新能源汽车行业2022年度展望（中）

梳理：行业边际趋缓，产业链部分板块结构性机会值得关注

下游——整车、充电桩：总需求走高，带动估值业绩双增

整车：优质车型集中登场，微观层面助推新能源汽车销量走强

特斯拉地位依旧，比亚迪表现抢眼，二者占据市场主要份额。根据乘联会数据，2021年1-10月纯电动车（BEV）销量前五分别为五菱宏光MINI EV（325166辆）、特斯拉Model 3（216583辆）、特斯拉Model Y（132814辆）、比亚迪汉EV（66867辆），插电式混动车（PHEV）销量前五分别为比亚迪秦PLUS DM（78316辆）、比亚迪宋DM（49291辆）、比亚迪唐 DM（31439辆）、比亚迪汉DM（24256辆）、名爵MG eHS（20344辆）。

2021年为新能源汽车产品大年，低总价、高性能产品频出。优质车型集中登场从微观层面解释了2021年新能源汽车高渗透率现象。2021年市场主导产品五菱宏光MINI EV、特斯拉Model 3、比亚迪秦PLUS BEV等车型从标定续航里程角度看在相对低价的情况下续航里程较长、配置相对较高，更具性价比。

主要厂商盈利能力修复情况良好，两年GAGR增速转正。以A股市场两主要新能源汽车厂商比亚迪（主要产品汉EV、秦PLUS BEV）、长城汽车（主要产品欧拉好猫）为例，比亚迪2019年-2021年Q1-3业绩分别为18.95亿元（两年GAGR-26.0%）、49.02亿元（两年GAGR51.1%）、32.97亿元（两年GAGR31.9%），长城汽车业绩分别为29.51亿元（两年GAGR1.0%）、25.87亿元（两年GAGR-19.2%）、49.45亿元（两年GAGR29.4%）。新能源汽车市场转向需求驱动，后疫情时期受益于乘用车消费需求反弹，两大国产厂商剔除疫情低基数高读数效应净利润两年GAGR转正，增速预期同时带动相关主机厂估值抬升明显，实现估值业绩双增。

充电桩：“新基建”助推叠加新能源汽车渗透率上升，赛道成长性确认

“新基建”赋能充电桩赛道，长期成长性确认。相关部委近年来持续关注加强新能源汽车充电基础设施即充电桩建设，2020年中央还将其纳入了“新基建”假设规划中（5G基站建设、特高压、高铁和城市轨道交通、人工智能、大数据中心、工业互联网、新能源汽车充电桩七大领域）。在新基建政策的加持下，充电桩市场热度陡增，作为新能源汽车推广的配套设施，充电桩市场有望迎来黄金发展期。

车企主导私立桩模式与运营商主导加电站模式同跑，私立桩市场份额占优。从产业链上看，充电桩产业链上、中、下游环节与其对应模式分别如下：上游——特锐德、国电南瑞、许继电气等充电设备与模块供应商；中游——特来电（特锐德子公司）、国家电网、星星充电等充电站运营商，向上游厂商采购充电设备，收取下游新能源汽车充电费用；下游——各大新能源车企，汽车用户可以从中游充电站运营商处充电，车企也可以通过向上游设备供应商处采购充电设备提供给汽车用户。从具体商业模式看，涉及充电桩赛道商业模式可分为两类，一是运营商主导模式，比如国家电网与特来电等公司，通过采购充电设备向汽车用户提供充电服务赚取费用；二是车企主导模式，比如特斯拉、蔚来通过向购车用户提供充电桩设立服务，该模式对车企来说不直接产生收入，但可以协助车企完成生态链整合，提高整体服务质量与用户体验。

