监管宽中有紧，规模稳健发展，中资美元债尚欠缺国际流动性

随着中国金融业对外开放程度的逐年加深，中资美元债作为重要的跨境融资途径，其发行规模经历快速增长并在2019年后趋于平稳。中资美元债市场的迅速成长也暴露出发债过程中存在的一些问题，特别是国内监管繁琐、发债时间成本高与国际评级缺失、国际流动性不足的问题。从发展趋势看，优化监管、增强信用、创新绿色产品、探索中国特色离岸债券市场是未来发展方向。规则精简、目标明确的监管将进一步优化外债发行程序；国内评级系统和评级市场的国际化将增强中资美元债的国际流动性；境外绿色债券将是最具潜力的产品；在市场建设方面，可以尝试在海南自贸港探索建设离岸债券市场。

一. 中资美元债的发展现状

1、市场规模迅速增长

中资美元债的年发行规模从2012年前的几十亿美元左右迅速增长到2017年以后的两千亿美元左右。2020年3月，中资美元债存量规模一度接近九千亿美元。据Wind数据，截至2022年1月，中资美元债存续债有1894只，规模8759.61亿美元，占总中资离岸债券规模的93.21%。

图1 ：中资境外债历年发行规模（亿美元）

2、发债机构从政府相关企业转变为金融、房地产、城投企业

中国的外债发行流程经历了从审批制向备案制的转变，在备案制下，越来越多的企业获得了境外发债资格。2015年9月，国家发展改革委下发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》的2044号文，宣布中资美元债券市场进入备案元年。在2044号文之前，境外发债企业主要是国有银行、国企、与政府相关的投资平台和大企业；在2044号文之后，境外发债企业种类逐渐多样化，其中地产行业上升明显，民企和低级别投资平台也开始出现。截至2022年1月，中资金融债、中资地产债、中资城投债存量规模分别为3537、2059、798亿美元；存续数量分别为540、598、324只。

图2：中资境外债存量统计

（按债务主体行业，2022年1月）

3、境内监管政策由逐渐放宽再度转变为收紧

我国境内对中资美元债的监管政策在2017年以前是一个不断放松的过程。从2018年开始，政策再度调整为收紧。在2015年的备案制改革之后，国家外汇管理局在2016年《进一步推进资本项目结汇管理的改革》的16号文与2017年《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》的3号文中规定，允许境内企业的外债资金进行意愿结汇，并允许内保外贷项下资金调回境内作为股权投资和债权投资使用。2017年1月，中国人民银行下发《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》的9号文，将企业的跨境融资杠杆率由原先的1上调到2，增加了企业在境外的融资额度。

2018年开始，为控制外债风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策，企业境外发债的监管政策在重点行业收紧。2018年4月19日，国家外汇管理局在国务院新闻办公室举行新闻发布会，会上强调除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债。随后国家发展改革委下发的《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》2019年666号文和《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》2019年778号文，规定承担地方政府融资职能的地方国有企业和房地产企业发行外债仅限于偿还或置换未来一年内到期的中长期外债。

二.中资美元债的优势与发行过程中的问题

从境内机构的角度看，近年来，越来越多的中国企业走向国际市场，境内机构扩展海外业务和海外收购都需要大量外汇，而境外发行中资美元债则是重要的跨境融资途径之一。同时，境内机构也有管理融资结构与成本、丰富融资渠道的需求。相对于境内融资方式而言，中资美元债具有融资成本低、发行条件限制少、募集资金使用灵活的优势，也可以一定程度上规避境内融资的政策风险。此外，发行境外美元债有助于提升境内企业和所属地区在国际资本市场中的形象，扩大中国企业的国际影响力。

从国际资本的角度看，外资也对中国债券有资产配置需求。境外投资者对美元债适用的法律体系更为熟悉，中资美元债有助于海外资本进入中国信用债市场。

中资美元债市场因自身优势迅速成长，同时也暴露出发行过程中的一些问题。

1、境内监管程序繁琐

尽管境外发债已经从审批制改为报备制，但在现行报备制下，国家发改委仍然会对报备材料进行实质检查和反馈，经常会有备案不通过的情况。发改委要求的申请材料包括：申请主体、发行主体、担保主体（如有）概况（如企业境内外业务情况、财务情况、债务情况等）；本期借用外债的必要性和可行性分析（如企业境内外债务履约情况、风险管控情况等）；债券发行/借用贷款方案（如募集资金用途、偿债保障措施等）；债券发行/借用贷款计划（如发行预期、工作时间表等），由此看出，监管部门仍然会关注境外债的发行资质、资金用途与偿还能力。备案过程涉及发改委、外汇管理局、人民银行等多个部门的协调，存在部门间信息流通不畅，沟通效率较低的问题，导致发行外债的备案时间成本较高。例如对于一年期的债券，除去发行前几个月申请报备和筹备发行的时间以及临到期提前准备换汇还款事宜的时间，发行外债所融到的资金实际有效利用时间也只有几个月。为回避发改委对于一年期以上外债的报备要求，中国机构已经成为亚洲范围内发行364天美元债的主力。

