顶级投资人展望2022成长股投资：这些赛道仍可挖掘超额收益

2021年是A股成长股大爆发的一年，中小市值股普遍跑赢大盘股，中证500跑赢沪深300的幅度为19.73个百分点。随着预期景气度成为市场的核心驱动因素，外加在扶持“专精特新”等政策的背景下，中小市值板块景气度不断上升，从而出现了显著的性价比。

不过，随着部分景气股估值、股价的不断抬升，预期差变得越来越小。2021年第四季度，新能源车、光伏行业的估值回调似乎已经反映了市场的担忧。2022年，成长股投资会是怎样的格局？还有哪些赛道可以挖掘超额收益？在日前举行的第一财经小狮子100指数发布会上，贝莱德基金基金经理唐华，富敦投资管理中国区股票投资总监刘宏，环懿投资实控人、首席投资官高杉，万业企业副总裁兼董秘周伟芳一同探讨了2022年成长股的投资机会。

环懿高杉：挖掘跌出来的机会和“0到1”的机会

高杉认为，根据过去多年的经验，对成长股投资的理解不应局限于市值，更多看它的三个阶段。

第一个阶段是从0-1，即从无到有的里程碑出现的过程，此时不必拘泥于估值，更多看事物是否有蓬勃发展的可能。例如最早时期的移动互联网，再如前几年的新能源汽车、光伏等。第二个阶段是从1-10的阶段，此时往往是估值扩张最快的阶段，大家意识到新兴事物浮现，并可能取代前一个技术路线。例如，2017年之后的光伏、电动汽车；2013年之后的移动互联网，从触摸屏手机、4G，再到互联网内容（网络社交、短视频等）。第三个阶段是10-50，这个阶段随着公司渗透率的提升和行业形态的变化，这些公司估值会逐步回落。比如2015年的智能手机行业，伴随着渗透率从半年的时间就达到50%之后，整个行业的增速都快速回落。

转视当下，电动汽车行业在一年之间渗透率从个位数做到近20%，“这离我们的规划目标已经不远了。在这种情况下，又要回到一种从β转到α的投资方式。同时，渗透率已经开始提高的过程中，要观察还有行业的什么子领域能够从1-10。”高杉表示。

对于2022年的成长股投资，高杉认为需要两条腿走路。“一条腿是跌出来的机会。比如光伏，原来这个行业见证了快速的技术进步，有一个‘杀器’就让一家公司赚很多年的钱，但如今已变成了技术快速扩散，大家的成本曲线变得扁平，目前的股价中也已蕴含了比较饱满的预期，因而该行业的机会更多还是来自于大家的预期，即预期不达而导致股价下跌后显现的机会，毕竟光伏还是一个靠技术进步、降本增效之后，才能扩大占有率的行业。”

另一条腿是新的从0-1、1-10到的行业。 比如一体化铝压铸、高压功率半导体、IGBT、碳化硅的应用，以及从L2到L3智能驾驶的变化等。但在高杉看来，不论是跟元宇宙相关的消费品，还是第三代半导体，包括2021年下半年重点投的碳纤维行业，都需要大量的资本、时间与人才的积累，以及不断试错，才能烧出正确的Knowhow（诀窍）。“A股投资者很容易先把它按里程碑进行一轮炒作。但事实上，我观察下来，在这个行业中，A股似乎有确定性的企业不多，从抛光外延再到器件，其实每一道都有很多的Knowhow，每一道都在限制良率（良品率，即合格率）以及经济性。因而我们更倾向于在这个行业里积累时间最长、犯错最多，且有足够资本与人才实力的公司。”

政策层面的变化也值得关注。在2021年年底的中央经济工作会议后，市场风险偏好一度提升。“这一两年已被机构充分挖掘的公司的超额收益是非常小的，到2022年中后期，我倾向于认为会有更强的政策把传统经济稳在应有的位置上，相关板块可能有更多预期差。”高杉称。

高杉在参考了美国和日本的情况后发现，哪怕美国成为创新型以消费驱动的社会后，房地产的产值占比也不低，增加值比中国大得多，虽然开发量只是中国的零头；日本虽然七年人口没有增长，但每人每年还买一平米的房子。”中国的这轮经济换挡跟上一轮不同，上一轮是固定资产形成的系统性回落，而这一轮是消费的回落。未来中国如何激发内需，可能是明年重要的政策着眼点，也是市场能否有一种新的风格出现的唯一出发点。”他称。

