大变局下的中国抉择

在过去两年席卷全球的疫情中，受益于有效的疫情防控和合理的宏观政策调控，中国经济在经受住了巨大冲击之后，迅速走出了衰退的阴影。当全球大多数国家依然在疫情和衰退的泥沼中挣扎之际，中国经济基本上回到了疫情前的轨道。今年前三季度在基数和强劲外需的推动下，中国经济强劲反弹，增长实现了9.8%的增长。在中国经济整体良好的大背景下，也存在一定的隐忧。三季度中国GDP单季增长跌破5%令市场特别是海外投资者开始对中国经济增长动能产生一定的忧虑，很多机构下调了4季度中国GDP增速至3%左右。虽然4季度经济增速超预期下行对中国实现全年6%的增长目标没有太大影响，但投资者担心4季度经济下行的惯性会延续明年，从而对明年中国经济是否能实现5%以上增长存在一定疑虑。近期克强总理指出“经济面临新的下行压力”并重提要强化“六稳”和“六保”，在侧面也印证了这种担忧。虽然也有部分分析人士对明年相对乐观，但更多是基于对包括宽松的货币财政政策，以及拉动基建投资和放松房地产调控等逆周期政策的预期。虽然短期内逆周期政策在一定程度上缓解经济下行压力，但无疑会加剧中长期内的结构性问题。

毫无疑问，明年是中国经济面对挑战的一年，在旧有框架下思考问题很难找到有效的解决方法。我们认为应该从“百年未遇之大变局”出发，并在”跨周期调节“的新框架下，去思考和探讨明年中国经济的问题。房住不炒下的保障房建设，国家安全战略下的制造业振兴、双碳时代中的绿色发展，都可以成为中国经济高质量发展的新选择。

出口和消费表现可能较为平庸

首先，今年中国经济从年初出口一直是支撑增长的一个重要因素。在全球经济需求持续复苏，但供给依然存在较大缺口的背景下，全球对中国供应链的依赖有增无减。从数据层面看前三季度中国出口累计同比增长33%，拉动GDP增长1.91个百分点。虽然4季度出口依然会维持在相对高位，但物流成本、原材料涨价以及人民币汇率坚挺对出口的制约因素依然存在。虽然明年全球的补库存需求依然可以在一定程度上支撑中国出口，但可以预见的是伴随着全球供应链逐步回归正常带动供给改善以及刺激政策退出导致需求有所降温，出口对中国经济的拉动效应会有所降低。

受到疫情反复的影响，消费复苏相对滞后。由于对就业和收入前景依然相对谨慎，居民储蓄率相对去年没有出现显著下降，相较于历史平均水平依然处于高位。因此即便出台新的消费刺激政策，短期内寄希望于家庭部门释放超额储蓄来支撑消费复苏并不现实。目前中国家庭预防性储蓄的增加主要是应对住房、教育、医疗和养老等方面成本的持续上升，中央和相关部门也意识到问题的严重性，今年以来就相关领域采取了针对性措施，例如教育“双减”政策，药品的集中采购等。虽然这些政策在长期内有助于降低居民的预防性储蓄来推动消费，但短期内对相关消费也存在一定的冲击。

基建投资是否能成为稳增长抓手有待观察

市场依然寄希望于在地方政府专项债发行加速之后，基建投资能成为稳增长的抓手。但进入三季度之后，虽然地方政府专项债发行明显提速，但基建投资并没有如预期企稳回升。基建稳增长效应减弱背后的原因是多方面的：

首先表现在是地方政府收支压力持续上升。即便有地方政府专项债开道，但地方政府在自筹资金方面依然显得捉襟见肘。一方面是中央加大对地方政府隐性债务监管，地方城投平台融资环境持续收紧，特别是在银保监会15号文出台之后，借新还旧的模式受到重击；另一方面地方财政收入因为疫情而受到不同程度的影响，加上土地财政收入萎缩以及配合中央的减税降费政策。

其次，在清理地方政府债务过程中，国家开始关注基建项目的成本收益，最近两年中央出台政策开始为各地大规模建设高铁和地铁的热潮降温。此外，今年上半年中央开始建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，这对地方单纯追求GDP而盲目上马基建项目也起到了一定警示作用。虽然目前鼓励转向以充电桩、5G、大数据、物联网等代表的新基建，但新基建项目的商业属性相对于传统基建更强，并非由完全由政府主导。基建项目在传统基建收紧，新型基建还没能跟上之际，短期内出现了青黄不接。

