聚焦稳增长主线，成长风格需静待时机

大类资产配置建议

大类资产配置建议分为减配、相对谨慎、中性、相对乐观、增配五个等级

市场回顾与展望

（一）国内股市

1、A股市场回顾

上周（1.4-1.7）A股并未迎来市场所期待的开门红，大盘震荡调整，沪指收出四连跌，前期高景气的成长板块更是遭到大幅下杀，创业板指一举跌破年线。我们发现，上周两市成交量较元旦前显著上升，达到日均1.2万亿，同时低估值板块表现显著好于高估值板块。说明当前市场调仓情绪浓厚，短期内风格有所切换。上证指数周跌1.65%，收于3579.54；深证成指周跌3.46%，收于14343.65；创业板周跌6.8%，收于3096.88。

陆港通交易方面，北向资金上周净流入62.03亿元，行业流向方面，加仓银行、化工、钢铁、房地产等板块，净流出量最大的行业是电子、食品饮料和休闲服务。

上周申万一级行业上涨/下跌数为13/18，行业涨幅前五名：房地产（4.5%）、家用电器（4.2%）、建筑装饰（3.5%）、石油石化（3.1%）、银行（2.9%）；行业涨幅后五名：电力设备（-8.3%）、国防军工（-7.5%）、公用事业（-5.8%）、美容护理（-5.4%）、有色金属（-5.4%）。风格方面金融在地产政策边际放松的利好消息下表现不俗，消费、周期、成长、金融周涨跌幅分别为-2.3%、-1.53%、-5.43%、1.85%。

图1：上周指数涨跌情况

资料来源：IFIND

图2：上周申万行业涨跌情况

资料来源：IFIND

2、A股有望企稳

上周市场风格切换十分显著，由于海外货币政策收紧预期，市场流动性偏好提升，叠加基金开年调仓的需求，低估值板块表现好于高估值板块。另一方面，市场传言目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。这将极大程度上缓释房企的信用风险，受益于此，房地产产业链以及金融板块集体上涨。但与此同时，当前信用环境尚未好转，股市增量资金有限，存量资金的切换进一步压制了锂电、光伏为首的新能源板块。

当前正处于经济弱势运行叠加业绩真空期的尴尬时点，市场震荡、有分歧也是正常现象。从估值角度来看，经过一段时间的震荡回调，A股当前估值水平合理。上证指数PE估值约为13.7倍，处于2010年以来历史分位数的47.8%。其余指数大多也处于合理区间，不存在明显的高估，持续下挫的空间不大。从流动性的角度来看，当前货币政策尚处宽松区间，市场资金利率走势整体延续低位运行，反映出年初流动性保持合理充裕态势。并且由于银行开门红活动年初往往会加大信贷投放，为市场带来信贷脉冲的效应，A股流动性有望保持合理充裕的局面。从基本面角度来看，虽然我国依旧面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，但在中央稳增长的政策基调之下，经济已经处于磨底阶段。12月PMI数据已经有所反弹，中财办副主任韩文秀也表示，稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题。与此同时，在减税降费座谈会上，李克强总理表示要抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘。我们认为，随着各项稳增长政策的持续推进和落地，实体经济将得到有效刺激，社融信贷逐步回暖，震荡过后市场也会逐步企稳。

我们在前期的周报中也提到，短期内市场风格可能会更加偏向于价值蓝筹，随着地产政策的进一步放松，以及稳增长诉求的不断强化，我们认为相对低估值的金融和地产产业链仍有一定回暖空间，建议关注房地产、银行、家电、建材等板块。

中长期来看，在需求收缩、预期转弱的经济背景下，2022年提振消费有望成为重要抓手，消费板块有望在今年低基数的背景下迎来盈利和估值双重驱动的戴维斯双击行情。我们认为短期内市场波动性较大，稳定性方面必选消费>可选消费，待到业绩得到确认之后盈利弹性可选消费>必选消费。另一方面，在碳中和及产业转型升级的战略背景下，我们预计高端制造和新能源产业链为首的科技成长板块依旧具有充足的投资价值，但启动时点可能需要等到业绩和景气度的再度确认。

（二）国内债市

1、海外因素扰动，利率有所回调

1月4日-1月7日，央行逆回购操作重归每日100亿，本周实现净回笼6600亿元。虽然逆回购量有所减少，但跨年之后资金需求也有所下降，资金面整体维持宽松，DR007运行在1.93-2.05%的区间，R001运行在1.84-1.97%的区间，均运行在政策利率下方。另一方面，存单利率持续下行，1月7日，1年期AAA同业存单到期收益率下行至2.585%，来到近一年最低点，侧面反映了当前银行负债端压力不大。债市方面，由于2.8%以下的10Y国债利率性价比不高，稳增长升温下叠加上周公布的美联储12月FOMC会议声明显著转鹰，美债利率急速上行，国债也受到一定影响，有所调整。具体来看，本周1Y国债收益率下行1.3bp至2.23%，10Y国债收益率上行4.3bp至2.82%，10Y-1Y利差走扩5.6bp至59bp。1Y国开下行0.3bp至2.31%，10Y国开上行1.3bp至3.10%。

