鲁政委：广义财政将提高固定资产投资1.6个百分点以上

中央经济会议明确2022年经济工作要 “稳字当头、稳中求进”。其中，对财政政策提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”，表明2022年的财政扩张力度较大，2022年基建投资增速有望上升。由此，我们基于2021年财政资金执行及结余情况，对2022年“宽财政”资金来源进行规模测算，并据此估算基建投资。

广义财政视角测算基建资金

按照中央经济工作会议对财政政策的发力要求，2021年结余的资金将在2022年预算的基础上进一步补充财政支出。我们将2021年结余资金考虑至2022年的实际财政收支中，可以得到2022年的实际赤字率预估值。如果2022年预算赤字率为3.2%，加上调用结余资金后，一般公共预算实际赤字率由3.7%升至5.0%，加上政府性基金支出的广义实际赤字率由5.4%升至8.4%，可见财政发力程度较大。由此，可以进一步通过财政发力资金中的基建支出来测算对基建的拉动情况。

具体来看，2021年广义财政资金较年初预算预留空间约2.76万亿元，其中，一般公共预算与政府性基金预算分别约为0.87万亿元、1.89万亿元。

在一般公共预算方面，收入总量与支出总量分别约为24.2万亿元、25.0万亿元，预计将使用调入及结转结余资金约0.92万亿元，假设仍按照年初预算使用1.68万亿元，则一般公共预算较年初预算可预留空间约0.87万亿元。

从收入端来看，按实际收支情况分为三个细分项，包括一般公共预算收入、国债净融资收入、一般债净融资收入。第一，2021年全年一般公共预算收入执行数约20.8万亿元。截至2021年11月，收入进度97%，高于历史同期约3~4个百分点，由于前期财政收入较好，全年预算大概率超收。基于目前收入进度及全年经济增长情况，假设全年公共预算收入执行率为105%。

第二，2021年国债净融资收入、一般债净融资收入分别约2.33万亿元、1.12万亿元。由于中央赤字、地方赤字分别安排2.75万亿元、0.82万亿元，通常会在年末进行预算执行编制时通过调入及结转结余资金进行调整，使得最终中央与地方的赤字额与预算数一致。从支出端来看，截至2021年11月，支出进度为86%，低于大部分历史同期，但较2020年稍有加快，考虑年底预算支出投向除特殊疫情影响外不会有较大波动，因而仍假设支出端预算执行率为100%，则2021年全年一般公共预算支出约25.0万亿元。

在政府性基金预算方面，收入总量与支出总量分别约为13.4万亿元、11.8万亿元，预计将结余资金约1.9万亿元。

综合来看，广义财政资金可预留约2.8万亿元，由此，2021年广义财政收支较预算有较大节余，可为2022年提供财政资金空间支持。

下文将从一般公共预算、政府性基金预算与城投债净融资中的基建相关支出三个角度出发，估算基建支出的规模。

1.基建支撑点之一般公共预算

在一般公共预算方面，经过测算，基建支出总量约6.9万亿元。

从收入端来看，一般公共预算收入通常与宏观经济运行情况变化较为一致，在预算编制时将结合宏观经济运行情况，本年收入执行情况预计下一年的预算收入。考虑到2021年预算执行情况较好，存在一定的超收，而2022年宏观经济增长压力较大，GDP增速将下降，同时需出台新的减税降费政策以应对稳增长压力，由此2022年一般公共预算增速将承受较大压力，增速或将明显下降，假设2022年宏观经济目标为5.5%的情况下，一般公共预算收入约21.3万亿元，同比增速约为2.7%。

从支出端来看，为发挥财政支出对宏观经济的稳定作用，通常财政支出与政府宏观经济目标关系密切，通过数据对比，我们发现，政府支出预算总量通常与当年宏观经济目标增速下的GDP总量变化较为一致。由于2022年宏观经济稳增长压力较大，假设基准情境下对宏观经济的GDP增长目标为5.5%，预算赤字率约为3.2%，则一般公共预算财政支出约安排预算27.6万亿元，由于2021年一般公共预算支出较预算结余约8000亿元，政府性基金结余资金较多，可调入一般公共预算及结余资金留存使用，因此2022年为应对稳增长压力，对应使用调入资金及结转结余资金较多，约2.4万亿元。