我们认为明年的基建投资会温和复苏，从资金面看明年预计新增地方政府专项债规模可能维持在3.5万亿左右，大部分会集中在上半年发行，加上今年下半年发行但没有使用的部分，总体可用资金规模会显著增加；从项目层面，早在8月份发改委就要求地方政府在10月底之前提前上报2022年的专项债项目，因此项目储备方面的准备较为充分。基建投资有望成为稳增长的抓手之一。

共同富裕下房地产投资的新路径

明年房地产投资下行压力较大：在房住不炒的大背景下，分别针对购房者和开发商的限购和三道红线政策的影响开始逐步显现，海外美元地产债和国内地产信托违约风险上升令开发商融资环境进一步恶化。中央推出了房地产税试点的决定让市场和投资者对长期以来“只涨不跌”的地产神话的信心开始动摇。一方面以投资性购房需求会明显减少，另一方面首套和改善性需求的刚性购房需求也会进入观望。因此，即便在限购和按揭贷款方面的政策有放松的迹象，但对明年推动地产销售帮助有限。这些都会导致开发商明年的重心更多是放在加快在建工程的建设和竣工，而在土地购置、新开工方面步伐会进一步放缓。

寄希望于地产政策全面放松不现实：部分市场投资者目前认为政府可能会迫于稳增长压力而重新放松房地产调控，但我们对此持不同观点。首先，鉴于当下房地产在供需两端都存在显著的下行压力，除非在政策方面做出重大调整，很难像以往一样出现立竿见影的效果；其次，重大政策调整会与“房住不炒”和“稳健中性“货币政策中性立场的大方向背离；再次，房价可能会出现新一轮上涨，从而使得本身存在结构性泡沫的房地产市场问题更大。因此，我们认为明年房地产政策调整更多是防范由于市场预期不稳可能造成的断崖式下跌和由此引发的系统性风险，寄希望于出现大幅调整来成为稳增长抓手是不切实际的。

保障房建设是共同富裕下房地产行业的新选择：虽然房地产行业背后的地方政府土地财政和开发商的高杠杆开发模式却存在不小的问题，但相对发达国家75%的城镇化率，中国城镇化进程依然有很长的路要走，这也意味着房地产行业整体依然存在较大空间。同时，中国房地产全产业链对中国经济整体贡献在25%-30%左右，短期内对经济增长的支柱性作用无法动摇和替代。因此从政策层面而言，不是要打压房地产发展，而是要在旧有模式不可持续的情况下寻找一条新的道路。对于房地产问题的出路，我们认为应该放到一个更大的框架中思考。年初以来中央在历次重要会议上重提“共同富裕”，最近习近平总书记在《求是》杂志发表了《扎实推动共同富裕》一文中强调“共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征。我国必须坚决防止两极分化，促进共同富裕，实现社会和谐安定”。 中央强调共同富裕的大背景是我国社会主要矛盾从人民日益增长的物质文化需要与落后的社会生产之间的矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。近年来中国家庭部门贫富差距有所扩大，鉴于房地产占中国城镇家庭资产的60%，房价上涨是中国城乡和区域贫富差距扩大的重要原因之一。 一方面是很多城市家庭有二套甚至多套住房，并享受房价上涨带来的资产增值；另一方面是大量进入城市务工和工作的流动人口因为户籍限制或者高昂的房价而只能租房，但跟随房价上涨的房租而变得日益难以承受。同样在《扎实推动共同富裕》一文中，习近平总书记针对房地产行业，着重强调要“加大保障房要完善住房供应和保障体系，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。

一举两得的保障房建设：我们认为明年政府会加大保障房的开工和建设，一方面可以对冲商业地产下行压力，另一方面可以解决地方政府专项债项目不足的问题。前者从逻辑上较为直接，在开发商拿地和开工建设意愿下降的背景下，政府主导的保障房建设可以在一定程度上可以为房地产投资托底。根据国家信息中心测算，2015年-2017年期间，1800万套棚改投资，拉动房地产开发投资增加约2个百分点，拉动全社会固定资产投资0.4个百分点 。后者更多是因为在严控地方政府债务风险的背景下，优质基建项目可能依然稀缺，因此明年很有可能存在地方政府专项债发行提速，但依然面临资金等项目的尴尬局面，从而无法“早发行、早使用、及早形成实物工作量”来有效拉动投资。今年以来，在政策层面已经为地方政府专项债支持保障房建设铺平了道路。2021年财政部和国家发改委联合发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》明确2021年新增债券重点用于七大领域（交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等）以及国家重大战略项目、保障性安居工程（城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造）等领域，保障性安居工程正式纳入专项债券重点支持范围。2021年7月发改委《关于做好2022年地方政府专项债券项目前期工作的通知》明确要求提前做好2022年专项债券项目储备，谋划梳理七大领域以及国家重大战略项目、保障性安居工程等专项债券支持领域项目。