2、短期内债市仍处于顺风期

从需求端来看，当前依旧处于货币政策先行，信用环境尚未显著回暖的阶段。虽然房地产政策有所边际放松，但更多的是加快存量按揭额度的释放，商品房销售依旧处于下行态势。而即便后期销售端企稳，从房企销售回款加快到拿地、新开工和投资仍有一定的时滞。另一方面，房住不炒的大方向没有改变，我们也不宜过高期待地产政策的发力。因此至少在一季度，房地产投资依旧会是经济增长的拖累项。与此同时，无论是当前同业存单利率的下行，还是年前票据利率逼近0的低位，均说明了当前银行为开门红所储备的信贷项目并不足。如果有足够的信贷项目，年前银行也无需全靠票据冲量，完全可以挪用一部分信贷额度，并且也需要通过发行同业存单去缓解负债端压力。

在有效融资需求不足的背景下，货币政策也需要维持宽松态势，流动性的合理充裕在短期内为短端利率提供了下行的基础，也为长端利率上行的空间受到了限制。因此，我们判断当前宽货币叠加基本面偏弱格局下，叠加机构早配置早受益的心态，债市依旧处于顺风周期。但在乐观的情绪下也需要注重性价比，建议在当前的环境下不要太过激进，采取逢高配置，逢低减仓的策略，谨防货币政策进一步宽松预期落空叠加海外因素扰动带来的调整。预计在有进一步增量信息之前10年期国债收益率会维持上有顶下有底的区间震荡态势。

图3：国债收益率变动情况

资料来源：IFIND

图4：国开债收益率变动情况

资料来源：IFIND

（三）海外市场

1、港股：全面看多仍为时尚早

近期香港新冠疫情急剧恶化，之前豁免检疫的机组人员将omicron变种病毒带了进来，香港特首林郑月娥也承认，Omicron个案影响与内地通关，两地离正常通关或仍需一段时间。叠加美债利率急速上行，港股前半周继续回调，恒生科技指数再创本轮下跌趋势的新低。后两个交易日港股有所回暖，整周来看恒生指数上涨0.41%，收于23493.38，恒生科技指数下跌2.95%，收于5503.91，恒生中国企业指数下跌0.06%，收于8231.28。从行业来看，电讯业涨幅最大，达到5.36%,能源业和综合业紧随其后，涨幅分别为5.31%和4.53%。涨幅靠后的板块分别为医疗保健业、非必须性消费业以及公用事业。资金流向方面，上周港股通资金净流入49.06亿元人民币，自去年12以来南向资金持续流入港股的势头仍在延续。

当前港股依旧处于艰难的磨底时期，每一次反弹的持续性较差，但估值的绝对低位使得港股继续向下调整的空间有限。短期内，我们认为港股风险尚未出清，一是新能源产业链上下游博弈情绪浓厚，A股大盘震荡偏弱且正处于风格切换窗口，未来局势尚不明朗，港股也难有亮眼表现。二是美债利率急速上行，科技股遭到抛售，美国加息预期也将持续压制港股走势。最后，互联网和房地产行业的监管风险也仍存在不确定性，互联网反垄断监管持续发酵，叠加科网巨头业绩不及预期的影响仍未消散。因此，我们判断短期内港股依旧以超跌反弹为主，全面看多的时点尚未到来。

中长期来看，港股的低估值已经具备配置价值，同时在稳健的货币政策和持续流入的南向资金的支撑下，港股流动性和风险偏好有望持续回暖。我们建议围绕国内“稳增长”的政策基调进行布局。推荐受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的机械和建筑行业、政策边际放松下的部分金融、地产板块以及受益于减税降费、扩内需和各项消费政策的食品饮料板块。

2、美股：加息预期进一步升温，科技股遭到抛售

上周公布的美联储12月份FOMC会议纪要提及量化紧缩超出市场预期，导致10年期美国国债收益率大幅走高逼近1.8%。叠加Omicron毒株在美肆虐，美股三大股指悉数收跌，对利率更加敏感的科技股遭到抛抛售，纳斯达克指数表现显著弱于其他两大股指。标普500下跌1.87%收于4677.03，道琼斯工业指数下跌0.29%,收于36231.66，纳斯达克指数下跌4.53%，收于14935.9。