2、国际评级普遍缺失

境内债券评级与国际债券评级是两套体系。市场中约七成的中资美元债没有国际评级。中资美元债在境外一般采用标普、惠誉、穆迪的信用评级。在有评级的中资美元债中，不同行业评级结构的差异较大。其中地产美元债的平均评级较低，以高收益债券为主；而金融美元债和城投美元债的平均评级较高，以投资级债券为主。在实际投资中，若该债券无国际评级，则参考发行人的境内评级。国际评级一般比境内评级低3至6个小级别。境内外的评级差也是境内机构不倾向于采用国际评级体系的原因。较低的国际评级，将会对企业在境内通过债市股市融资的能力和企业的发展产生负面影响。此外，如果债券不在交易所上市，境外发行债券本身并不严格要求企业必须进行国际评级。

3、缺乏国际流动性。

国际评级的普遍缺失也是导致中资美元债缺乏国际流动性的原因之一。中资美元债的主要投资者仍是来自中国，包括境内机构出海资金、私人银行客户、基金等。这部分有中国背景的投资者与国际投资者相比，能更便捷的获取国内发债机构的相关信息，也得以更好的衡量债券的违约风险。只有建立起中立客观的信用评级系统和稳定可靠的信息流动机制才能更好的吸引国际投资者参与境内企业的融资过程，丰富中资美元债的投资者群体，提高中资美元债的国际流动性。

三.展望

中资美元债市场经过快速发展之后已转入平稳期。境内监管的繁琐与国际评级的缺失，阻碍了中资美元债市场的持续发展，限制了中资美元债的国际流动性。针对这些问题，未来监管程序的精简、国际化评级的引入势在必行，而探索绿色债券产品的创新、以及尝试在海南自贸港建设离岸债券市场也具有重要现实意义。

1、对现有境内监管程序的优化和简化

现行关于中资美元债的境内监管制度仍然过于复杂且效率较低。未来境外债监管的核心是风险管控，应该以宏观审慎管理为核心，简化备案程序，在备案管理上，从对发债企业信用风险的关注，转向关注境外债本身的整体风险。从近年监管部门推出的举措来看，监管的进一步优化已在途中，如发改委于2020年10月推出新的线上备案管理系统，企业可以直接通过线上系统完成备案与信息报送，此外，还将在海南进行外债管理体制改革的试验，将外债备案管理权限下放至省级发改委。在外管局外债登记方面，也拟在海南自贸港与粤港澳大湾区等地区试点一次性外债登记，企业在净资产2倍内自行借、用、还外债资金。由此可见，监管改革将是一个不断推进境外债市场便利化自由化的过程。目前外债管理仍然涉及到多个部门，因此，需要对发债流程进行优化集成，如多部门可以为发债机构提供一站式服务，为各政府部门提供可靠的信息共享方案，从而降低发债人的时间成本，也增强政府部门间的沟通效率。进而可以考虑对境外发债监管制度本身展开制度性创新，以简化政府各部门职能过度冗余的部分，基于政府各部门的比较优势重新整合资源，提高公共资源整体的使用效率。

2、充分利用国际评级

境内企业向境外寻求融资机会的重要原因之一是较低的国际融资成本，而国际信用评级的高低对境外发债成本有着关键影响。未来境内企业应当加强与国际知名评级机构的合作，进一步降低企业发债融资的成本，同时提升国际资本市场认可度，维护良好信誉形象。双评级与多重评级未来将是境内企业降低融资成本的重要手段。来自声誉较高国际评级机构的一致评级将提高信息的可信度，有利于降低债券的信用利差。解决目前发债主体国际评级使用意愿低的问题，是一个复杂的过程，最重要的举措是评级相关制度规则与国际接轨，建立国内评级与国际评级的科学对应关系。同时，也要将更多国际评级机构引入中国市场。

3、引导企业境外发行绿色债券

引导企业赴境外发行绿色债券，可以吸引外资用于中国绿色、低碳、循环经济的发展。国家发展改革委也在2021年7月份的新闻发布会上表示，支持综合经济实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的企业赴境外发行绿色债券。2021年上半年，29笔新发行的绿色债券共募集资金102亿美元。境内企业发行绿色债券时，也会遇到国内外绿色评级体系、绿色债券定义不同的问题。实现碳达峰、碳中和，是以习近平同志为核心的党中央统筹国内国际两个大局和经济社会发展全局，推动经济高质量发展、建设社会主义现代化强国做出的重大战略决策。绿色金融标准的国际化也完全可以成为中国金融标准国际化的试验田，为中国金融系统的持续对外开放提供重要经验。

4、尝试在海南自贸港建设离岸债券市场

海南自由贸易港建设是习近平总书记亲自谋划、亲自部署、亲自推动的中国新时期改革开放的一项重大国家战略决策。海南作为中国唯一的自贸港，在政策、区位等领域具有多方面优势，推动自贸港建设高标准国际化的离岸债券市场适逢其时。《中华人民共和国海南自由贸易港法》的出台，为立法创新建立了法律框架。政策赋予了自贸港迄今最高水平的创新自主权。《海南自由贸易港建设总体方案》也明确布置了企业发行外债备案登记制管理下放、海南发行地方政府债券支持自贸港建设等事宜。为使离岸债券市场更便利的获得国际资本流入，自贸港应建设与外债发行相匹配的金融基础设施、业务规则、监管规则，推动国内外机构在自贸港发行多币种的债券，特别是离岸人民币债券。在自贸港探索建设离岸债券市场，如同为中国金融改革创新埋下一粒种子，海南自贸港也将建起中国金融创新的“南繁基地”。