高善文：房地产最坏时间已过去，未来10年A股回报值得期待

我想与大家分享两方面的内容：一是对于房地产市场的观察。近期，随着政策的明显调整和转折，我个人认为房地产行业的最坏情况已经过去了，流动性危机将得到有力控制，房地产行业在很大程度上可以避免此前大家所担心的硬着陆的局面。但是尽管如此，我认为房地产仍面临着一些压力、调整和转折，这样的调整和转折在宏观经济层面也将具有比较明显的影响。

第二，过去10多年，中国经济的增长率总体上一直波动下行，迄今为止还不见得已经触底。在经济不断的减速和下行的过程中，要促进经济转型：向高端制造业和现代服务业转型，从数量型的增长转向质量型的增长。我们应该如何继续去观察预测和展望经济未来的转型过程？

极限条件下住房需求增长等于新进入城市人口数量增长

过去20多年，中国房地产市场保持了高速增长的势头，并成为中国经济增长最重要的支柱之一。旺盛的房地产市场需求主要来自三个方面的力量：

第一，大量人口源源不断地流入城市，对城市的住房市场产生了持续和旺盛的需求。第二，城市的居民存在着很强的愿望去改善自己的居住条件。第三，房屋的使用有一定的寿命，特别是在亚洲、在中国，房地产的使用寿命似乎不是那样长，随着老的房屋逐渐进入了损坏的状态，自然也产生了很多置换性需求。

房地产市场的高速增长，未来是否还可以持续，房地产市场需求在多大程度上已经得到了比较好的满足？

基于中国的情况，我们提出几个初步的假定：

第一，中国的房地产市场化改革是从1998年开始的，蓬勃增长是进入2000年以后，2000年以后盖的房子，即便使用寿命较短，在2030甚至2050年之前，都不会进入大规模的淘汰和置换过程。所以现在以及未来较长的时间里，旧房的大量淘汰和置换不是支持房地产市场的最关键因素。

第二个假设是，在极限理论的条件下，城市现有居民的房地产渗透率已经饱和，即希望有住房且有购买能力的人都已经购买了住房。

第三个假设是，对于新进入城市的居民而言，进入城市以后需要购买的住房的渗透率是稳定的。

在接受这些假设的条件下，我们将知道在极限条件下，住房需求的增长将等于新进入城市的人口数量的增长。

为了观察新进入城市的人口数量的增长，我们使用了两个指标：一是城市常住人口数量，二是统计局公布的每一年新增就业的数量。

以这个数据趋势为基础，我们再计算商品房面积销售的增长与城镇人口增长之间的差。根据理论极限，这一数据的长期趋势应是向零轴逼近。而下图是我们基于现实数据所得到的结果。这一差值在早期是非常大的，但是总体上它非常快速地收敛到很低的水平。

有了这些道理以后，我们再来观察中国房地产市场的重要数据，计算房地产每5年销售的增长、城镇人口的增长以及他们的差值。

2010年到2014年期间，这一差值已经处于非常低的水平。但是在2015年到2019年期间，这一差值有比较明显的反弹和上升。

我们倾向于相信，在很小的程度上，2010年到2014年的数据有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的数据受到了一次性事件的冲击，这些一次性事件在一段时间内抬高了商品房销售的水平，但是这些一次性的影响在长期是不可持续的。

2015年到2019年期间，最主要的一次性冲击，是货币化的棚户区改造，一次性提高了城市现有居民的住房渗透率水平。棚户区改造置换出来的货币转化成为对商品房非常强的需求，但是由棚户区改造所推动的一次性住房需求的大幅度上升，在长期是不可持续的。

除此之外另外一个偶然性因素是2020年的疫情，货币信贷条件在一段时间之内异常宽松，又将房地产市场需求维持在特别高的水平上。

在对于假设做了比较宽松的处理的条件下，如果没有扰动性因素影响，2021年房地产销售面积的绝对水平应该不会超过15.3亿平方米。但是在现实之中，我们看到了接近17.6亿平方米的销售面积。

换句话来讲，我们现有房地产销售量与它长期合理的趋势水平相比，大概要高出20%。房地产市场的销售量要逐步回到长期趋势水平，甚至低于长期趋势水平，来实现对过去透支的修正。

我们进一步考虑2020年到2030年中国城镇化的基本趋势，倾向于认为，2020年到2030年，城市常住人口增长的增速，以及新增就业人口的增速不会高于1%，甚至完全可能是负增长。实际上，2015年到2019年，城市常住人口已经是负增长，新增的城市就业人口增长基本上也处在0的水平。

做完这些推算以后，合并起来的结论是，2020年和2021年中国房地产销售面积大概都在17.6亿平方米的水平，这将是很长时间之内商品房销售面积的顶部。

换句话来讲，商品房销售面积长期趋势将会处在一个非常低的增长水平上，甚至有可能处在零附近甚至负增长的水平。

房地产销售面积的长期的顶部，很可能在去年和今年已经出现。总体上来讲，房地产市场对经济增长的支撑作用是越来越弱的。

在两年以前，我们提出一个基本的思路，把中国的经济增长放在东亚经济体历史增长的过程中进行对标，我们发现所表现的趋势是比较接近的。

这些结果共同指向了一个结论，就是中国房地产投资占GDP的比重，大概在2015年前后已经见顶，2021年后，在长期的趋势上，住宅销售、房地产投资等将处在非常低的增长水平。