尽管Omicron毒株造成欧美新增确诊急剧攀升，但越来越多证据显示Omicron毒性较小，欧美重症率和死亡率都未出现大幅上升。因此，市场对于美国经济前景担忧弱化，实际利率驱动美债利率上行。另一方面，上周公布的美联储12月FOMC会议纪要显示不仅加息时点可能提前，缩表速度也可能超过之前一轮缩表周期。美债利率进一步受到冲击，已经上行至2021年初的位置，盘中甚至一度突破1.8%的高位。但回顾美国历史加息周期，整个加息周期大概率以收涨结束。我们认为美联储货币政策或美债的走势并不会改变美股整体走向，其背后的企业盈利才是核心驱动因素。同时，加息周期美元指数走强会进一步吸引投资者入场。因此，在盈利和美元指数双驱动之下，我们认为美股依旧有一定的上涨空间，但近期波动势必加大。建议在利率和通货膨胀上升时期低配美股成长，更加关注短期现金流更好的低估值股票例如银行、能源、工业等价值为导向的行业。

图5：海外主要市场表现

资料来源：IFIND

图6：海外市场走势

资料来源：IFIND

（四）商品市场

1、疫情扰动低于预期，原油价格补涨

上周大宗商品涨跌不一，贵金属表现不佳，从南华商品指数来看，能化（4.6%）>工业品指数（3.95%）>金属指数（3.2%）>农产品指数（1.07%）>贵金属指数（-3.23%）。

本周国际油价强势上涨，布伦特原油价格上涨3.97美元，涨幅4.85%，至81.75美元/桶。从供给侧来看，OPEC+1月初会议决定在2月继续维持40万桶/日的小幅增长节奏，但利比亚受内乱影响，阻碍了其石油产量增长，对冲掉了OPEC+增产幅度，叠加伊朗核协议谈判仍存在较大分歧，供应端维持相对偏紧状态。但与此同时，omicron的扩散并没有削弱石油需求。短期来看，全球低库存叠加供给偏紧将给予油价一定支撑，但美联储加息打压高通胀将制约油价上行空间，我们判断原油价格将维持高位震荡态势。

其余工业商品表现上，SHFE铜下跌0.86%,收于69520元/吨。SHFE螺纹钢收于4526元/吨，上涨5.23%，焦煤收于2277.5元/吨，上涨2.98%。铁矿石上涨6.68%,收于719元/吨。随着房地产政策的边际宽松，钢材需求端有所回暖，但整体仍处于开工淡季。供给方面，从钢厂生产情况来看，出现向好信号，产量和高炉开工率均有所上行，但总体仍处于低位。供需双弱局面钢材大概率仍会维持弱势震荡态势。焦煤方面，印尼煤炭出口放开，焦化厂补库接近尾声，焦煤价格上行动力有所放缓，预计仍将小幅下修调整，短期维持区间波动。

图7：国内商品价格走势

资料来源：IFIND

图8：贵金属走势

资料来源：IFIND

2、美债急速上行，金价承压

一方面，美债利率急速上行使得黄金价格承压。另一方面美国劳动力市场持续紧张，非农就业数据继续远低于预期。从非农就业人数变化来看，美国12月季调后非农就业人口增加19.9万人，创2020年12月以来新低。给予了金价一定的支撑。总体来看，上周COMEX黄金收于1796.5美元/盎司，周下跌1.76%。短期内，由于流动性依旧宽松叠加通胀高企，金价下方或有所支撑。但中长期来看，黄金价格背后最主要的驱动因素美国货币政策周期，虽然美联储加速了缩减购债的速度，但从货币政策周期来说，现在尚处于“宽松减缓”的过程，“紧缩”的过程还未开始。只要加息没启动，美国市场流动性就依旧宽裕，叠加通胀压力导致美债实际收益率受到压制，后续美债实际收益率仍有上升空间。另一方面，在美联储加息的预期下，国际投资者对美元的信心开始增加，资金从新兴国家市场流出，回流美国，带动美元走强。因此，金价利空尚未出尽，短期内由于通胀压力和避险情绪或有所支撑，建议低配黄金以对冲风险为主。

03

市场流动性跟踪

1、权益市场

图9：北上资金净流入

资料来源：IFIND

图10：两融情况

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图11：两市成交量

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图12：北上资金行业流向

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2、债券市场

图13：期限利差

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图14：国开-国债利差

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3、资金面

图15：资金利率平稳

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图16：隔夜成交量有所上升

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市场风格与估值跟踪

1、市场风格

图17：A股市场风格变化

资料来源：IFIND

2、市场估值（2010年1月起）

图18：A股指数市盈率（TTM）

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图19：申万一级行业市盈率（TTM）

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图20：海外主要指数市盈率（TTM）

资料来源：IFIND

图21：申万一级行业PB-ROE

资料来源：IFIND

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