债市新规落地：增值税调整如何影响金融市场？

（本文作者为苏商银行特约研究员高政扬）

8月1日，财政部与税务总局联合发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，明确自2025年8月8日起，对当日及之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税；而此前已发行的同类债券，包括2025年8月8日之后续发行的部分，其利息收入继续免征增值税直至到期。

这一政策调整是我国债券市场税收制度的重要变革，核心目标是缩小不同债券品种之间的税收差异，进而优化市场定价机制。政策落地后，存量债券的免税优势会更加突出，新发债券则需承担更高的税负成本，这一变化或将对债券市场、金融机构及整个资本市场产生多方面的连锁影响。

一、政策调整的背景

2016年，我国对国债、地方债、金融债实施增值税免征政策，主要是为了推动债券市场发展，通过税收让利的方式提振投资者积极性。不过，随着我国债券市场日趋成熟，当初的政策目标已基本实现，因此现在对税收政策进行优化调整也就顺理成章。

从市场运行逻辑来看，此前国债、地方政府债和金融债的利息收入长期享受免税待遇，在一定程度上导致了利率债与信用债之间的比价关系失衡。而此次调整通过对新发利率债的利息收入征收增值税，能够有效缩小不同债种间的税收差异，推动债券市场税收制度走向统一，进而提升债券市场的定价效率，增强国债收益率曲线作为定价基准的权威性。

二、对债市影响几何？

本次税收政策调整的核心特征是“新老划段”，仅针对新发政府债券及金融债的利息收入恢复征收增值税，既不涉及所得税征收政策的变动，也不影响债券转让收入的税收政策。

具体到税率，8月8日以后的新债，银行、保险等自营投资可能适用6%的利息税率，公募基金、资管产品则适用3%的增值税率。

从短期来看，因为老券仍享受利息收入免征增值税的优惠，其相对新券的收益优势会明显凸显，对银行、保险等自营机构而言，持有老券可避免6%的增值税成本；对公募基金等资管产品来说，老券也能节省3%的简易税率支出。这种税收红利让老券成为稀缺资源，持有者自然更倾向于“惜售”。尤其值得注意的是，新发政府债券相对存量债券的利差较低，这可能会阶段性压低收益率。

与之相对，新券的发行成本或将上升。为弥补投资者因增值税产生的收益损失，新券发行时或许需要通过提高票面利率来平衡税后收益，这无疑会推高发行成本，进而使政府债券及金融债的新老券之间出现利差。同时，短久期利率债所受影响可能较小，长久期利率债受影响则可能更大，整体来看或许会导致期限利差走阔，收益率曲线趋于陡峭。

与此同时，信用债的相对性价比也会有所提升。此前，信用债需要缴纳增值税，而国债、地方债则无须缴纳，这让信用债存在一定劣势；如今政策调整后，信用债与利率债的“税收差”缩小，其相对配置价值也显现出来。

从交易策略来看，债券市场的活跃度可能因此提升。对投资者而言，持有到期策略的吸引力会下降，新券的税收成本压缩了持有至到期的收益空间，这会迫使机构更倾向于通过交易获取资本利得。那些交易能力强、擅长捕捉价差的机构将更具优势，毕竟资本利得的税收规则未变，与票息收益的税收劣势相比，交易收益的性价比相对更高。

此外，政策可能催生对委外基金的增量需求。相对于银行自营，基金的税率较低，通过投资公募基金来配置债券，既能规避部分税收成本，又能借助基金的专业管理提升收益。尤其对于政府债到期量大、对收入有较强诉求的银行来说，这种“曲线投资”模式的吸引力更为明显。

长期来看，债券市场的定价机制将更趋完善。此前，国债等利率债因免税优势，其收益率未能完全反映“纯粹”的无风险利率，在一定程度上扭曲了市场定价。本次政策调整后，新券的利率更能体现真实的市场供求与风险溢价，这有助于强化国债收益率曲线的基准作用。

三、对银行影响几何？

作为债券市场的主要参与者，银行的税收成本难免会受到本次政策的影响，这种影响既体现在发债成本端，也会渗透到资产配置与业绩表现中。

首先，从发债成本来看，银行发行的金融债首当其冲。8月8日后新发的银行金融债，其利息收入需缴纳增值税，这意味着投资者会要求更高的票面利率作为补偿，进而可能推高银行的融资成本，这对资本补充压力较大的银行来说，影响会更为明显。

其次，在资产配置方面，银行的偏好或许会发生倾斜。利率债的吸引力下降，这会促使银行将目光更多转向信用债与同业存单，信用债原本就需缴纳增值税，政策调整后其与利率债的“税收差”缩小，相对性价比提升；而同业存单因不属于金融债范畴，继续享受增值税免税优惠，对一些主要配置机构而言，可能会恢复部分新增需求。

此外，在业绩层面，政策对银行业绩或许会产生一定影响。新增利率债、金融债的增值税支出可能会侵蚀银行营收与净利润。其中国有大行因配置利率债的规模更大，受影响可能相对更明显。不过，考虑到这部分业务在银行营收与利润中的占比较小，影响幅度或许较为有限。

另外，值得注意的是，银行可能通过业务结构调整来缓冲政策冲击。随着大类资产比价向信贷业务倾斜，银行可能加大贷款投放力度，用信贷收益弥补债券投资的收益缩水；利用基金税率较低的优势间接提升债券投资的税后收益，这也会成为银行应对税收成本的重要选择。

四、对股市影响几何？

债券市场的税收政策调整，或许通过改变资金的风险偏好与收益预期，对股市产生间接影响，尤其会为高股息等权益资产带来新的配置机遇。

新发国债、地方政府债等利率债的税后收益有所缩水，这会促使部分追求稳定收益的资金重新评估大类资产的性价比。此时，股市中的高股息红利股相对性价比会提升，这类股票能提供稳定的分红，适配险资等中长期资金的配置需求。

因此，险资等机构资金增配权益市场的趋势可能加速。今年以来，政策持续推动险资等中长期资金入市，通过上调权益资产配置比例、调降风险因子、实施长周期考核等举措，为险资加大权益资产配置创造了有利条件。本次债券税收调整后，险资持有利率债的收益空间被压缩，这会进一步倒逼其提高对股市的配置比例。高股息股因其“类债券”属性，既能满足险资对收益稳定性的要求，又能通过股价波动获取额外收益，这或许会促使部分原本配置债券的资金转向权益资产，尤其是股息稳定的红利类资产。

综合来看，本次国债等债券利息收入增值税政策的调整，是金融市场税制改革的重要一步，它将对债券市场本身、银行经营、股市资金流动等多个层面产生影响。从长远来看，这一政策对市场定价机制的完善与资金配置效率的提升，将为金融市场的健康发展奠定更坚实的基础。

第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者观点。