房地产能否软着陆？

长周期来看，随着城镇人口、人均居住面积瓶颈渐行渐近，地产需求或已见顶。未来很长的一段时间内，地产在中国经济中的占比将逐渐下降，当然过程可能比较漫长。但是，长周期逻辑不能解释短周期问题，稳增长诉求下房地产需要软着陆。短周期来看，随着托底政策开始落地见效，最坏的时候即将过去，地产销售有望在一季度末反弹，全年地产投资有望实现正增长。

▍城镇化浪潮和住房条件改善，铸就房地产的黄金时代。

过去几十年房地产市场，尤其是商品房市场的快速发展，主要受益于中国持续而快速的城镇化进程以及人均住宅面积的迅速提升。截至2020年，中国常住人口城镇化率达63.9%，截至2019年的城市人均居住面积也达到了39.8平方米。在这个过程中，2000-2010年的10年间，年均城市住房面积增长超过10亿平方米，2010年-2020年甚至接近年均15亿平方米。

▍城镇人口、人均居住面积瓶颈渐行渐近，地产需求的长期趋势见顶。

通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈大概在70%左右，人均居住面积的瓶颈在40-50平方米之间，未来我国的人口、城镇化率和人均居住面积的增长可能都将进入减速阶段。在棚改货币化和后疫情时代的增量刺激下，每年17亿平方米以上的商品房销售面积可能就是这一轮房地产长周期的顶峰。

▍地产在经济中的占比将逐渐下降，但过程可能比较漫长。

我们把住宅建筑投资占GDP的比重作为观测变量，来大致体现长期房地产对于GDP重要性的趋势，发现近十几年来日本和美国这个指标均在3%左右，日本相对稳定，而美国波动稍大。相比之下，中国的住宅建筑投资占GDP的比例虽在2014年左右见顶，但仍处在6%以上的水平。若按照美国和日本的经验简单外推，中国房地产市场在经济中的规模占比，还有一半左右的下降空间。但这个过程可能相对比较漫长。以日本为例，日本住宅投资占GDP的比重在1973年见顶，2008年附近下降到3%的水平，历时35年，中间还经历了一轮房地产从泡沫到崩盘的过程。

▍长周期逻辑不能解释短周期问题，稳增长诉求下房地产需要软着陆。

房地产软着陆的最大逻辑就是稳增长，这也是今年经济工作的核心定调。第一，房地产信用风险的传染性较强，08年金融危机就是一个典型的例子，防范信用风险关系到经济全局。第二，土地财政收入目前仍是地方政府不可或缺的收入来源，关系到地方财政能否在稳增长中发力。从上述角度出发，商品房销售不能下行过快，房地产企业的经营也需要回到正常的轨道。

▍地产托底政策开始见效，最坏的时候即将过去。

11月房企资金来源的两年平均增速较上月已有显著改善，上升2.6pcts至4.4%，现金流压力得到较好的缓解。另一方面，商品房销售也出现了见底的迹象，11月商品房销售额两年平均增速为-0.4%，降幅较10月收窄1.7pcts。从近期的一系列政策信号和落地效果来看，房地产市场，无论是销售还是投资的环比低点已经来到，最坏的时候即将过去，今年环比改善是大概率事件。我们认为今年地产投资保持正增长的可能性较大。

▍保障性租赁住房将为房地产市场提供新的增量，助力房地产软着陆。

根据住建部消息，十四五期间40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套。据我们估算，十四五期间全国的保障性租赁住房增量可能在800-900万套。若按套均面积50平估算，对应十四五期间的新增建筑面积或在4-4.5亿平左右，新增开发投资在1.7-1.9万亿左右。按25%落到2022年计算，2022年增量房地产投资将超过4000亿元，拉动地产投资3个百分点左右。

（作者为中信证券首席FICC分析师）