章俊：货币正常化开启 中国市场可能成为理想避风港丨首席对策

展望2022年，全球经济将大概率从刺激政策中回归正常。放眼当下，美联储实施Taper必将激起一系列涟漪，而全球央行大幅宽松推高通胀，也把疫情带来的外部冲击，逐渐转化成了内生性问题。再次站在十字路口的全球经济，是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机？还是探寻全新且充满未知的出路而创造涅槃重生的机会？是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。

2022全球和中国最大的风险隐患是什么？全球政策紧缩导致的新兴市场国家危机多大概率会造成全球系统性风险？中美两国货币政策何去何从，是否存在风险敞口？中美利率和汇率是否有较大的变化？美联储加息后，大类资产价格如何变化？全球资产配置是否需要调整？全球产业链格局将重塑？什么是双循环背景下的中国“雁型”模式？第一财经《首席对策》专访摩根士丹利证券首席经济学家章俊。

主要观点：

政策收缩过快可能导致的增长失速是全球最大风险点

国内风险相对可控 房地产市场可能是最大不确定因素

新兴市场国家发生债务危机可能性加大

一季度可能再次降准降息

美联储意在预期管理 用“加息”打败“加息”

人民币汇率料在6.5内宽幅震荡

美联储加息将导致资金回流 中国市场可能成为理想避风港

强刺激下政策空间被压缩得近乎于零 市场或重新讨论全球经济衰退

全球产业链深度重构下两极分化加剧

“雁型模式”或将是未来国内产业链转移的重要方式

政策收缩过快可能导致的增长失速是明年全球最大风险点

国内风险相对可控 房地产市场可能是最大不确定因素

第一财经：我们看到您的研报当中提到，疫情导致的全球危机已经从外生性的刺激转变成因为整体宽松导致的内生性问题了，这个问题最终可能会对全球以及中国经济产生怎样的风险？

章俊：第一个的话我们看到外生性的冲击开始变成内生化，特别是反映在我们看到目前全球的通胀水平非常高，通胀压力非常高，这个就是外生性的冲击内生化的一个重要反映。从中长期来看的话，其实供应链也会发生变化，这个是从长期来看疫情的外生性向内生性转化的一个重要的因素。另外一个的话全球层面的话，我们看到今年的话其实有一部分新兴市场国家已经开始加息了，但有一些发达国家还没有。在这样的大背景下的话，全球层面我觉得明年最大的风险就是在货币政策。其实明年紧缩是一个共识，也就是说目前来看的话通胀压力比较大，但是我的担心或者说认为比较大的风险点，也就是政策收缩太快，导致全球经济增长失速。特别是我们觉得全球整个链条上相对薄弱的一些环节，特别是新兴市场国家可能会出现一些债务的危机的风险。从国内来看的话，我们觉得相对来说风险比较可控，首先我们觉得现在政策转向稳增长，所以说明年其实经济层面出现大的问题的概率不大。从我们来看的话，的确明年房地产投资的话可能是一个最大的不确定因素，也可能是一个风险点。因为虽然最近一段时间我们看到整个宏观政策的转向，但是我觉得这个不能完全改变明年房地产整个下行的这样一个趋势。伴随着风险点的话，其实市场一直预期是不是能够用基建投资来对冲房地产的下行，虽然说明年的话地方政府的专项债的规模会比较大，包括今年下半年有一部分发行的资金还没有用，所以明年的专项债资金可用资金会比较多。但是明年这个基建可能刚才说的就是地方政府的债务的压力问题，包括项目的问题可能依然存在，所以说基建对于房地产投资下行的对冲其实程度是有限的。

保障房建设是新调控方式 将成为新投资亮点

第一财经：我们提了很多次保障性住房，保障性住房对于房地产市场的拉动其实目前来看是有限的。

章俊：对。从保障房从这个角度上来看的话，其实满足了几个要求。第一个的话其实保障房的要求是在一个共同富裕的框架下，然后这样一个项目。所以说从整个项目的性质上面的话，我觉得地方政府或者中央都愿意去投。另外一个的话也就是我们看到房地产市场整个的以前的调控思路都是限购，从需求端去抑制。我觉得未来的话应该从供给端去解决这个问题。保障房的大力建设可能是一个新的调控方式。当然就是说我觉得从明年短期来看的话，不可能马上就是取代整个商品房的投资，可能从未来我觉得“十四五”5年来看的话，保障房会成为一个新的投资的亮点。