我国充电桩建设总量与新能源汽车保有高度相关，已经出现放量趋势。在总规模上，国内充电桩建设总量已经超过250万台。根据中国充电联盟统计数据，2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021（10月）年我国充电桩建设总量分别为20.4万台、44.6万台、77.7万台、122.3万台、167.2万台、225.3万台，充电桩建设总量随2021新能源汽车放量明显。从结构上看，私立充电桩份额明显增加。充电桩可以根据运营主体分为公立充电桩（由充电站运营商、商场与写字楼物业等主体设立并运营的充电桩）和私立充电桩（由电动车企或车主自行设立于个人车位中，仅供车主使用的充电桩）。根据充电联盟数据，私立充电桩份额（私立充电桩建设数量/公立与私立充电桩总量）由2016年的33.0%增加至2020的61.1%，私立桩份额明显增加。从具体市场格局来看，以公立充电桩为例，当前充电站运营商市场规模前三位分别为星星充电（238597台）、特来电（232121台）、国家电网（196484台），头部效应明显。

从“桩-车”比测算市场空间，保守估计未来5年充电桩市场有5倍以上空间。2015年国务院办公厅下发的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》规划到2020年底“桩-车”比达1：1，但这一数值如今尚未实现（仅为约34%）。采取保守估计，假设到2025年新能源汽车保有量为2000万辆，2025年“桩-车”比为50%，依此测算到2025年充电桩建设总量可达千万台以上，对应GAGR为43.01%。

从资本市场表现来看，随新能源汽车带动充电桩市场需求走高，主要相关标的估值、业绩双增。从盈利能力看，充电桩产业链涉及主要标的受新能源汽车渗透率提升带动，净利润仍保持一定增速，国电南瑞、许继电气2021Q3对应净利润同比增长分别为24.0%、19.2%；特锐德受制于旗下充电桩运营商特来电市场份额遭星星充电、国家电网挤兑，前期充电桩铺量成本提升，2021Q3净利润同比-65.3%，但随充电桩前期成本回收叠加充电站高行业景气度，盈利能力有望收窄止跌。从资本市场估值来看，特锐德、国电南瑞、许继电气截至11月末年内PE（TTM）涨幅分别达52%、72%、83%，行业增长预期上升，带动估值趋势性上涨。

中游——电池：警惕头部企业估值消化与腰尾部基本面挤兑风险

动力电池：大局已定，龙头恒强，警惕中、短期估值回调风险

正极材料是区分动力电池产品性能核心要素。我们常见的二次锂电池主要依靠锂离子在正负极之间的往返嵌入和脱嵌来实现能量的存储和释放。从组成结构上来看，锂离子电池主要由四大部分组成：一是正极，正极材料是决定动力电池产品性能的关键，占锂离子电池成本30%到40%（GGII数据），直接影响锂电池包的能量密度和性能，常见的正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等；二是负极，负极起着能量的储存与释放的作用，目前负极材料以石墨为主，在锂电成本中所占比例相对较低，技术壁垒略低于正极；三是隔膜，隔膜的主要作用就是将电池的正负极分开，在保持离子导电性的同时具有电子绝缘性，以实现正负极之间绝缘的机械隔离；四是电解液，电解液在正负电极间起到运输电荷的作用，它影响着锂电池包的能量密度、功率密度、宽温应用、循环寿命、安全性能等因素。

从结构上看磷酸铁锂电池崛起势头迅猛，预计2022年动力电池总装机量增速约为35%。从市场总量来看，2021年1-10月各类动力电池装机总量为107.45GWh，相较于2020年同期40.07GWh增幅达168.1%。从需求结构来看，磷酸铁锂电池和三元材料电池二分市场，占据几乎全部市场份额，2021年1-10月三元材料和磷酸铁锂装机量分别为54.05GWh和53.21GWh，三元材料/磷酸铁锂=1.02（2020年1-10月该比值为2.11），受益于更低的成本与技术升级（比亚迪刀片电池），磷酸铁锂电池崛起势头迅猛。通过电动车增速测算，假设2022年乘用车市场总量不变，以2022年全年新能源汽车销量20%渗透率（2021年该数值约为14.8%）计算，2022年动力电池总装机量相较于2021年增速可达35.14%。