一般公共预算中基建相关支出主要包括交通运输支出、农林水支出、城乡社区支出以及节能环保支出，因此以四项支出合计值作为基建支出的大致替代值。从历史情况看，一般公共预算中的基建支出占比相对较为稳定，在23%~29%之间，近年来特别是疫情情况下，基建支出占比相对下降。2022年在兜牢“三保”支出、注重需求侧的政策方向下，民生类支出刚性较强，教育、社会保障与就业、医疗卫生等支出有望继续保持较高占比，以体现保持社会稳定运行的托底作用。因此，一般公共预算中基建支出占比预计会延续当前的结构调整方向，基建支出占比处于偏低水平，但基于中央经济工作会议提出的“加快支出进度……适度超前开展基础设施投资”，表明支出节奏会有所提前。我们以基建相关支出占一般公共预算支出的不同比例分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况，比例分别为23%、25%、27%，对应基建支出为6.4万亿元、6.9万亿元、7.5万亿元。

2.基建支撑点之政府性基金

在政府性基金方面，预计2022年政府性基金收入增速下滑，支出增速上升。

从收入端来看，政府性基金预算收入在预算编制时，会根据当年收入执行情况，结合经济形势变化、政策调整等因素进行编制。通常下一年预算收入增速与上一年预算执行情况变化方向较为一致，我们据此结合土地市场情况对政府性收入增速进行估计。根据目前政府性基金收入进度，2021年预算执行率约为105%，尽管较预算有一定增加，但参考历史情况，政府性基金收入执行率通常会高于100%， 2021年预算执行率为除2015年外的最低值。由此，考虑到2021年预算执行率下降、土地市场热度减弱、土地征收管理趋严等多重因素，预计2022年政府性基金预算收入增速大概率会下行，初步估计收入增速为-6%左右，对应的政府性基金预算收入约9.3万亿元。

从支出端来看，按照“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，在收入为9.3万亿元的基础上，考虑3.65万亿元的新增专项债及2021年未下达的1824亿元，则政府性基金支出约安排预算13.2万亿元。同时，在估计政府性基金实际支出时，需要从两方面对政府性基金支出进行增减调整，一方面，参考历史情况，通常政府性基金实际支出会有1.0万亿~1.8万亿元的结余留待下一年，考虑2022年稳增长需要，假设2022年实际结余1万亿元。另一方面，政府性基金实际支出需要考虑上一年度的部分结余资金留待当年使用的情况，扣除一定的调入一般公共预算后需要进行调整。2021年度政府性预算结余资金约1.9万亿元，包括调入一般公共预算资金和结转下年支出两部分，假设调入资金6000亿元，剩余1.3万亿元形成2022年的政府性基金实际支出。由此，2022年政府性基金实际支出约为13.5万亿元，增速约14%。

3.基建支撑点之城投债净融资

在城投债净融资方面，经过测算，城投债净融资中基建支出总量约0.7万亿元。2022年城投债到期规模与2020年基本一致，较历史情况偿债压力偏高。从历史情况看，城投债发行与到期规模的比例有一定规律，自2015年到期规模2万亿元及以上时，对应比例值约在1.3~1.7倍之间。考虑到2022年继续严格监管地方政府隐性债务且到期压力相对偏大，我们假设基准情况下该比例约为1.5，与2021年一致。我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该倍数分别为1.3、1.5、1.7倍，同时假设城投债净融资中约60%投向基建，则对应基建支出分别约为0.5万亿、0.7万亿、0.8万亿元。

发力的基建资金能拉动多少增速

2022年广义财政及城投债净融资总和基准情境下基建支出约10.9万亿元，将拉动基建增速约7.6个百分点，对应基础设施投资同比增速约为6.5%。需要注意的是：财政资金（包括专项债）可以作项目资本金，按不同项目类型资本金比例不一，除产能过剩行业项目为30%~40%外，一般为20%或25%，其余资金可以以贷款等方式获得，因此，作为财政预算内资金支出的部分是可以撬动更多的基建投资资金的。而城投债不能作为项目资本金，它不过是信贷的替代物，通常是作为项目资本金以外的部分构成固定资产基建投资资金。

在基准情境下，广义财政与基建支出较2020年增长较多，从历史情况来看，自2012年以来，上述三个视角贡献的基建资金与基础设施建设投资的比例约在45%~60%之间。假设2022年稳增长压力下这一比例偏高为55%，则2022年基建投资额约为20.0万亿元，对应基础设施投资同比增速约为6.5%，相对于2021年1~11月累计同比增速-0.2%加快6.7个百分点。若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资将加快1.6个百分点。若进一步考虑到间接效应，固定资产投资增速应该会更高。

（鲁政委系兴业银行首席经济学家）

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