贝莱德唐华：挖掘优质可持续的成长股

就过去两年的成长股投资经验而言，唐华认为“双碳”的影响远超预期。

从深度上来讲，市场对于新能源和电动车地位的预期，已从一个结构性有益的补充，演进到了最终对传统化石能源和燃油车的全面替代。而一个产业的长期趋势一旦明确，市场会迅速抬高其估值，反应其边际上的现金流折现增加，而且这个折现期限可以非常长。只要确定性足够高，市场似乎很乐意把眼光放到2030年甚至更远。锂电池龙头在2019年大部分时候的滚动市盈率（TTM PE）在40倍以下，而现在在调整后仍高达135倍，从而带来高达7倍的收益率。

从广度上讲，“双碳”对于市场的冲击幅度延伸到了传统能源行业，比如电力运营商、煤炭、水电、核电、电网设备等，也造成了深远的影响。而且，政府对于达成双碳的决心也改变了很多传统高耗能、高排放行业的供应格局，可谓牵一发而动全身。往前看，唐华认为新能源革命将进入深水区，碳交易的市场化和各国广泛实行碳税将进一步对各行各业甚至每个人的日常行为产生深远的影响，其中又会出现很多的投资机会可以挖掘。

目前，相关中国成长企业的触角都伸向全球市场，在投资时拥有全球化的视角至关重要。

唐华表示，“最近在对一家国内汽车零部件企业的研究过程中，我们通过美国同事寻找了一家大型美国汽车公司的研发主管进行交流，验证该企业核心的‘线控制动’业务，专家表示在美国线控刹车是一块很有潜力的市场，渗透率有望在2年内由当时的个位数增长到将近100%，是未来车辆发展的重要趋势；我们同时也与欧洲的同事交流了这一信息，部分欧洲的车厂在线控方面的使用率也确实有所提升，因此，经过验证后，我们确信海外经历的这个过程相应的也会在中国发生，于是提前做了布局。此后的股价也反映了我们在这项投资中确实是领先于市场的。 ”

贝莱德是全球很多公司的大股东，在调研时，唐华表示，他们非常注重从这些海外上市公司的口中去确认他们的中国竞争对手或者中国供应商以及这些中国公司的核心竞争力，这有助于及早发现标的。“例如，我们在CDMO和光伏逆变器的研究过程中都受益于海外公司对国内公司的验证。”

不可忽视的是，部分2021年涨幅较大的成长企业面临较大估值压力，究竟2022年该怎么投？

就估值压力而言，唐华称，当电池龙头的估值拔到140倍左右的水平，这个水平意味着什么？“假设渗透率达到50%时，那时全球动力电池需求量约1.6GWH，如果把消费电池和即将蓬勃发展的储能电池需求也加进去，算一个隐含的利润率，对应的是2500亿元行业利润。当渗透率到达50%时，估值一定会下来，因为后面隐含的增长率在放慢。如果给20倍的市盈率，可以想象的情况是，在电动车渗透率达到50%时，大概整个电池行业的市值规模是5万亿元左右。”

现在这个水平是多少？他表示，“除了还没有上市的韩国龙头企业外，加在一起现在已经有2.5万亿元的市值。这意味着从现在到50%渗透率达成的时候，大概是2030年，对应的是一倍的市值增长空间。如果算复合的年回报率，大概是10%，这一回报率对大的资金来说还是比较可观，但可能一路上仍会更坎坷一些。”

唐华也表示，2022年会关注高增长空间的成长主线，包括新技术——800V高压电动车、碳化硅；新产品——MR、iPhone14，激光雷达；国产替代——功率器件、模拟器件。

富敦刘宏：关注商业模式创新带来的投资机会

在成长股投资方面，刘宏则认为需要关注上市公司自身的努力（包括研发、长期资本投入等），从而带来的一些回报。

例如，在光伏产业链，很多中国公司早前还是处于产业链中低端，无论是投资率还是投资回报率都较低。但进入电动车时期后，不少中国公司越来越占据产业链微笑曲线利润率比较高的环节。不少企业从家电等传统行业往电动车行业转型，这些公司通过自己的努力，从电池、电驱、电控、继电器，包括一些零部件，都经历了升级的阶段。

同时，国际视角也为投资中国企业带来启发。刘宏称：“之前国内关注光伏行业对微型逆变器的需求，我们就和美国最大的微型逆变器龙头Enphase 一对一交流，理解行业门槛和竞争优势，从而推导国内公司的投资机会，因为国内也有一些微型逆变器公司，大部分收入在海外，需要研究他们市场的结构、经销商的情况，包括为何它们能保持那么高的利润率，以及是否在一些技术上拥有突出优势。”

