回归的过程中，有几个事情是需要关注的。

第一是全球贸易“区域化”进程有可能会重新抬头。去年的这个时候，疫情导致企业对供应链安全性的担忧主要集中在生产端。因为疫情期间其他国家无法正常生产，所以订单流向中国。但今年供应链的问题出在物流环节，尤其是靠近消费市场的物流环节。对很多美国零售企业来说，他们可能会思考另一个问题：即使中国能生产出产品，如果商品到了美国沿海下不了港，卸不了货，供应链依然有问题。

因此，需要注意美国零售商为分散物流风险而从其他地方进货的可能性，比如从欧洲经美国东海岸，或是从陆地上的邻国墨西哥和加拿大进货。再考虑到一些美国政客可能会把这个问题引入中美竞争的范畴，综合来说，这种贸易“区域化”的进程，对中国这个“全球工厂”而言，将会是一个分流的效应。

第二个需要关注的问题是债务问题。我认为，这一轮债务问题的化解是很难一蹴而就的。这一轮债务问题的背景是中国投资大周期的变化，因此这一轮债务问题化解的难点在于负债主体是上一轮周期的支柱企业，这部分企业在新周期里缺乏造血功能，但其债务还没有还上。

在这样的情况之下，债务问题的化解并不是一个短期的过程。如果我们参考历史上跟现在相近的上世纪90年代经济结构转型期——当时债务化解花了近10年的时间，本轮债务问题的完全化解可能也需要一定的时间。最近一段时间，市场对于债务问题的担忧有所缓解，部分投资者认为这个“政策底”“市场底”可能已经到了，但是我们觉得这个过程可能是一个迂回、螺旋式解决的过程，不排除这个过程中的风险是会有反复的。

在债务问题化解的过程中，货币政策应该是“易松难紧”的，这是一个中期的确定性。债务的核心问题是本金的损失由谁来承担，这是一个比较重要、比较困难的决策。相对来说，适当降低付息压力，进而使得债务问题能够平稳化解，是一个比较容易的决策。尤其考虑近年来中国宏观杠杆率的上升，利息支出成本的贡献在上升，那么我们觉得货币政策整体宽松是比较确定的。

因此，从2020年开始我就讲，中国的利率债从战略层面上来看，什么时候买都是对的。去年年度策略会上，我讲利率债中长期应该是两波机会，第一波是货币在疫后的收紧告一段落的时期，这在去年底今年初已经看到；第二波就是经济增长中枢下移的预期，这会带来利率债的第二次战略性机会，我现在依然持这个观点。如果中国中长期经济的新“新常态”意味着增长中枢是更低的，那么利率债的收益率应该会更低。

资本市场展望

对于资本市场，在新“新常态之下，一个需要关注的问题是经济增长中枢的下移可能会导致企业盈利下移。企业的盈利增长一般跟GDP增速是同步的，且企业盈利的弹性会更大。假设经济增长的新中枢逐渐回归到4%~5.5%的区间，这就意味着企业盈利的增长中枢可能也要创新低。

而且本轮还有一个额外的因素，就是当前企业盈利处于一个高基数状态，这是前几轮经济增长下台阶的过程中没有碰到过的问题。在过去的12~24个月，受疫情影响，政府对企业出台了多方面的纾困政策，无论是税收减免、费用减免、还是利息延期支付，都使得企业的资本回报率（ROIC）处在高位。但如果中期经济增长中枢要下移，这可能意味着企业盈利增速中枢将从当前的高基数水平回落至新低，这或对资本市场产生短期影响。

中长期来看，我们对资本市场依然保持乐观的态度。当市场消化完盈利增长中枢的下移之后，我们认为新“新常态”之下，行业层面底层逻辑的重新梳理，意味着很多结构性机会的出现：

1）环保相关。中期来看，“双碳”政策使得环境成本将是整个社会必须考虑的因素。对于很多下游行业来说，此前依赖比较低的环境成本而维持了高毛利，但今后环境成本上升，其利润空间可能会被挤压；对于很多上游行业来说，此前利润较低，未来随着行业集中度的提升、整体产能的控制，部分利润会从下游向上游转移。与此同时，下游行业转型，去适应新的环境、资源成本，那么相关的产业新技术被使用，相关服务性、设备类企业将会受益。

2）民生相关。上一轮新常态，大家的想法是，转向拥抱消费总是没错的。但是现在来看，消费行业内部的逻辑也在发生分化。消费领域，一个行业包含多少公共服务的属性将决定其利润率：例如教育和医疗行业具有较强的公共服务属性，尤其是考虑到教育和医疗服务提供方的议价能力比接受方更强，这些行业将回归公共服务的属性，这意味着从资本市场的投资来讲，其吸引力在边际下降。但与此同时，居民刚性消费性支出的逐渐下降，意味着其他可选消费的空间是被打开的，这是一个此消彼长的关系。

3）创新相关。一方面，反垄断本身有助于全社会创新，带来一个各行各业“多点开花”的格局；另一方面，一些卡脖子相关领域的投资必然是政策引导的大方向，这也是未来的机会所在。

总体来说，经济正在进入一个新“新常态”：增长中枢下移，而质量在进一步提升。在这一过程中，资本市场可能首先会面临利润中枢重新修正的影响，但从中期来讲，行业层面底层逻辑的重构会带来更多结构性机会，我们应该对资本市场保持乐观。

（作者系兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长）

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