如何看待“适时降准”？更强的稳增长信号

面对复杂环境和新的下行压力，提出“适时降准”后预计政策落地概率较大。近期李克强总理部署财政发力和货币宽松，释放更强的稳增长信号。降准仍然是利多因素，十年国债到期收益率或将下行一定幅度，但我们坚持2.8%是本轮利率的底部的判断，降准后还需要警惕宽信用预期回暖到来的利率回调。

▍总理提到“适时降准”，政策落地存在较大概率。

面对经济下行压力，李克强总理在会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时提及“适时降准”，年底降准预期再起。本次对降准的提法较为直接，说明了当前货币政策仍然有宽松的空间，而参考历史上明确只提到运用降准政策的表述和最终政策落地情况，预计本次降准大概率落地。

▍合适的降准窗口。

保供稳价政策效果显著，前期大涨的主要商品价格涨势均受到遏制，通胀再次预期见顶，降准窗口再现。三季度货币政策执行报告显示2021年9月新发贷款加权平均利率较6月有所抬升，降成本诉求下存在降准窗口。2021年12月~2022年1月共有1.45万亿元MLF到期，也成为跨年时点前流动性安排选择降准的契机。

▍降准原因：加强跨周期调节。

李克强总理对宏观经济运行的判断——面对复杂环境和新的下行压力，是提出适时降准的根本原因。这与三季度货币政策执行报告中“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”的判断非常接近。而这也并非是李克强总理首次表达对经济增速下行压力加大的判断——2021年11月24日国常会上，李克强总理也指出“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”。经济最大的下行压力来源于房地产领域，降准可能也有对冲这一风险的考量。

▍本次对降准的部署实际上释放了更强的稳增长信号。

本次提到“适时降准”说明货币政策在面对经济下行压力时仍然具有一定的宽松空间，除此之外，近期国常会还对财政政策做出部署，要求财政政策加力。中国银保监会新闻发言人就恒大集团未能履行境外债担保义务答记者问中提到“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，房地产政策边际改善。随着更多稳增长政策的出台，宽信用的进程或有所加速。

▍若近期降准落地，我们认为可能采取全面降准+置换MLF的操作，也不排除结合碳减排支持工具落地的降准方式。

首先，降准置换部分MLF是近期降准的惯例，也是出于对冲MLF到期和稳定银行间流动性的考虑。其次，类似7月份全面降准的概率较大，因为大中型银行降准空间更大。也不排除，随着12月碳减排支持工具落地，可能结合完善三档两优的框架进行定向降准。

▍降准预期和降准落地后利率下行幅度相差较大。

2018年4月、2019年1月和2021年7月降准落地形成极大的货币政策预期差导致利率下行幅度较大；2018年6月、2019年4月、2019年12月，前期存在降准预期的情况下，降准落地后十年国债利率下行幅度基本处于10bps左右；2019年9月降准和2020年3月普惠金融定向降准后，宽信用预期升温和货币宽松预期利多出尽，十年期国债到期收益率不降反升。

▍债市策略：

当前十年国债到期收益率在2.9%附近低位运行，降准预期仍然是利多因素，如若降准落地，十年国债到期收益率或有一定幅度下行，但我们坚持2.8%是本轮利率的底部的判断，降准后还需要警惕宽信用预期回暖到来的利率回调。此外，目前十年国债到期收益率处于2.9%的点位，下行空间不大，货币+财政双宽松之下，股票市场弹性或更大。

（作者为中信证券首席FICC分析师）