从棚改和旧改转向保障性租赁房建设：2009年左右推出的棚改的初衷是改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民生工程。但从2014年开始棚改提速，在客观上起到了房地产去库存和稳定房地产投资的效果，并在一定程度上推升了房价。伴随着2019年中央重申“房住不炒”的立场之后，房地产属性较强的棚改力度明显下降，而基建属性较强的旧改明显提速。伴随着旧改项目逐步完成，今年保障房建设的重点已经开始转向公租房。从中央财政预算也可以看出政策重心变化；保障房建设资金安排中，棚户区改造、老旧小区改造资金占比分别由2020年的15.0%、70.0%，大幅下降到2021年的6.0%、34.0%，而公共租赁房建设资金则大幅提升到51.5%。中央最近反复强调要“完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给，重点解决好新市民住房问题”，这符合我们此前提出的未来城镇化的方向会在户籍制度改革的推动下，从简单的跑马圈地转向流动人口的“市民化”。在流动人口市民化过程中，不仅会带来住房相关需求，而且会衍生出大量对教育、医疗等基础设施以及服务业相关的需求。

大力推动制造业投资是中国的新选择

市场对明年中国经济是否能实现5%的经济增长持相对悲观的态度。很大程度上是认为今年支撑中国经济增长的出口可能会见顶，而内需层面的投资空间不大，而消费又受到疫情的影响而难有明显改观。 因此很多人还是路径以来的老思路，寄希望央行放松货币政策和财政加大支出力度，来刺激房地产投资和拉动基建投资，以达到稳增长的目的。长期以来这种逆周期的政策操的确发挥了很好的稳增长效应，之后当外需周期性改善的时候，国内的逆周期政策就可以阶段性退出，为下一次再次政策刺激留出空间。

但今年中央提出了跨周期调节的新思路，这背后有两方面的原因：一方面是因为经济周期波动越来越频繁，同时政策传导机制不畅导致政策效应滞后。从而造成逆周期政策非不能有效熨平经济的周期性波动，反而在一定程度上加剧了周期性波动。另一方面是虽然新一轮大规模政策刺激在短期内把全球经济拖出了衰退的泥沼，但长期结构性问题更为严重。可以预见未来伴随着刺激政策逐步退出，全球经济可能会持续走弱导致外需低迷。这种情况下，通过逆周期政策来等待全球经济再次复苏，无异于缘木求鱼。

长期以来，中国经济增长的内部潜力来自于扩大居民消费和提升城镇化率，其中城镇化对应着投资需求三驾马车中的基建投资和房地产投资，二者在过去很长一段时间内成为逆周期政策的抓手。但伴随着房住不炒成为基本国策。以及地方政府债务压力山大以及考核机制不在唯GDP论，传统意义上以“水泥，钢筋”为代表的房地产和基建投资很难继续承担支撑中国经济发展的重担，大家目光开始转向关注度较低的制造业投资。制造业投资往往更多是被视为消费，基建和房地产需求的结果，通过周期性扩大和更新产能来满足相关需求。在跨周期调节的新框架下，我们应该换一个视角重新审视制造业投资，更多把制造业投资作为需求的来源，而不是需求的结果。

稳定制造业占比是实现2035目标的关键。在十三五规划建议中对经济增长提出了明确的数量化指标，即“明确提出2020年GDP和城乡居民人均收入比2010年翻一番”， 这意味着2015-2020年的五年中，中国经济增速要保持在6.5%左右。在十四五规划建议中，由于全球经济增长的不确定性和国内经济增长重心转向高质量增长，没有对2020-2025年国内经济增长给出明确数量化目标，但这并不意味着中央对未来五年中国经济增长完全没有任何要求。《建议》中提到，“到二〇三五年基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。综合世界银行，国际货币基金组织以及OECD等国际组织对于发达国家的标注和定义，要获得中等发达国家的入场券，2.5万美元的人均GDP是基本的门槛。以2019年中国刚好跨越中等收入陷阱的1万美元的人均GDP作为起点，未来15年中国经济增速需要维持5%左右。虽然5%左右的增速相对于2019年6.1%的 GDP增速依然存在一定下行空间，但参考过去十多年中国经济放缓的向下斜率，空间显然极为有限。虽然发达国家例如日本、德国等制造业占比大致在20%左右，但考虑到本国企业在海外庞大的制造业规模，实际上制造业对经济增长的贡献比表面数字要高的多。我们目前制造业占比大致与韩国相同，但目前韩国人均GDP已经超过3万美元，而我们刚刚跨过1万美元中等收入陷阱门槛。换而言之，如果要确保在2035年跻身中等发达国家行列，中国经济增长速度不能再按照此前的斜率下降。而要稳定在当前水平，保持制造业比重基本稳定是重要的前提。

