李迅雷：房地产最难时间仍未过去丨首席对策

中央经济工作会议提出2022年要“稳字当头、稳中求进”。后疫情时代的中国经济，在外有美联储政策转向，内有发展转型“爬坡过坎”情况下，如何演绎“稳”？市场对明年的宏观调控政策尤其是财政政策寄予厚望，但“稳”字可能也应该有更多解读的意义。比如，对政策适度提前的定调是否会让市场抱有过大期望？因此，“稳”住经济面临三重压力挑战仍能平稳运行的信心，“稳”住投资者对市场价值的理性判断，以更行稳致远的眼光，来看中国经济系统性的结构改革，这些就变得更加必要。

如何在扩大基建投资的同时避免产生泡沫？基建投资怎样做到效率最大化？房地产最难的时间已经过去了吗？货币政策、财政政策如何联动？扩大内需有哪些着力点？“稳字当头”背景下，资产配置怎样调整？结构性行情如何选择赛道？第一财经《首席对策》专访中泰证券首席经济学家李迅雷。

主要观点：

适度超前强调适度 应降低基建投资大幅增长预期；

新基建投资规模目前总体有限 审慎出台带有收缩性政策；

今年是改革重要窗口期未来需进一步调整优化；

房地产最难时间仍未过去 经济摆脱房地产依赖任重道远；

促消费是系统性工程 应继续提高居民可支配收入比重；

货币总量充足但结构需优化 货币政策的信号意义大于经济拉动作用；

更多发挥财政政策功效 建议加大国债发行规模；

加大金融资产配置是趋势 利率下行利好债市；

老行业有新机会 好赛道要看估值；

适度超前强调适度 应降低基建投资大幅增长预期；

第一财经：迅雷总好，非常感谢接受我们的专访，首先我们从年底的几次重要会议的表态来看，大家似乎对明年的基建投资抱有很大的希望，基建投资怎样在稳增长的同时避免泡沫风险？

李迅雷：我觉得几乎每年都对于基建投资报有厚望，但过去三年里面基建投资的增速远远低于市场的一次预期，为什么？我们的好项目越来越少了，所以说基建投资在我们的中央经济工作会议上面强调要适度超前，但是适度超前他讲的是适度，没有讲要大幅超前。因为固定资产投资主要是基建投资、房地产投资和制造业投资，三大投资，要做到整个固定资产投资的80%左右，但基建投资占比大概是20%，房地产和制造业各占30%，所以说房地产投资增速的回落，对固定资产投资增长影响是非常大的。也就是说从理论上讲的话，需要更大规模的基建投资来弥补由于房地产投资回落所带来的这个缺口。所以我觉得这个确实是应该更大力度搞基建投资，但是理想和现实之间有差距。这个差距就在于基建投资到底投什么，有多少好项目，我觉得这方面是要考虑的。

新基建投资规模目前总体有限 审慎出台带有收缩性政策

第一财经：要适度超前投资，您刚才提到了好项目又少，这方面的话怎么来把效率最大化？

李迅雷：如果说我们一直在讨论这个问题的话，说明这个问题已经是一个很难解决的问题了。如果有好的项目，比如说像当年的08年提出的两年4万亿的目标，实际结果是远远超过4万亿的。那个时候的话有好多地方可以投，高速公路、高铁、地铁、轨道交通、桥梁等等，可投的地方非常多。我们现在来讲面临的问题，就是政府在倡导投资，民间资本的跟随率在不断的下降，所以这是一个比较大的问题。那么我们当然说不是说没有可投的，比如说像大数据、人工智能、5G，所谓的新基建，肯定是可以投的，项目也很多，在未来双碳经济下面，我们需要更多的投一些相关的基础设施建设，但问题在于这些跟传统基建之间的比例大概只有20%左右。所以这样来讲的话，投的项目很多，但投的规模有限，对整个固定资产投资拉动的也是有限的。我觉得基建投资可以适度超前，这个话是没有错的。但关键我们大部分人的想象当中，那叫狂干基建了，这个想法是错的。我觉得我们更现实的做法，要审慎出台带有收缩性的政策，就是说正面我拉不动的话，但是我反过来对于对经济可能导致收缩的这些政策要审慎出台。比如说像房地产，能够确保明年房地产投资增速为正，这样的话我们的基建所担当的使命，所要承受的压力就可以大幅的减轻。