同时，房地产行业面临着比较大的供给侧调整和出清的压力，这将使行业集中度得到提高，行业的经营模式从不断高速扩张转向高质量增长。

中国工业部门的变革

过去20年，中国经济最主要的一个支撑力量是重工业化，是基建和房地产。这样的支撑力量，未来基本上将不复存在。经济的增长将需要转向到内生增长力量，需要依靠经济的结构转型去实现。

过去10年，人民币实际有效汇率累计升值幅度接近30%，年均升值幅度超过2%，总体处在很强的升值通道中。

而无论是中国全部出口在全球市场的份额，还是中国工业品在全球市场的份额，在过去10年总体上都是明显上升的。

汇率在不断升值，出口份额还在不断上升，说明中国工业在全球的竞争力在过去10年是上升的。

观察中国出口竞争力的提升，我们找到了一个非常重要的领域——中国工业的出口交货值。

我们研究中国工业出口交货值的变化，把这些行业市场份额的提升从上到下做一个排序。我们把行业分成三类，最上面的一类是份额提高最快的，我们把它叫做高增长组，放在中间的叫中增长组，最下边的是低增长组。低增长组本质上就是将要被淘汰的行业，是一些夕阳产业；高增长组是新兴产业或者是朝阳产业；中间不高不低，是支柱产业或者是比较成熟的产业。

第一个观察角度是，这些在本土创造的增加值的增长情况。

2015年是一个比较明显的分水岭，2015年之前，这些行业的增速是非常接近的。2015年以后，高增长组的增速明显高于中增长组，中增长组高于低增长组。

结果就是在工业增加值的组成结构上，2015年以后，新兴产业的占比在大幅提升，而夕阳行业占比大幅下降。

换句话讲，2015年以后，工业经济结构正在经历非常快速的转型，但是现在仍然是由传统产业主导，新兴产业的比重比传统产业的比重仍然要低10个百分点。

第二个观察角度是工业领域资本开支占行业营业收入的情况。

我们看到2015年之前，这三个组别的情况是差不多的，2015年之后高增长组的资本开支明显要高得多。结果是高增长组的资本开支占比大幅提升，现在在整个工业的资本开支中已经超过50%，而低增长组应该在30%以下。

从固定资产投资角度来讲，我们甚至可以说，整个经济结构的转型已经完成过半，因为在新增的固定资产中，新兴产业比重已经超过了50%。

第三个观察角度是中国的工业结构的升级和转型的特点。

1968、1991年以后，日本、韩国的经济结构也分别经历了非常明显的转型。这些国家转型的一个明显标志是汽车行业的崛起。

所以在十几年前，我们曾经略带天真的认为，未来中国经济结构转型的时候，将是向着高端制造去转型，像汽车、工程机械、数控机床、精密仪器方向，但是到现在为止，这种情况基本上没有发生。

但是这不意味着中国经济结构没有升级，中国的产业升级，绝大部分是在计算机和通信设备领域。而中国在这一领域的升级，存在着复杂和庞大的全球供应链。全球供应链最下段的组装、装配和生产环节在中国，最上端的研发设计和最上端设备的生产在美国、日本、韩国。中国总体上是处在下游的装配环节和生产环节。

中国的产业升级，主要是沿着这一庞大的供应链，从最下端开始向着上端比较快速的爬升，这是中国过去10年产业结构转型最重要的特点。但是尽管爬的过程很快，我们远远没有爬到最顶端。

与此同时，由于国际政治经济环境的变化，中国庞大的、偏中下端的计算机和通信设备的产业，在多大程度上可以继续稳定地依靠国外的技术、授权装备、供货和零配件，都存在不确定性。我们自己需要在一定程度上制造一个备份，制造一个供应链偏上端的部分。

而这部分毫无疑问投资巨大，技术复杂，这些都需要时间。

把上市公司分成高中低三个增长组

依靠同样的方法，我们可以把上市公司的数据做一个分类。

我们计算从2010年到2020年，在样本可比的条件下，不同上市公司过去10年营业收入的长期增速，从高到低做一个排序，这一排序我们精确到二级细分行业。

我们把公司分成高中低三个增长组，最左侧是高增长组，最右侧是低增长组，中间就是中间组。最左侧的是增长最快的，经济在向这个领域转型，最右侧总体上都是一些衰落型的行业。

首先我们观察，这些数据在总量层面上值得注意的特征。

分完组以后，用利润除以它的营业收入或者增加值份额，高增长组总体利润率都要高得多，中增长组次之，低增长组相对比较低。

其次观察他们的增速，增速的结果与我们的预期是一致的。特别是我们把这一增速转化为占比数据以后，高增长组的占比在快速上升，从15%上升到了25%以上，而低增长组从70%下降到50%。