强大的制造业是建设“平安中国”的基础。鉴于中央对全球形势的判断认为“世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁”，我们看到《十四五规划和2035远景目标》中比以往更多提到了“安全”，强调要“统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国”。 中央所高度关注“重要产业、基础设施、战略资源、重大科技等关键领域安全可控”都需要有制造业作为基础，“加快国防和军队现代化”更是离不开强大的制造业能力。这次疫情冲击下，中国经济快速复苏，在很大程度上反映了完整的工业体系对于国家在应对突发事件时候的重要性。在中美贸易争端中，高科技行业首当其冲，让我们清醒的认识到在高科技领域存在的巨大差距。在此背景下，十四五规划中着重强调的“科技强国”，这除了需要国家要加大相关科技研发投入之外，拥有强大的制造业是科技内生性发展壮大的重要基石。此外，例如中国提出努力争取2060年前实现碳中和，一方面是为全球环境保护做出贡献，另一方面是也是确保中国的能源安全。目前中国对传统不可再生能源依赖度较高，其中原油进口依赖度高达70%，因此未来大力发展以风电、核电、太阳能发电为代表的可再生清洁能源势在必行，而这些新能源的大规模发展和使用也有赖于强大的制造业作为基础。

制造业实现双碳目标和绿色发展的基础。作为目前全球最大的碳排放国，中国向全球承诺2030年碳达峰和2060年碳中和。在最近公布的《2030年前碳达峰行动方案》中“到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标“。目前市场测算，双碳战略意味着中国在2060年之前需要投入150万亿到300万亿左右的资金，相当远每年4-8万亿的新增投资规模。市场存在对大规模的新能源建设存在一定疑虑，认为短期相关投入巨大但回报并不明显。我们认为新能源建设不能简单从经济角度去分析，更多要从整体综合考虑。也许新能源投资本身的投资回报并不明显，但由此拉动的相关行业，产生的外溢效应可能会远远超过。就像但中国领先全球的基础设施建设很大程度上也是超前建设，伴随着时间的推移，外溢效应逐步体现。除了大规模建设太阳能发电、风电等新能源之外，新能源汽车和充电桩；高压输电线路，大规模储能建设都有数万亿的投资规模。这些投资都需要建立在全新的产能之上，由此未来固定资产投资的增量都将来自于相关制造业投资。

如何发展制造业——构筑双循环下的内外雁行模式

在十四五规划建议中，在强调“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”时，提出要在打造新兴产业链的同时推动传统产业高端化。这说明我们在发展制造业的大方向上是要兼顾新兴产业和传统产业。

80年代东亚出现过“雁行发展模式”。日本在经济发展到一定阶段之后，开始把传统的劳动和资本密集型产业向亚洲四小龙（韩国、中国台湾、中国香港和新加坡）转移，之后又向亚洲四小虎（泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚）以及改革开放后的中国转移。产业转移的背后原因是日韩等先行国家受限于经济体量较小且资源匮乏，无法在国内消化土地、劳动力等要素成本的上涨压力，因此被迫向外转移那些对要素投入较高的传统产业。在十四五规划建议中，提到了制造业要“自主可控、安全高效”，因具备从上游到下游，从传统到新兴行业的完整产业链对中国长期可持续发展具有战略性意义。因此我们不可能像日韩等国那样把传统产业都向外转移。在这次疫情冲击下，我们可以清楚看到，相对完整的产业部门和产业链也是中国经济能从容面对重大冲击的重要前提。

早在2010年我们就提出了《一个中国，三个经济体》的说法，认为中国作为幅员辽阔的大陆国家，地区间差异巨大，可以通过在东中西地区复制80年代的亚洲雁行模式来进行产业升级和转移。对此也有所体现：“促进产业在国内有序转移，优化区域产业链布局”。未来具有良好工业基础东部地区在人材、技术、资金的支持下，制造业更多转向具有高附加值和高技术含量的新兴产业，而传统制造业逐步向中西部地区转移，更多利用中西部相对丰富的劳动力和自然资源，从而确保国内具备完整的产业链可以应对任何潜在风险和不确定性。

去年中央提出要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，在双循环框架下，中国制造业的发展也要通过一带一路等方式坚持走出去。鉴于一带一路沿线国家经济发展水平存在巨大差异，传统的亚洲“雁行模式”可以沿一带一路展开，利用当地优势资源来实现“构筑互利共赢的产业链供应链合作体系，深化国际产能合作”。

（作者为摩根士丹利证券董事总经理，首席经济学家兼研究部负责人）