今年是改革重要窗口期未来需进一步调整优化

第一财经：您之前也提到了因为今年我们稳增长的压力没有那么重，所以给改革释放了一个比较好的时间窗口。包括像房地产、平台经济、医疗等等，现在已经在年底了，您觉得改革也好，或者说是这种整治的力度也好，达到之前的效果了吗？

李迅雷：我觉得今天是一个时间窗口期，是改革的窗口期，多重政策出来的窗口期，这个肯定没错的。但是今年刚刚开始起步，接下来的话可能还要进一步细化，然后要把它有些是不是步伐过大了，可以放小一些，有些是否偏慢了一些，可以加大一些。所以说可能在今后几年当中就围绕这些改革不断推进，不断优化。

房地产最难时间仍未过去 经济摆脱房地产依赖任重道远

第一财经：您认为从我们今年看房地产最难的时间已经过去了吗？

李迅雷：应该没过去。因为房地产对中国经济的支撑作用、拉动作用是非常巨大的。比如说房地产跟银行相关的，银行的贷款里面30%跟房地产相关，包括开发商的贷款，包括居民的房贷加起来要30%。对我们地方政府的土地财政要占整个地方政府的财政收入比重要超过1/3，所以这个也是比较大。再加上我们居民的大类资产配置里面有60%是配置在房地产的。我们这次中央经济工作会议就提了三点：第一重困难是需求收缩、第二个供给冲击、第三个预期转弱。那么预期转弱的话，如果说大家对房地产这方面，无论是作为一个投资品，还是作为一个必需品、改善性的居住，如果说需求降低之后的话，那么对于我们银行放贷是有影响的，对于房地产公司的现金流是有很大影响的。让中国经济慢慢摆脱对房地产的依赖，这是需要很长时间的。

促消费是系统性工程 应继续提高居民可支配收入比重

第一财经；我们再聊聊内需，我们看到中央政治局会议、包括中央经济工作会议，内需谈了很多，但我注意到没有具体的“消费”这个词的出现，怎么理解不提消费只提内需？

李迅雷：对，为什么呢？那么内需又包含两个，一个就投资，一个是消费。投资的话我们强调基建投资，这肯定是拉动内需的一个重要方面。那么至于消费来讲的话，可能它牵涉的面广了。消费它既跟居民收入相关，又跟就业相关。如果我们明年通过拉动基建、拉动投资，至少可以解决就业问题，能确保就业对促进消费是有利的。第二个方面的话，那么居民收入的增长是拉动消费的最关键的因素。所以他虽然没有直接讲来促消费，但实际上所采取一些举措都对我们消费的长期的稳定增长是有利的。

当然，中央经济工作会议上面没有提出具体举措，但是在发改委的有关文件上面，也是提到了明年要促进所谓的家具下乡。过去我们讲家电下乡，现在家电都普及了都过剩了，所以要提高农村居民的生活品质，把这个家具等等也下乡，这个也可以来拉动消费。在我看来消费还是非常重要的。美国经济能够保持一个长期的优势，就在于它的消费，而中国消费的最大的问题是什么呢？中国居民的可支配收入占GDP比重偏低。全球平均水平是60%，我们的占比只有45%，如果能够把我们的居民的可支配收入的比重提升，那么对消费是能够起到促进的作用的，那么这就要求达到我们刘鹤副总理提到的，要实现高质量的增长。

货币总量充足但结构需优化 货币政策的信号意义大于经济拉动作用

第一财经：我们看现在适度宽松的货币政策，包括您之前也写文章也认为宽信用的趋势还是比较明显的，但是结合我们刚才谈到的我们现在内需的情况、改革的窗口期的情况，即使宽信用了钱能贷得出去吗？

李迅雷：我觉得我们对货币政策的这种预期要降低，我们总的货币总量是足够了。我们中国的广义货币M2大约是等于美国加上欧盟之和，这个体量是够大的。关键在于结构问题。这个钱它流到实体的少，流到资本市场、房地产的多。所以我们货币政策即便再宽松，它的效果到底好不好，这是值得我们讨论的。

当然货币政策对我们的预期稳定是很有利的，就是给予一个政策信号。我们可能已经今年实现两次降准了，那么明年会不会继续降准？明年会不会继续再降息？我觉得给一个信号是让大家有一个对货币政策宽松的预期，对于我们整个经济刺激政策出台的预期，那么有利于促进投资，有利于促进消费。但是这是它的这种预期的作用有。但是它对于我们的整个经济的拉动作用，恐怕是难。大家经常会讲这么一句话，货币政策像一根绳子，它拉紧是有用的，它要推动难度是比较大的。