从增加值的占比上来讲，整个的经济结构经历了非常显著的转型，但是到现在为止低增长组的占比仍然超过50%。在这个意义上，转型还没有过半。

基于这些细分行业的情况，行业分析员也对过去10年的经济转型做了一个评价。

第一，在高增长组或者在新兴行业之中，大约有一半是服务业，有一半是制造业，而在中低增长组，基本上没有服务业，制造业占比在90%的量级。

在经济的转型过程之中，一个非常重要的内容，就是服务业的兴起。现代服务业的兴起比较多是可选服务，是生活性的服务业，也包括一小部分生产服务业。

第二，在制造业内部，收入增长比较快的领域，大部分是高端制造业，占到60%。而在中增长组和低增长组，高端制造业的占比相对是比较小的。

高端制造业可以分成很多门类，如果在宏观上做概括，还有两个很显著的特征：很多高端制造业都与计算机通信设备存在密切联系，比如半导体；一些细分行业可以与绿色低碳联系起来，比如电池、电动汽车等。

所以中国企业在成熟行业里沿着价值链链条向上攀爬的成绩不是很明显，但在出现了重要技术变革的领域里能够弯道超车。比如电动汽车、移动互联网、智能手机的兴起，中国企业的表现是极其出色的。

A股基本上被新经济主导

这些变化在资本市场上是如何投射的？我们应该如何去展望未来的资本市场变化？

第一个观察，是不同类别的上市公司的市值占比，我们剔除了金融和房地产，把对象集中在实体经济端。

2010年，高增长组产业的市值占比大概是25%，现在已经有50%，而传统产业市值占比从接近50%下降到了现在的25%，中增长组占比一直稳定在20%多一些。

换句话来讲，在增加值这个口径下，经济转型还没有过半；在固定资产、投资资本形成领域，经济转型已经过半；在资本市场，从市值构成来看，我们甚至可以说转型已经完成。

所以，第一，从A股的市值构成来看，基本上已经被新经济所主导。

第二个，假设2010年初股价为100，分别来计算这三个样本组长期股价变化。

高增长组的股价指数从2010年初的100涨到2020年接近300的水平，而低增长组的股价到2020年下降到了84的水平。过去10年，低增长组的股价总体上是波动下降的，但是高增长组是大幅上升的。

如果计算年均复合增长，高增长组年均股价上升幅度接近10%，中增长组在5%~6%之间，低增长组都是负增长，-1%、-2%。

在这个意义上来讲，过去10年经济的转型，在股票市场上有比较稳定的投射。一方面行业在高速增长，一方面股价也有相对较好的表现，使得它更容易筹资，更多资本不断流入新兴产业。

从宏观上来看，过去10年，高增长组在实体经济端和股票市场端形成了比较好的良性循环。实体端有比较高的增长，在股票市场上它有比较高的回报，比较高的回报又会吸引更多的资金。

一个重要补充是，在低增长组里，差不多90%都是国有企业，而在中和高增长组中，超过50%是民营企业。

这一构成也清晰地告诉我们，要不断推进经济结构成功的转型和深化，就是要维持公平公正的、各种所有制可以公平竞争的环境。这不是一句空话，它对于促进和保证中国经济的成功转型至关重要。

总体上而言，过去10年A股市场给投资者提供的回报不尽如人意，回报率不高。

从宏观上看，一个重要原因是过去10年的利率水平高得不正常，使得市场估值水平被抑制住。

从经济转型和行业构成的角度看，一个重要的解释是，2010年时在，上市公司之中的传统产业、老产业的占比太大。而这些老经济在过去10年总体上是没有增长的，拖累了市场的总体表现。

还有一个重要的解释是，老经济中绝大部分都是国有企业，而国有企业是通过改制上市，它们在改制上市的那一刻，总体上已经度过了高增长时期。

拆开行业细分来看，新兴行业、中速增长的行业对投资者的回报还是可以的，年均复合接近10%的回报还是不错的。

与2010年相比，现在A股的股票市场结构要好得多，市值构成的大部分都是民营企业、中高增长行业。未来10年A股上市公司给投资者提供回报的潜力，会显著更高。

过去10年，经济结构转型主要是在高端制造业和现代服务业。而无论是现代服务业还是高端制造业，从我们的人均收入水平、国际比较等来看，转型都远没有完成。

我们的人均收入水平在未来10年会有很大幅度的提升，这意味着服务业转型在需求端上远远没有完成。

而在高端制造业领域，无论是低碳提供的弯道超车机会，还是中国沿着信息技术领域的价值链继续向上攀爬，我们都仍然面临着巨大的挑战和非常大的机会。

把这些因素合并在一起，它告诉我们未来10年，A股上市公司给我们提供的回报要多得多。

过去10年，传统行业、低增长的行业也会有股价波动，在波动之中，投资者也有可能获得回报。但是从长期来看，最主要的回报还是来自于上市公司不断的成长，而现在能够不断成长的上市公司在市值中的占比是大多数。我们认为未来10年，投资者可以对A股市场充满期待。

（作者系安信证券首席经济学家）

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