厂商竞争格局趋于稳定，头部效应明显。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年前三季度我国动力电池装车量前十名的企业分别为宁德时代、比亚迪、中航锂电、LG新能源、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、塔菲尔新能源、孚能科技、捷威动力。从市场集中度来看，动力锂电池装机格局向宁德时代等头部厂商与比亚迪这类自供给核心厂商集中。根据中国汽车动力电池产业创新联盟、GGII等机构数据汇总整理，2020年动力锂电池厂商市场集中度CR3、CR5、CR10分别为74%、84%、93%。其中动力锂电池厂商CR10从三年前的约八成一跃升至93%，2018年-2020年CR10分别为83%、88%、93%；2021年前三季度我国新能源汽车市场共计54家动力电池企业实现装车配套，较去年同期减少10家，CR3、CR5、CR10动力电池企业动力电池装车量分别为67.2GWh、77.0GWh和84.4GWh，占总装车量比分别为73.0%、83.6%和91.7%；随着新能源汽车行业市场化进程的进一步推进，动力电池厂商集中度逐渐提升，头部化明显，市场集中度逐步提升且进一步头部话趋势十分明显。后补贴阶段，技术壁垒与议价权优势逐步凸显，动力锂电池厂商头部化趋势将进一步确立。一是技术壁垒问题。从技术端看铁锂与三元之争愈演愈烈，随着锂电技术路径分野、制造与技术水平分层，利好头部企业发展，厂商马太效应将会进一步凸显。二是供应商管控问题。由于动力锂电池厂商头部化现象明显，头部厂商市场垄断程度较高，与上游正负极材料、隔膜甚至原材料供应商议价权更强，可实现利润空间远大于中小厂商，加剧市场竞争格局头部化趋势。

供应链端关注龙头新能源车企需求。头部锂电池厂商上下游议价权较强，但次头部厂商中、短期动力锂电池需求总量来自于下游主机厂，因此龙头新能源车企上游电池供应商基本面更加得以支撑。根据各公司年报，第一电动网，MarkLines等多方数据汇总，根据特斯拉、比亚迪、小鹏、蔚来、丰田、宝马、大众、吉利、广汽几大车企电池供应商信息，宁德时代（8家）、比亚迪（2家）、国轩高科（1家）、亿纬锂能（2家）、孚能科技（1家）五家上市公司占据市场较大份额。

技术端关注比亚迪刀片电池技术与宁德时代CTP（Cell to Pack）技术带动企业电池装车放量。通常情况下，三元电池续航能力较强，但三元电池主要涉及原材料为钴，但钴元素主要产地来自刚果且市场处于垄断地位，受制于钴供应不稳定导致其价格较高，带动三元材料成本高企；而磷酸铁锂电池成本相对较低、安全系数更高，但受制于耐低温性较差导致冬季能量密度受损。宁德时代方案——CTP（Cell to Pack）降低三元电池制造成本。一般电动汽车上搭载的电池包，由电芯（Cell）组装成为模组（Module），再把模组组装成电池包（Pack），而CTP（Cell to Pack）是电芯直接集成为电池包，从而省去了中间模组环节，增加能量密度的同时降低制造成本。根据车研社资讯平台披露数据，特斯拉Model 3所采用的基于21700集成化大模组相对此前仅电池成本就降低了35%，宁德时代CTP技术也具有相同成效。比亚迪方案——刀片电池提成提升磷酸铁锂电池能量密度。比亚迪的刀片电池研发基于磷酸铁锂电池之上。传统电池模式多采用的是圆柱型，单体电池堆叠之后会形成较多的空隙，再除开支撑冷却以及支撑构件，最后空间利用率仅能达到40%多。扁平化的刀片电池可以缩小单体电池间的无效空隙，空间利用高达60%，能量密度得以提升，同时表面积的增大对于散热也可起到较大作用。

资本市场端警惕中、短期估值回调风险。中、短期内科技成长型赛道，尤其是新能源汽车、动力电池等行业与赛道，已经积累了不小的涨幅。叠加前文分析到的如今赛道已经相对拥挤，多个龙头公司基本面虽然强劲，但历史估值水位逼近80%甚至90%以上，一旦内部流动性不太松，外部流动性微收紧，可能出现杀估值行情，风险十分值得关注。

（作者为如是金融研究院院长管清友）