新兴市场国家发生债务危机可能性加大

第一财经：您认为，美联储目前的超预期紧缩对于新兴经济体来说，可能意味着一个灾难性的结果，尤其我们看到现在像土耳其等国家的货币、汇率已经一塌糊涂了，这些新兴市场国家的问题，最终是否会引发全球的系统性风险？

章俊：其实我们这个也是担心的。目前我觉得新兴市场其实不仅是面临了美国的收紧政策带来的冲击，其实还叠加了疫情。因为我们看到在疫情过程中的话，因为新兴市场国家是收到的疫苗数量比较少，所以疫苗接种率现在还比较低，整个经济复苏其实非常迟缓，但是它受到全球供应链的问题冲击，国内的通胀非常高。所以很多新兴市场国家面临了经济增长缓慢，同时通胀高企的这样一个局面。所以整个我们来看的话，出现本币贬值，资本外流，为了应对这种局面的话，新兴市场国家就开始加息，加息的话其实对于本国本身已经疲软的一个经济造成进一步的冲击。这样的话就形成一个恶性循环，就是经济越差，你可能本币越贬值，资本越外流，然后你越加息的话，其实这个问题就越来越严重。在这个时间再叠加美联储的缩表和未来加息预期、美元升值，资本回流美国这样一个趋势的话，其实对新兴市场来说是雪上加霜。全球的利率中枢开始往上走，这个对于新兴市场的融资成本会有一个很大的影响，一般在这种情况下的话很容易发生债务危机。我觉得可能明年或者后年有新兴市场国家出现债务危机的话，这种可能性还是存在的。

一季度可能再次降准降息

第一财经：对于中国来讲，明年美联储加息之前是不是有一个我们货币政策调整比较好的窗口期？比如说在美联储进行第一次加息之前，我们的货币政策在一个什么样的状态是最好的？

章俊：因为我们看到我们的整个经济层面的话是先进先出，其实在货币政策层面也是先进先出。因为我们的疫情其实控制的比较好，整个经济复苏比全球来的更早，然后货币政策其实正常化的步伐也比全球更快，在今年上半年当全球依然处在一个相对宽松的情况下，我们宏观政策正常化的步伐已经提前开始了。但是进入下半年之后的话，我们看到国内需求开始转入在转弱，再叠加双控的影响的话，我国政策开始转向宽松，开始出现了7月份的降准、12月份的降准，包括近期的我们看到降息。从明年来看的话，我觉得国内的货币政策可能依然说根据国内的基本面来决定，当然我们看到整个考虑稳增长的基调的话，整个货币和财政政策都是前置的，中央已经提前下达了明年的1.4万亿的专项债，这个的话会在明年一季度发行。这就需要货币政策的配合，货币政策为财政政策的实施提供一个相对比较宽松的流动性环境。所以在这个背景下的话，我们认为上半年特别是一季度的话，可能还是会有降准、降息，配合财政政策的实施。等到下半年的话，我觉得更多的国内经济是等待上半年的政策发挥效应，所以下半年反而政策不会有重大调整，所以明年主要是货币政策的话，降息、降准我们认为主要可能是集中在一季度或者说上半年。刚好我们其实看美联储的整个的政策的节奏，也就是3月份会结束缩表，市场预期在下半年有可能就是9月份、12月份可能会有两次左右的加息，所以刚好我觉得跟中国的货币政策其实是错开一个时间点，所以对中国国内的货币政策其实压力不大。

美联储意在预期管理 用“加息”打败“加息”

人民币汇率料在6.5内宽幅震荡

第一财经：中美这两大经济体各自的货币政策进行操作之后，中美的利差和汇率会有什么样的变化？

章俊：首先我觉得谈美国的话，现在我觉得其实还是有点分歧的。虽然说在12月份的美联储会议之后的话，我们从点阵图上来看的话，美联储有委员有支持2~3次这样一个加息年内。但是我觉得从我个人来看的话，其实明年的美联储加息其实还是有不确定性的。如果全球供应链改善的话，通胀自然回落，美联储其实以往的政策路径一向是所谓的数据依赖，如果数据改善的话，它其实还是可以做变化的。我觉得现在美联储释放了这样一个加息的信号的话，更多的是一个预期管理，如果这个政策有效的话，最后它反而是不用加息的。所以说现在市场有一种说法，也就是用所谓的加息预期来打败加息，所以说最后你可能就不用加息了。