各界对于2022年成长股的估值存在担忧，刘宏认为，还是会有一些新的技术在传统行业的应用方面带来比较大的投资机会，例如功率半导体，各界关注功率半导体在汽车上的应用，IGBT是新一代功率半导体中最典型、增速最快的赛道，IGBT占新能源车成本约8%。此外，国家电网直流、输变电也用到IGBT，因而可以关注跨界机会，市场规模可能会比想象来得更大，一些公司在这些行业里的市场份额、地位是稳定的，拥有更多跨界机会。

此外，刘宏表示，对于由商业模式创新而带来的新的投资机会更感兴趣，比如新能源电池的换电。事实上，早在2020年8月20日，蔚来就正式发布电池租用服务BaaS（Battery as a Service）。

“现在每辆新能源车的电池都是不统一的，据我所知，2022年有可能以蔚来或其他公司为代表，会出台统一换电的标准。比如小鹏等公司也会加入到联盟中，基本上可以每个月收费，客户的黏性也很强，一旦买了一辆车，有可能一年换80-100次电池，这是一个新的商业模式。”刘宏分析称。

从渗透率的提升前景来看，BaaS的商业模式发展潜力巨大。他提及，在新能源车非受限城市，未来新能源车的渗透率将有望达到40%，受限地区有望达20%，这是可以预见的增长曲线，投资人更关心的则是曲线之外创新带来的更大的投资机会。

万业周伟芳：半导体投资更趋广谱化

在成长股大发展的这两年，半导体无疑是万众瞩目的焦点，也是“专精特新”的重点。周伟芳在半导体行业浸润了十余年，见证着半导体从“板凳干坐十年冷”的行业一路发展至今，成为投资者最为追捧的热门行业之一。

近两年，众多半导体企业在转型下不断升级。周伟芳表示，万业企业本身也是转型的上市公司，原有的主营业务是传统的房地产。从2015年开始，公司实控人变更为浦东科投后，公司开始向集成电路进行转型（浦东科投是聚焦集成电路、产业投融资并购的科技投资平台）。万业在浦东科投的加持下，开始向集成电路进行转型，寻找业绩增长的第二曲线。目前，万业从事的离子注入机是半导体前道工艺的核心设备之一，公司在2018年通过外延式并购，收购了从海外回国的硅谷创业团队凯世通，从而切入到离子注入机领域。目前，凯世通14/28nm高能离子注入机已在国内12英寸芯片制造厂顺利通过验证并完成验收。

周伟芳表述，之所以转型，也是因为企业看到了中国巨大的消费品市场，全社会的加速电气化促使芯片需求爆发，今年的“缺芯”问题也导致买一台汽车需要排期到6个月以后。

“近两年，集成电路成为信息基础建设‘铁公基’的基础和基石，万业瞄准芯片制造当中的设备端，因为设备是芯片短板中的短板。”周伟芳表示，设备的国产化率不超过10%，即便像中芯国际、合肥长鑫这样的晶圆厂，在原有的传统成熟工艺中，国产化设备的使用量也是微乎其微的，广漠的市场带给中国企业巨大的置换空间，“在离子注入机领域，我们寻找到了自身业绩成长和新的转型趋势。”

事实上，整个半导体行业在过去两年都经历了估值重修。周伟芳表示，以前是在用消费电子行业的方式来估值，但现在都开始用市销率（P/S），类似互联网企业。对于一些可以独步天下的公司而言，只要打开销售渠道、拓展客户，就可以提升业绩和估值，因此市场给予的估值是按照销售去给予的，而非利润。

同时，涨价也使得一些新的公司涌现。她表示，“例如某龙头芯片设计公司之所以可以一直保持高估值，是因为该公司做模拟芯片，拥有小品类、碎片化、海量市场用户等特点，同时也没有用到太先进的工艺，大量的研发资本化，就是这种有独门IP的公司能跑出来，但大量同质化的公司还是沉默的大多数。”

就投资角度来看，相比早前市场聚焦芯片设计端，她认为，目前投资逻辑更加广谱化。“以前是从消费电子往上去检索，看到的可能是芯片设计公司，但现在投资人越来越往上游投。例如设备企业北方华创，从最早的三四百亿元市值，到2021年市值最高已达3000亿，这就证明了现在大家不再只关注2C端的集成电路，而是更愿意投资靠上游、靠基础研发或底层逻辑驱动的部分，例如半导体设备、材料、甚至近期涨得比较好的零部件，例如新莱应材、华亚智能等。”

周伟芳认为，投资逻辑广谱化将助力更多企业，以前聚光灯下的明星是卓圣微、韦尔股份这种大千亿的公司，但未来会逐步诞生上千亿的设备公司，可能还会有上千亿的材料公司，甚至数百亿的零部件公司，这才叫补链、强链，而这可能也是未来的投资机会所在。