未来有哪些黑天鹅和投资机会？

基建投资乏力

1-11月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长0.5%，较1-10月下滑0.5个百分点；11月基建投资（不含水电燃气）同比增长-3.6%，较10月下滑1.1个百分点。分行业看，各行业投资增速均下滑，1-11月交运仓储、水利环境设施投资累计同比1.1%和-1.3%，分别较1-10月下滑1.2 和0.9个百分点。交运仓储中，1-11月铁路和道路投资同比增速分别为-1.7%和-0.3%，分别较1-10月变化1.8和-0.1个百分点。水利环境中，1-11月水利管理、生态环境治理和公共设施管理投资同比增速分别为2.1%、0.0%和-1.6%，分别较1-10月下降1.3、0.2和0.8个百分点。此外，1-11月电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比0.2%，较1-10月下滑0.2个百分点。

11月专项债放量发行，一批重大项目集中开工，但募集资金到基建投资的3-6个月时滞和转化效率不高、政府隐性债务监管仍严等因素仍是基建投资落地的掣制，发力效果有待观察。资金端，专项债发行进度加快，2022年提前批专项债额度已下达。11月专项债发行达到高峰，基本完成全年专项债任务，且2022年部分专项债额度已经下达至各省。项目端，近期一批重大工程开工，“十四五”规划项目将发挥在基建投资中发挥重大作用：1）近期部分省份一批重大项目集中开工，11月以来陕西、福建、广东、山东、云南、湖北等地四季度重大项目集中开工，仅湖北省四季度重点项目投资额就超过4000亿元。2）“十四五”规划项目将发挥在基建投资中发挥重大作用，9月8日发改委专题新闻发布会提出，下一步将聚焦重点领域来稳投资，发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程的牵引带动作用，还将加快已下达中央预算内投资计划的执行进度，加大项目建设推进力度。此后多省关于水利发展、交通运输等基建细分行业的十四五规划陆续出台，带动基建项目储备增加。近日印发的《国家发展改革委工业和信息化部关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》提出，要加快“十四五”规划重大工程、区域重大战略规划及年度工作安排明确的重大项目实施。

制造业投资保持高增

1-11月制造业投资累计同比13.7%，较1-10月下滑0.5个百分点；11月制造业投资同比增长10.0%，较10月下滑0.2个百分点，保持高增。制造业投资受行业利润和景气度预期影响。11月制造业投资维持两位数增长，是固定投资中唯一亮点。

1）出口重点行业投资增速高企，拉动相关产业景气度。11月机电产品和高新技术出口维持高增速，圣诞提前出货效应下劳动密集型产品出口也高增，对应的11月金属制品、通用设备、专用设备和电气机械制造业投资同比分别增长16.2%、23.4%、30.1%和45.1%。

2）中下游企业产品涨价缓解利润受挤压问题，利润向好提升投资意愿。原材料价格的持续高企逐步传导，大部分中下游企业相继提升产品价格，中下游企业利润受挤压情况有一定缓解。企业利润向好促使企业的预期和投资意愿持续向好。10月工业企业利润总额同比27.3%,较10月上升13.0个百分点。

3）缺芯影响有所好转，11月汽车制造业投资同比18.8%，较10月回升16.8个百分点。前期疫情停工、部分芯片企业意外停产、优先生产手机或电脑等消费电子产品芯片的订单以及车用芯片需求迅速增长、部分车企恐慌性囤货等因素导致车用芯片短缺。随着部分车企使用替代芯片、取消某些非必要功能以减少芯片使用等多方式缓解缺芯难题。

4）限电限产政策影响消退，但“双碳”政策背景下重污染重排放行业仍受限、投资意愿下降，新能源、新基建、绿色经济等相关行业投资加快。个别省份的重污染行业仍受限产限电政策影响，纺织、水泥、钢铁等受限行业当前产能无法有效利用、新增产能的能耗限制更严，企业投资意愿降低。11月纺织业投资同比为6.9%，较10月下滑3.8个百分点。

