赵伟：本轮债务出清或尚未结束

2011年以来，债务违约风险呈现3年左右的周期变化，当前正在经历第四轮。

2010年以来，一共出现四轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为2011下半年至2012年、2015年前后、2018年及2020年底以来，分别对应2011年“云投集团”事件、2012年钢企破产，2015年过剩产能危机，2018年民企“违约潮”，及2020年底以来部分地方国企和房企债务违约等。

违约风险，从一开始点状“暴露”到过剩产能行业主体等，逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。第一轮债务违约风险发酵，并没有打破债券刚兑，但市场“信仰”已明显动摇。2015年至2021年的债券违约事件多出现在周期性行业中 ，其中，2015年违约多出现在设备制造行业；2016、2017年，采掘钢铁行业违约较多；2018年以来，违约多集中在基建链和地产行业，尤其是地产债违约频现。

出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超60%，第三轮违约阶段的2018年尤为集中、当年违约90%以上为民企。近年来，国企违约逐渐增多，违约债券占比较2020年前抬升23个百分点至39%左右；高评级主体债券违约明显增多，AAA违约债券占比由原来15%以下升至当前30%以上。

驱动逻辑变化下，近年来债务出清周期明显拉长。前两轮债务违约风险的暴露，频率性相对较低、出清周期相对较短，例如，2015年左右的“过剩产能危机”，部分钢铁采掘类企业集中违约，伴随供给侧改革推进、行业利润改善等，违约阶段性“清零”。近年来，债务出清节奏拉长，从信用环境修复时长也可侧面印证，以企业债券融资同比的底部到阶段性顶部作为一个修复周期来看，2012年、2015年后的信用修复时长大约1年，而2018年“民企违约潮”后，企业债券修复周期长达2年以上。

政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。地产政策微调，重在避免地产出清带来民生等领域“次生风险”；对于前期扩张较快的房企债务，坚持企业自救责任和市场化处置原则。违约风险发酵下，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。地产出清过程中，土地市场的降温，拖累地方土地财政，使得前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。

“资产荒”延续下，债牛基础牢固、股市结构深化。对债券市场而言，利率债和高评级信用债确定性强；但地产和城投等违约风险的频现，改变资金对“确定性”的理解和定价，不同地区、不同主体债券分化加大，优质主体或享受相对更低的成本定价。对于股市而言，确定性较强、收益相对较高的资产减少，将推动资金向权益类资产要收益，“固收+”和权益类产品增长，有利于股票市场的结构深化。

风险提示：

1、部分行业销售惯性下滑、叠加债务到期压力较大，或加速债务风险暴露。

2、地产等行业调控方向明确，关注政策的边际调控变化。

（赵伟系国金证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，原标题为《那些债务违约，教会我们的事》。