你为什么会低估“价值股”？

主观预期，是人们在做经济决策过程中的核心参数。近年来，经济学领域在“预期的形成过程”这一课题上取得了很大进展，揭示了如“代表性偏差”，“对过去的外推”，“记忆的淡忘”，以及“个人经历”等等的因素，在塑造人们对未来的经济变量预期时候起到的重要作用。

在资产定价领域，传统的框架讨论的是风险与回报的权衡取舍。不伴随相对应系统性风险的收益则被视为是错误定价。这种二分法似乎在默认“风险厌恶”是人类诸多行为中唯一应当被定价的习性。当然我们都同意，“风险厌恶”是人类行为的一个重要特点，因为我们的祖先需要它才得以存活。但是我们也同样可以说，人们预期形成过程中的一些所谓“非理性”的特征，对于我们的生存来说可能和风险厌恶同样重要，因为这些预期形成的方式，帮助了我们在一个充满危险的自然界中存活下来。因此我认为，如果投资者能了解并克服了自身预期形成过程中的天然偏误，也应当获得一个“理性溢价”，就如同如果承担了我们天性中所抗拒承担的风险，应当获取的“风险溢价”一样。

在我最近的研究当中，我构建了一个基于预期动态的资产定价框架，其中包含了两种文献中熟知的预期偏误，第一个是对现金流水平的预期粘性，第二个是对现金流增长率的外推。我展示的这个框架可以为资本市场的一系列异象提供统一的解释。更重要的是，模型还产生了一些独特的，关于投资者预期偏差的期限结构的预测。

这个框架能否解释一些人们熟知的市场现象呢？为了回答这个问题，我根据模型构建了一个衡量投资者对公司盈利增长率预期偏差的指标。我发现这个预期偏差指标能够稳健地反向预测公司股票未来的收益，且能同时解释一系列的因子组合的收益，包括价值，盈利和投资因子。粘性预期和增长率外推的共同作用所产生的短期动量和长期反转效应，我也在实证上检验并证实了。

预期动态假说的一个独特预测是：一些能够预测股票回报的公司特征，应当能预测一个上升的预测误差期限结构。具体来说，比如一只价值股，虽然人们对其当期的盈利的预测可能很准确，但是因为人们低估了这只股票盈利的增长率，所以在这一刻，人们对其未来盈利是低估的，而且这个低估会随着预期期限的拉长而放大。我发现这个现象的确在数据中非常明显。公司的市净率、投资率、利润率等，这些能预测股票未来收益的变量，都同时能预测一个上升的盈利预期偏差的期限结构。短期动量效应则是例外，投资者对现金流水平的预期粘性能更好地解释股票的动量效应。

模型同时预测了投资者预期的期限结构的动态。当下一期盈利随着时间的推移变成当期盈利的时候，这个预期则不再受到增长率的预期偏误的影响，变得相对准确。但是其他更远期预期则依然收到增长率偏误的影响，因此模型预测，在盈利公告之后，公司特征会预测一个预期期限结构的平行下移，尽管这些特征所预测的实际偏差的期限结构是上升的。

这个研究的贡献并不在于发现了新的预期偏差，或者是尝试用预期偏差去解释所有的资产定价异象，而是在于把两个文献中所熟知的预期偏差放在同一框架之下，并展示这个框架能够产生一些和重要事实相符的预测，同时能够产生新的独特的预测，而这些新的预测，在别的模型之下很难被解释。这个研究的主旨是想要指出，加深对预期形成过程的理解，对我们能更好地理解资本市场有着重要作用。我也指出，现有的关于预期形成过程的理论和模型，并不完全符合数据的特征。所以在这个领域还有很多开放的问题有待探索。

（作者为北京大学光华管理学院金融学系助理教授张英广）