全球新一轮货币“收水潮”将至，中国将面临什么挑战？

12月6日，中央政治局会议分析研究2022年经济工作，释放较强的稳增长信号。

12月8日-10日，中央经济工作会议对如何稳定宏观经济大盘作出部署，要求2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前。

对货币政策，会议提出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。

稳增长呼唤政策宽松

整体来看，货币政策稳健基调不变，并为后续的货币宽松预留了调整的空间。值得注意的是，人民银行在12月6日发布公告，12月15日正式降准0.5个百分点，也就是说，在中央工作经济会议召开前发布公告，会议结束后正式实施。

但这次降准，是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金。当然，加息与开会的时点或许只是巧合，但考虑到中央经济工作会议对经济形势的研判，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力——这一判断符合事实。

2021年下半年以来，疫情多轮反复影响消费修复、房地产行业迎来调整等因素，内需放缓；供给侧则受到疫情汛情、中间产品供给不足、部分地方限电限产等多重冲击。

2021年12月16日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。强调要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持企业综合融资成本稳中有降，增强服务实体经济能力。所以，为应对经济下行压力，预期2022年还会降准，甚至不排除两次降准或者降息。

美联储由鸽转鹰

可是，央行的货币政策选择，还受美联储货币政策外溢的影响。事实上，不仅是中国人民银行受美联储影响，全球所有新兴经济体和所有有美元外汇储备的央行，都或多或少受美联储货币政策外溢的影响。

当地时间12月15日，美联储公布本年度最后一次货币政策例会决议。

美联储主席鲍威尔宣布，维持联邦基金利率保持在0-0.25％不变，同时从2022年1月起，缩减购债规模（Taper）的速度翻倍，每月减少200亿国债和100亿抵押支持债券（MBS），预计将会在3月份结束Taper。

这里需要解释一下，Taper不是退出量化宽松（QE），Taper是降低美联储通过购买国债和住房抵押贷款支持债券向流通中投放货币的速度。也就是说，Taper还是在进行货币宽松，只是货币宽松的速度在降低。而退出QE，是回归货币政策正常化，是紧缩，是Taper的下一步。

另外，具有很强前瞻作用的点阵图显示，所有的联邦公开市场委员会（FOMC）委员都倾向在2022年加息，其中有5名委员认为可以加息两次，10名委员认为可以加息三次，2名委员认为可以加息四次。相比之下，9月份的时候，有一半左右的官员认为要到2023年才有必要加息，10月份的时候还预期2022年6月份完成缩减购债。

美联储“由鸽转鹰”并没有超出市场的预期。早在10月份，美国的CPI同比涨幅就创31年来最高，同期，鲍威尔和财长耶伦也都不再把通胀描述为暂时性。

现在，美联储已经决定3月完成缩减购债，比之前预期的6月提前了3个月，加息也可能提前到上半年，且预计2022年将最少加息两次。

美联储加息就意味着开始退出QE。为应对2008年的金融危机，欧美才启用了量化宽松这样的一个货币政策工具。这一量宽就是10年，2018年才开始陆续退出，结果2020年新冠疫情又中断了量宽的退出过程。但即使是2018年美联储短暂的三次启动退出量宽的过程中，事实上也引发了全球金融市场比较大的动荡。

货币政策面临的挑战

中国面临的是需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，2022年的重中之重是稳增长。虽然中国11月的消费者价格指数（CPI）已经上升到2.3%，无论是从数据上，还是从实际的消费体验上，目前的通胀确实有比较强的上升趋势。但是，与发达国家相比，中国的通胀率仍然保持在较为合理的空间，短期内不需要因控制通胀而加息，这是中国货币政策与发达国家的不同，也是最大的底气。

此外，在奥密克戎新疫情的冲击下，大量全球资本再度涌入中国避险。中国的对外出口景气度还比较高。当然，有人说目前的外贸高景气度主要是价格因素，并不可持续。但无论如何，就当前来说，外贸的高景气度对人民币汇率提供了强支撑，带动更多的投资机构将资金投向人民币资产。

但是，全球货币政策转向带来的外部冲击影响不容忽视，给我们的货币政策选择，带来了更大的挑战。

除此之外，中国的货币政策想要发挥稳增长的作用，还面临至少三方面的挑战：

第一，货币传导机制问题。人民银行投放基础货币，商业银行进行信用创造，实体经济获得流动性，是货币向信用传导的基本机理。这可能出现一种情况是，货币政策趋于宽松、银行间流动性总量合理充裕，但资金进不到实体企业。央行对传统货币工具做了一系列创新，推出了抵押补充贷款（PSL）、央行票据互换（CBS）、普惠金融定向降准、碳减排支持工具等新的直达实体经济的货币政策工具，货币政策操作更精准化、精细化了。

但是，货币政策根本上是个总量政策，结构性的货币政策工具，很大程度上弱化了传导问题，但问题并没有彻底解决，这个问题也不可能完全解决，甚至这个问题应不应该是央行需要解决的问题，都需要商榷。

我们目前的发展特点，决定了央行的任务，尤其是在市场预期减弱的时候，如何在不增加金融风险的前提下，让信贷较为精准地流入到企业，是需要长期关注的问题。

第二，宏观风险管理问题。这主要体现在杠杆率。值得注意的是，中央经济工作会议删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”等表述，同时也表示要“严肃财经纪律”“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。杠杆率只是衡量金融风险的一个非常宽泛的指标。

杠杆率高，只能意味着供给侧在扩张，如果需求侧没问题，举债主体的偿债能力没问题，那杠杆率高一点问题也不大。但如果是资产状况不好的部门，杠杆率升高，经济下行，就会遇到偿债能力的问题，就会增加金融风险。

所以，央行的货币政策不能简单地受到杠杆率数值高低的影响而束手束脚，但同样的，也不能完全不参考宏观杠杆率。所以，未来如何考虑杠杆率、通胀率、金融风险之间的关系，也是货币政策面临的问题之一。

第三，与财政政策的配合问题。货币和财政的关系互相影响，一方面，货币政策的松紧、利率水平的高低，直接影响了财政部门的融资成本，从而约束了财政赤字和公共债务的总体规模。另一方面，财政政策的扩张和收缩会影响物价。同时，财政扩张会造成政府债务利率水平提高，将推高金融市场整体利率水平，并可能造成汇率升值的压力。甚至，如果政府债务无序扩张，央行最终不得不出手为财政兜底，将出现债务货币化的问题。所以，在如此复杂的宏观经济条件下，如何与财政政策配合发力，完成明年的经济目标，对央行和财政部，都是一个挑战。

（作者为青年经济学者孙丰伟）