十一月数据点评：经济寻底

出口强、投资弱、消费弱，下行趋势仍在继续

整体来看，受到疫情扰动消费、地产投资不及预期、基建投资发力不足的影响，十一月经济数据仍然延续了下半年疲软态势，十月部分板块出现的回暖趋势未能持续。尤其是消费，十月社零同比增长4.9%，显著高于预期值3.5%，而十一月在物价明显反弹的支撑下（CPI同比涨幅扩大至2.3%、CPI环比0.4%）社零数据大幅回落至3.9%，价涨量跌，消费疲软迹象十分明显。于此同时，专项债虽然发行进度明显加快，但是从结果看尚未落地，基建投资数据也不及预期；购房贷款端虽然出现触底回暖，但我们判断购房贷款反弹多为前期限贷误伤的“刚需”集中释放，此类需求短期难以反映到地产投资端。但值得乐观的另一方面是Omicron变异毒株干扰海外生产，出口景气度得以持续；二是保价稳供措施持续发力，制造业投资韧性仍在；三是从近期召开的中央经济工作会议来看，对明年经济工作定调增加了“稳中求进”的说法，并且强调应财政政策和货币政策双发力，货币政策“灵活适度，保持流动性合理充裕”，财政政策“要保证财政支出强度，加快支出进度”，政策转向已至，经济底可期。

海外“双节”备货需求增加叠加Omicron变异毒株干扰生产，出口数据又创历史新高

根据海关总署在本月初公布的数据，前十一个月出口总额达19.58万亿元，累计同比增长21.8%，受上月出口数据回落影响，年内累计增速仍有下滑，但整体仍然高于预期。从单月数据看，十一月出口总额达2.09万亿，同比增长16.6%，单月出口总额再创历史新高，表现十分亮眼。在前两月我们提出海外供需缺口修复导致未来可能将会出现外需回落，但本月节日备货叠加疫情反复，一改我们对于出口动能边际减弱的判断。一方面，本月美国正值感恩节、包括美国在内的各西方国家圣诞节提前备货，拉动了海外需求；另一方面Omicron变异毒株反扑，美国单日确诊病例直奔20万人，海外生产作业大幅受阻，供求缺口重新打开，中国替代效应重现，带动本月出口数据继续高歌猛进。未来一段时间内此类“双节”需求可能回落，但疫情扰动生产的情况仍将存在，因此短期来看出口数据大概率会处于高位震荡态势。

基建和房地产仍然持续低迷，导致固定资产投资略低于预期

固定资产投资增速持续回落，磨底仍在持续。根据今天统计局披露的数据，一到十一月固定资产投资总额同比增长5.2%，略低于预期值5.4%，下滑趋势十分明显且仍在继续（1-8月8.9%、1-9月7.3%、1-10月6.1%）。从结构上看，虽然制造业投资受到保价稳供措施和外需强劲带动下景气度较高，但房地产与基建的疲软仍拖累了整体投资景气度。一方面，虽然从居民房贷需求来看可以判断房地产需求已经出现回暖，但是购房需求多是前期积压近期“松绑”的刚需，难以对房地产投资端形成支撑；另一方面专项债发行冲量明显，但受制于优质项目的稀缺性与投资的时滞性，专项债尚未正式形成基建投资。二者共同作用导致固定资产投资整体低于预期值。

受“刚需”松绑影响，房地产销售端微回暖，但短期内投资端难说反弹

前十一个月房地产累计投资额13.7万亿元，同比增长6.0%，两年平均增长6.4%，远低于2019年同月份的10.2%，较上月的两年平均增长6.8%继续回落了0.4个百分点，房地产投资端数据下行仍在持续。值得乐观的是，结合之前的社融数据看，十一月居民中长期贷款增加5821亿元，较去年十一月多增772亿元，已经出现回暖趋势，同时消费大头汽车消费仍然延续疲软趋势，十一月国内广义乘用车销量为184.5万辆，同比减少12.5%，和疫情爆发前的2019年11月的196.6万辆销量对比仍然较为疲软，不具备对居民中长期贷款的支持能力，因此可以推测房地产于销售端已经开始出现回暖趋势。但是我们推测十一月房贷松动大多是由于“刚需”松绑释放了前几月积压的购房需求，因此长期来看房地产销售端的回暖很难持续，投资端短期内也很难反弹。

专项债冲量效应仍未体现在基建投资端，静待后续财政发力

前十一个月基建投资同比增长0.5%，两年平均增长1.3%，较上月两年平均增速1.2%略有增加，较2019年4.0%的同期水平差距有所收窄。结合金融数据看，11月1日至11月30日，全国共发行专项债5760.61亿元，新增专项债券发行创2021年月度发行新高，今年新增专项债累计已发行3.48万亿元，十一月内专项债冲量效应明显。但专项债发行到形成基建投资存在一定的时滞，同时投资可能受到优质项目稀缺而制约，月内专项债尚未在投资端落地。但长期来看，中央经济工作会议部署再提财政重要性，指出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“要保证财政支出强度，加快支出进度”与“适度超前开展基础设施投资”，明年初财政对于基建的托底效应仍值得期待。

海外需求与国内保价稳供齐发力，制造业景气度仍在

前十一个月制造业投资同比增长13.7%，两年平均增长4.7%，两年平均增速与上月4.0%又增加了0.7%，两年平均增速4.7%也高于2019年2.5%同比增速，制造业增长韧性仍在。我们判断制造业的持续高景气度主要有两方面原因。一是价格因素，十一月PPI同比上涨12.9%，较前值13.5%回落了0.6个百分点，保价稳供应措施发力初见成效，带动企业生产意愿提升；二是外需因素，十一月单月出口总额2.09万亿又创历史新高，外需对制造业投资的支撑与带动作用仍然十分显著。

价格因素难敌实物消费疲软，整体消费反弹动能减弱

十一月社会消费品零售总额4.1万亿，当月同比增长3.9%，低于预期值4.6，消费反弹动能出现减弱。这一点从前瞻指标PMI已经可以看出端倪，受疫情影响，十一月生活性服务业商务活动PMI下降至荣枯线以下，住宿、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动PMI基本回落至46.0%以下，上述行业受疫情冲击比较明显，尤其是近期新型变异毒株出现，国内防控压力较大，对服务行业冲击严重，抑制了消费回暖。虽然从物价数据看，十一月 CPI环比上涨0.4%，食品价格环比上涨2.4%，较上月上涨0.7个百分点，影响CPI环比0.4个百分点，价格因素对消费起到一定支撑作用。但从实物消费来看，消费大头汽车消费仍然延续疲软趋势，十一月国内广义乘用车销量为184.5万辆，同比减少12.5%，和疫情爆发前的2019年11月的196.6万辆销量对比，汽车消费水平仍远未回到疫情前水平，价增量减，价格因素难敌实物消费疲软。

“放活”经济才能“搞活”经济，静待数据寻底反弹

从经济运行态势看，2022有政策托底投资回暖在即。2021年下半年7、8月份洪涝灾害叠加10、11月份新的疫情冲击，导致下半年经济下行压力整体较大。因此四季度之初高层在宏观管理上已经开始出现方向性调整。货币政策与财政政策开始发力，包括专项债的提前规划与跨期发行、本月15日的降准正式生效均对经济下行的压力起到了一定程度的对冲作用。从资本市场角度看，从政策底到经济底的传导经济底仍有一定时间区间，但市场底先于经济底，必选消费、公共基础设施等板块需求刚性强，基本面有支撑，同时政策面宽松将至，2022年整体值得期待。

（作者为如是金融研究院院长管清友）