在这个背景下的话，其实对于美元汇率的话，其实也有两种不同的所谓的情景：如果说不加息仅仅是缩表的话，美联储经过充分的预期沟通之后，已经消化了缩表这样一个事件，所以说反而一旦启动靴子落地之后的话，美元指数和10年期国债利率是往下走的。美联储加息的话，完全就是不一样的格局了。所以美元指数包括美国10年期国债迅速往上走，所以说美国在跟新兴市场国家它的利率差迅速收窄。

从国内来看的话，因为现在国内的话可能政策开始转向宽松，我们预计明年上半年还是会有降准和降息的这样一个操作。所以我觉得第一就是从利差来看的话，现在中美10年期国债的利差大概是130个基点左右，我觉得明年有可能会收到100个基点左右。我觉得这个依然是相对来说是处在一个正常范围内，并不会对人民币汇率造成比较大的影响。另外一个的话也就是从人民币汇率本身来看的话，今年人民币汇率其实是有一个升值的压力。明年如果价格因素下降的话，其实对中国的出口的总额其实也会有一个影响，再加上我觉得稳增长国内的出口还不错的情况下，其实贸易顺差会收窄。所以人民币汇率，我觉得在这个背景下的话，可能会我觉得不是贬值，而是说升值压力会有所降低，这样的话人民币可能我觉得整个汇率可能是在6.5左右一个宽幅的震荡。

美联储加息将导致资金回流 中国市场可能成为理想避风港

第一财经：所以在这种基础上，您认为明年的大类资产的价格会有调整吗？包括我们全球的资产配置需要有一些新的调整吗？

章俊：我们一再反复提美联储的资产负债表上其实还有2万多亿的超额准备金。也就是说美国的QE之后的话，流动性并没有进入实体经济，很多都是因为过剩的流动性回到了美联储的资产负债表上，一旦流动性格局发生改变的话，这2万亿可以流向市场，成为一个市场流动性的缓冲。所以缩表的话其实我觉得对于全球的大类资产配置或者全球大类资产价格不会有太大的影响，但是如果说明年下半年加息的话，我觉得这个影响还是非常大的，特别是对新兴市场国家。本身美股的话可能调整的幅度会更大，因为我们现在美股的整个的泡沫化程度还是比较高的。另外一个就是对大宗商品价格也会有比较大的影响，如果美联储加息的话，全球需求会明显走弱，所以说对目前比如说高企的油价，包括其他的铜价，可能都会有一定的影响。全球资金会寻求避风港。避风港来看的话，第一个肯定是会回流美国。另外一个的话在美国以外的话，我觉得可能中国是一个很明显的比较理想的选择，为什么？因为现在中国的政策开始转向稳增长，所以明年的话中国的宏观层面的确定性是比较高的，所以说基本面决定了中国的人民币资产相对来说还是比较稳定的。

强刺激下政策空间被压缩得近乎于零

市场或重新讨论全球经济衰退

第一财经：您的研报当中还有一个判断，认为全球央行通过不断的消耗政策空间，最后带来的经济衰退，无法改变在某个时间段可能会陷入一个危机的必然性，再次陷入危机的可能性有多大它，可能会在哪个时点到来？

章俊：我们看到过去10年其实在疫情前的十年的话，其实全球还是在刺激的政策刺激的过程中蹒跚前行。所以说这个政策空间其实越来越窄，疫情爆发之后的话，毫无疑问，我们看到利率比如说美国的话其实利率又回到0，然后资产负债表从疫情前的4万亿美元，然后到目前如果说明年3月份结束taper的话，可能大概9万亿美元，所以说毫无疑问其实政策空间已经被压缩的近乎于零了。这个也就是为什么其实我们看到过去两年就是说市场开始讨论MMT，也就是现在货币理论这样的，也就是完全不顾所谓的财政约束，进行一个赤字货币化的这样一个操作，这个的话其实争议非常大，也反映了其实货币政策或者说政策空间已经很窄了。