消费仍疲软

11月社会消费品零售总额同比增3.9%，较上月回落1.0个百分点；扣除价格因素，11月份社会消费品零售总额同比实际增长0.5%，实际两年复合增长3.3%，较上月上升0.1个百分点。按消费类型分，11月商品零售同比增长4.8%；餐饮收入同比下降2.7%。

分品类看，必需消费品表现强劲，可选消费品表现较好；石油制品类消费受能源价格上涨拉动；汽车仍造成拖累。1）必需消费品中，粮油、食品类同比14.8%，较上月上升4.9个百分点；饮料类同比15.5%，较上月上升6.7个百分点；烟酒类同比13.3%，较上月下降1个百分点。2）可选消费品中，化妆品类同比8.2%，较上月上升1个百分点；金银珠宝类同比5.7%，较上月下降6.9个百分点。3）石油及制品类同比25.9%，较上月下降3.4个百分点。4）汽车类同比-9.0%，较上月上涨2.5个百分点，建筑及装潢材料类同比14.1%。

消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，当前就业形势整体稳定，但仍存在结构性问题。前三季度，全国居民人均可支配收入较上年同期名义增长10.4%，扣除价格因素，两年复合增长7.1%；实际增长9.7%，两年复合增长5.1%。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月上升0.1个百分点，比上年同期下降0.2个百分点。16-24岁人口调查失业率为14.3%，比上月上升0.1个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，比上月上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。

出口维持强势

11月中国出口额（以美元计，下同）3255.3亿美元，同比增22.0%，两年复合增速21.2%，较上月上升2.5个百分点。出口仍处于高位，主要有三点原因：一是外需仍然维持高景气，11月美国Markit制造业PMI为58.3%，欧元区、德国制造业PMI分别为58.4%和57.6%，韩国11月出口同比27.6%。二是产能替代效用仍在，国际港口拥堵状态尚未缓解。三是，原材料价格缓解，带动出口增速上升；10月数量对出口贡献作用高于价格。

分国别看，主要出口国出口金额大幅上升。其中，对东盟出口同比22.3%，对欧盟、韩国出口同比33.5%和39%。分产品看，受“缺芯”改善和海外疫情蔓延影响，机电、高新技术产品环比9.0%、10.3%，两年复合20.9和17.6%；劳动密集型产品高增，同比12.8%。此外，奥密克戎病株出现，欧美疫情反复带动防疫物资出口，纺织纱线织物两年复合增速表现不弱。口罩在内的纺织纱线织物、防护服手套在内的塑料制品和以及医疗仪器及器械出口同比分别为10.0%、4.5%和16.7%，环比6.0%、10.9%和8.7%；两年复合增速15.9%、49.2%和27.0%。

11月中国进口金额（以美元计）2538.1亿美元，同比31.7%，两年复合增速17.4%，较上月上升4.9个百分点。分产品看，大宗商品进口出现分化，大豆、原油、钢材价升量跌，铁矿砂量价齐升；机电产品进口保持高增长。其中，大豆、原油、钢材同比27.1%、80.1%、23.7%，进口量同比-10.6%、-7.9%、-23.0%。11月进口机电产品同比增长15.8%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额同比25.2%、-2.1%和-53.4%。分地区看，东盟、美国、欧盟、韩国、日本出口额同比35.7%、22.0%、4.2%、28.6%和14.4%；两年复合21.8%、27.3%、4.4%、16.7%和10.7%，分别较10月变动9.4、9.2、0.3、5.8和3.0个百分点；此外，对印度进口同比41.8%，较上月增长38.2个百分点。

社融增速小幅回升

11月存量社融规模311.9万亿元，同比增长10.1%，较上月回升0.1个百分点，社融增速触底小幅回升。新增社会融资规模2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元，延续多增态势。

