出口、人民币以及中美利差的一些思考

811汇改后-更加锚定“贸易-出口”的人民币

2015年811汇改后人民币的贬值，包括对于资本项目以及热钱流动的管理增强后，人民币汇率基本就回到了和贸易更加紧密的关系上，从2017年初左右开始，出口同比增速由负转正，并在2018年初达到出口金额同比增加20%的区间极值。与出口增加相对应，人民币也首次在811汇改后进入升值区间，由2017年初的6.95一路升值至2018年一季度末升破6.3；

811汇改后从2016年开始的这几年来看，人民币汇率变动基本就回到了和贸易更加紧密的关系上，单纯的从单月出口规模上去看可能感觉并不明显，但从这几年的各种外贸的展销会上还是能够看出端倪的。如果用出口规模的三个月平均值来看，基本上就和人民币变动是密切相关的，出口规模的增速放缓伴随着人民币升值幅度的放缓，如果持续出口规模放缓至负增速，人民币则相应持续贬值（如图）；

人民币和出口同步的传导路径还可以通过外贸结汇的需求来观察：当企业出口收到的外汇要通过商业银行兑换成人民币，这就提高了人民币的需求，而压低了外汇的需求，尤其是对美元的需求，那么结果就是推高了人民币汇率。相反，如果出口金额下降，人民币因结汇需求的下降而支撑力不足，相对美元可能就会表现弱势。在出口大幅增加的这段时间内，出口企业并不会押注人民币汇率的贬值，为锁定收入，出口企业大比例依然会在受到外币货款后选择结汇换成人民币，而从结汇数量的变动和出口增速的变动来看（如图），二者之间的节奏基本是稳定同步的。

贸易变动是外需和外部贸易保护主导-汇率是结果

贸易项与经常账户对于人民币还是至关重要的，但需要注意的是：中国出口对于人民币汇率变化的弹性其实并不大。教科书上所谓的汇率上涨过快会增加出口成本，降低本国商品的竞争力，因而抑制出口的增速，“人民币贬值刺激出口、人民币升值抑制出口”这个逻辑在中国并不能完全适用；

中国出口的韧性极其强悍，生产制造环节产业链的完善增强了中国产业的短期不可替代性。虽然东南亚等其他国家已经开始出现了一定的产业转移和替代，但是这需要一定的时间，所以美国阻断中国经常项目的最好的做法就是用行政手段-关税贸易阻挠这些也就是“贸易战”去进行对中国的阻挠。

可以说人民币汇率是外部需求和外部贸易政策变动的结果，它更像是结果而不是原因；

自2018年起由于全球经济增速的放缓，而在这样的背景下，美联储开启了耶伦之后鲍威尔时代的降息步伐，2019年下半年，鲍威尔在三个月内连续三次降息以托住经济。在此之前，羸弱的全球总需求早已体现在中国的出口数据上，中国出口金额开始放缓增长，人民币也随着贸易项的变动进入贬值区间，人民币一路贬值至6.95，这一趋势一直持续到2020年初疫情爆发。

这种情况在去年疫情之后到目前依然存在。疫情的影响阻断了全球的贸易链，疫情最早在中国吹哨和全面应对，人民币在2020年一季度中因恐慌因素而大幅贬值。但中国选择全民防疫，西方选择全民免疫外加财政补贴刺激需求，让最早全面控制疫情复工复产的中国，转身成为了疫情期间的全球生产出口基地。比如从去年至今还承接了不少从东南亚转移过来的订单，这里面一部分是原本在东南亚，却因为疫情生产停滞不得不转移至中国生产，另一部分则是东南亚的需求也相应地转移到了中国，在疫情后的这两年时间里，中国出口高速增长，人民币也单向升值。

西方国家尤其是美国的财政刺激带动了强劲的全球外部需求，转为了中国强大的出口，然而全球生产环节供需错配，过去五年里全球气候问题逐步的演变成为了碳政治的声音，在能源结构变化中过于的偏向于摈弃传统能源、宣扬新能源，让依附传统化石能源的能源结构脆弱性提高，国内在2021年上半年也因煤炭减供而承担了巨大的PPIRM上行压力，生产企业的利润被巨大的PPIRM蚕食，海外也面临着天然气，石油等能源安全的风险，而疫情应对中，中国国内的需求本来就因为没有财政刺激、房地产被压制、再加上持续防疫带来的扰动而更显得偏弱，因PPI里的PPIRM高企，外部需求也没能成功带动国内需求；

对于出口的生产企业而言，PPIRM的高企蚕食的利润可比汇率带来的波动要更加的猛烈，所占到的影响比重更大，这也是生产加工型分工国家的关键，汇率如果只是市场化双向波动本身对于出口的影响其实并不是最大的占比（除非一次性贬值很大幅度）而原材料价格的蚕食占比更大；

汇率领先于利差-内外需求逆周期和中美利差

中美利差的收缩与走阔可以简单分为六种情形，中债的变化需与中美利差的变化组合一起：中债代表的是中国内部需求，而美债可以理解为中国外部需求，中美利差的变化代表了美国经济相对中国表现的强弱，而传导的路径先后依次为经常项目的出口、内外经济状况，最后至中美利差。

可以看到人民币汇率大概领先中美利差300天左右，而自17年开始中国经济放缓，美联储也进入加息末端，中债率先到头进入下行区间，那个阶段中组成了中债下行、美债上行的③组合。

随后FED开始了鲍威尔时代，19年起，中美利差经历了收窄后走阔的过程，意味着美国需求18年依然强劲，但19年起即需求快速回落。全球经济到2020年疫情开始则都是放缓的，其中美联储降息的空间和力度更大，中美利差拉开，其实这也反应了外部需求、出口等宏观数据上都表现一致，人民币贬值，尽管中美利差扩大，但是人民币依旧是贸易冲突中主导的贬值。

疫情爆发后，中美应对方式的不同，防疫下中国率先恢复，中债实现大V型反转，而美债则是呈现缓慢U型变化，中美利差也经历了先走阔再收缩的过程。但自2021年起，随着海外需求强刺激，美债也开始上行，利差收缩，中国出口增加，但是内需减弱，PPIRM吃掉了贸易对经济的拉动和反馈，中债反倒呈阶段下行趋势。

站在2021年底看明年，由于对全球疫情后经济预估依旧不乐观，远期需求预期开始放缓，反映在了美债长端收益率上就会显得高度有限；而美联储需要在此之前腾出空间，缩表提速加息预期增强，美债短端上行较快，因此美债收益率将呈现扁平化的趋势。

中国则面临的情况是外部需求放缓，如果转而刺激内部需求逆周期稳住的话，中美利差还会先继续走收敛之后将转而走阔，人民币的升值空间可能在外部需求放缓后，随着出口增速回落领先于中美利差开始小幅度贬值，如果海外疫情发展越来越淡化，全球的不稳定性还会增加；

（作者为东北证券首席经济学家）