所以一旦就是说未来如果说我们看到明年政策退出，整个经济又回到了疫情前的这样一个比较疲软的水平的话，如果各国政府要再次出台刺激政策的话，其实是非常难的。所以投资者的信心就非常非常脆弱，就是说会担心政策应对无法挽救经济衰退必然性，可能就会形成一个所谓的压垮骆驼的最后一根稻草。所以我觉得其实明年相对来说觉得可能发生危机或者衰退的可能性不大，因为整个政策可能惯性还在，我觉得从后年再后年的话，我觉得市场会重新开始讨论，就是说全球经济会不会进入衰退。

全球产业链深度重构下两极分化加剧

第一财经：你认为全球的产业链格局是否有变化？

章俊：未来的话就是供应链的布局的话，不仅仅是根据成本来考虑，更多的是从安全的角度来考虑。可能两个从维度来看可能影响会比较大。第一个就是敏感行业，也就是说我们说的芯片集成电路这些，另外一个的话就是如果那个行业可以比较容易的实施工业自动化的话，可能会面临一个产业的回迁。因为我们知道发达国家的话，它的优势第一个是资本的优势，第二个是技术技术的优势，所以说如果能够用工业自动化来解决它本身的劳动力成本的问题的话，这个会推动供应链然后回流会比较容易。这个带来的一个全球性的问题，就是我们未来面临一个新的问题，就是发达经济体跟新兴市场会出现两极分化。

为什么？如果发达经济体重建产业链、供应链的话，这意味着就是发达国家对外的直接投资会减少，因为我们知道长期以来的话，发展中国家是依靠本国的廉价劳动力和廉价的资源要素吸引海外投资来完成自己的工业化，特别是对于初级阶段没有完成工业化的这些新兴市场国家来说，可能会陷入一个比较长期的经济增长停滞，或者说陷入一个长期的贫困。

“雁型模式”或将是未来国内产业链转移的重要方式

第一财经：这个话题转回到我们中国的制造业、产业链，您认为新的全球格局以及中国的双循环背景下，有一个“雁型模式”未来可以考虑。介绍一下“雁型模式”未来如何来推进？

章俊：我觉得中国跟其他的新市场国家不同的一点，就是中国已经完成了初步的工业化，现在所面临的是产业升级。我们看到其实过去的其实80年代开始的话，就是我们看到亚洲地区的话出现了一个比较著名的“雁型理论”，也就是日本在完成工业化产业升级的过程中的话，开始把一些劳动密集型和资本密集型的产业向外转移，中国的话其实现在也面临了这样一个问题，也就是说我们现在劳动力成本，包括土地成本各种要素成本都往上走，是不是我们说要把中低端的往这个产业往外移？

我们现在其实面临一个重要的问题挑战，也就是说这次疫情过程中，我们非常明显的感觉到一个国家具有一个完整的产业链是非常重要的。所以说我们看到在十四五规划里面其实也谈到了，就是说我们要确保整个国内的就是传统的产业和新兴产业，然后同步发展，在国内然后推进产业的有序转移，优化产业链的优化布局。就是东部的话经济发展比较好的地方，要素成本比较高的地方，可以发展高新技术产业，开始把劳动密集型和资源密集向中部和西部转移，这样的话我觉得可以确保我们国内具有一个完整的产业部门。这对于中国未来应对类似于新冠或者说再一次的危机的冲击的话，我们有更多的信心可以去应对。

第一财经：我们劳动密集型产业往中西部转移其实一直在进行。从产业链这个角度，包括从疫情经历过之后的经验来看，会跟以前有什么不一样吗？

章俊：过去的话我们觉得就是说中国有一个长期的问题，地区之间的话壁垒还是非常明显的。特别是我觉得应该从去年或者前年开始，国内开始谈双循环的话，也就是国内大循环的重要一个方面的改革措施要打通，就是说整个的在区域间的商品的流动，服务的流动，减少这个地方保护主义。如果说这方面能够得到有效的改进的话，我觉得东中西部三个区域之间的资本的流动，商品的流动和人才的流动才能真正的开始流动起来，才能复制所谓的“雁型模式”。