从社融结构来看，政府债、企业债券和股票融资为支撑项。11月新增人民币贷款1.3万亿元，同比少增2288亿元，成为主要拖累；表外融资减少2538亿元，同比多减495亿元。其中，新增未贴现票据减少383亿元，同比少减242亿元，延续边际修复。信托贷款净融资下滑2190亿，同比多减803亿。委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；政府债券净融资8158亿元，同比大幅多增4158亿元，专项债发行明显提速，发行进度已达96.8%，超过去年同期的94.6%，财政部要求“专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”基本实现；企业债券净融资4104亿元，同比大幅多增3264亿元，一方面是基数原因，去年同期“永煤违约”企业发债大幅缩水，另一方面城投、地产债券发行回暖，地产债发行规模自8月以来首次出现环比回升；11月新增股票融资1294亿元，同比多增523亿元，环比增加448亿元，主因本月有多笔大额定向增发融资上市。

11月金融机构口径信贷余额同比增速为11.7%，较上月回落0.2个百分点。新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1600亿元；新增企业贷款5679亿元，同比少增2133亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别少增324亿元、少增2470亿元、多增801亿元；新增居民贷款7337亿元，同比少增197亿元。其中，短期贷款新增1517亿元，同比少增969亿元，中长期贷款新增5821亿元，同比多增772亿元。

11月M2同比增速8.5%，较上月回落0.2个百分点。从结构来看，1）企业存款增加9451亿元，同比多增968亿元。居民存款增加7308亿元，同比多增974亿元。2）政府存款减少7281亿元，同比多减5424亿元，新增财政存款较上月大幅减少1.84万亿元，财政支出节奏明显加快，财政存款向企业和居民存款转化。3）非银存款减少257亿元，同比大幅多减8773亿元。M1同比增速3.0%，比上月小幅回升0.2个百分点。M1和M2同比增速差缩小，实体经济活跃度边际提升。

PPI高位回落，CPI抬头

11月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点；环比由上月上涨0.7%转为涨0.4%，涨幅比上月回落0.3个百分点。11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。CPI食品项环比上涨2.4%，同比由上月下降2.4%转为上涨1.6%，影响CPI上涨约0.30个百分点。食品项价格同环比上涨主要有两方面因素：一是11月猪价环比企稳回升、同比降幅收窄，对CPI负向拉动降低；二是鲜菜、蛋类、鱼类、食用油同比涨幅明显。CPI非食品环比持平，同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约2.04个百分点，仍是支撑当前CPI同比整体抬升的主要因素。

11月PPI同比上涨12.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点；环比由上月上涨2.5%转为持平。从主要出厂价格指数行业看，11月主要行业中，煤炭开采和洗选业上涨88.8%，回落14.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业上涨31.0%，回落8.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业上涨26.5%，回落3.0个百分点，价格同比涨幅回落较为明显。

PMI生产端略有回升，需求仍景气收缩

11月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点。1）生产指数和新订单指数分别为52.0%和49.4%，分别较上月上涨3.6和0.6个百分点。2）新出口订单指数为48.5%，略高于上月1.9个百分点，仍连续七个月处于收缩区间。新订单指数回升与近期原材料价格、海运价格回落有关；3）11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，低于上月19.2和12.2个百分点。11月布伦特原油环比-2.0%，南华工业品指数环比-13.7%，南华焦煤、动力煤环比-33.2%、-39.2%，南华螺纹钢环比-17.1%，LME铜环比-0.1%。从行业情况看，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均降至临界点以下，部分基础原材料生产行业的采购价格和产品销售价格回落明显。

11月大、中、小型企业PMI分别为50.2%、51.2%和48.5%，较上月变动-0.1、2.6和1.0个百分点。小型企业经营指标有所修复，但压力仍在。小型企业新订单指数为47.6%，较上月回升1.5个百分点；新出口订单46.6%，回升5.3个百分点；小型企业经营预期为51.9%，回升2.5个百分点。

11月非制造业商务活动指数为52.3%，小幅下滑0.1百分点，扩张放缓。服务业商务活动指数为51.1%，小幅下滑0.5个百分点，扩张力度减弱，为节假日、疫情共同作用；建筑业商务活动指数为59.1%，较上月反弹2.2个百分点。

（作者系东吴证券首席经济学家）