更多发挥财政政策功效 建议加大国债发行规模 中央政府承担更多

第一财经：您之前也提到货币政策跟财政政策比的话，它的整个拉动作用其实是有限的，财政政策和货币政策在未来如何形成一个比较有效的联动。

李迅雷：我觉得我们还是要多发挥财政政策的作用。在过去这几年当中的话，我觉得我们财政政策名义上是积极，但实际上在积极当中的话，又提出了提质增效的要求。但是我们应该也要面对现实。有些项目它是一个长期的民生工程，在短期内它是没有效果的，长期它可以能够让老百姓能消费、敢消费、想消费，比如说像社会保障、教育、医疗、住房。在这方面的财政的补贴、财政的投入，我觉得是有利于促进我们居民的这种消费意愿的，这方面应该要加大力度。另外一方面的话，就是现在对地方政府的杠杆率控制得比较严，那我的建议能不能我们中央政府加大国债发行的规模，让中央政府来承担更多的经济增长拉动的作用。

加大金融资产配置是趋势 利率下行利好债市

第一财经：这次中央经济工作会议在重提经济建设为中心的背景下，我们来看市场，您觉得资产配置需要有相应的调整吗？

李迅雷：以经济工作为中心，说明我们明年的经济增速下行的压力比较大了。所以在这方面的话，我们相关的政策它还是会来支持经济增长。尤其是当房地产投资增速面临下降的时候，我们还是会坚持房住不炒。那么资产配置来讲的话，就应该要加大对金融资产的配置力度。你看明年宽松的货币政策有预期，积极财政政策也有预期，这样的话整个市场的利率水平有望下行，那么对于我们的债券市场肯定是有利的，对我们的权益类产品的配置也是有利的。所以我的大的思路、大的框架还是要增强对我们金融产品的配置，降低对房地产作为一种资产的配置。第二个层次在金融产品里面的话，还可以适度加大对权益类产品的配置。因为我们要降低我们全社会的杠杆率水平，要增加直接融资，那么股票作为一个直接融资手段，今年上市了有500家上市公司，历史上是最多的一年，那么明年相信这个还是会比较多。第三个，我们要顺应现在新的经济格局的变化。对于这些双碳经济、新能源，包括将来的这种数字化经济、人工智能、元宇宙等等，这些行业将来的发展步伐会加快。所以我们在科创板、创业板这方面我觉得还是要加大配置的力度。

第一财经：所以您认为明年是一个结构性行情，是一个所谓的结构性牛市。

李迅雷：我觉得从2017年以后，A股市场基本上都呈现出一个结构性的牛市了。

老行业有新机会 好赛道要看估值

第一财经：结构性行情的话，选择赛道还是很重要的，所以怎么来去长线把握或者说是怎么来选择？

李迅雷：我觉得两个层面。第一个层面就是我们要讨论一下为什么现在没有全面牛市了？是因为中国经济在转型，中国经济高增长的时代已经过去了，高增长时代过去的话，那么这个就不可能鸡犬升天了，所以这里面就只有结构性机会。那么结构性机会里面的话带有两个层面，一个传统行业往头部集中，头部化这个趋势很明显。所以像周期性的行业，包括像电力能源等等，它就是往头部集中，金融行业也是如此，房地产行业也是如此。我觉得要配置头部企业，老树也会发新芽，你看上去它是这些传统产业，但它也要适应新的变化，从传统能源向新能源转型。

第二个的话那就是讲的高成长的行业了，你讲到好的赛道了，那么好的赛道我觉得挺多了。当然你要谨慎。比如说这两年已经讲的比较多的新能源，讲的比较多的电动车，这些它已经在市场上面估值水平得到一个全面提升了，你还是不是要继续追逐热点？那么像今年医药生物板块表现比较弱一些，前两年涨的太多了，但人口老龄化、消费升级是大趋势，所以这个行业它也是一个好的赛道。当它的估值水平太高的时候，尽量不要碰，当它估值水平又重新回调到了一个合理估值偏低的时候，那你还可以再进去。所以我们不能说好赛道所有的东西都可以参与，好赛道里面还得看估值。