海外：再论美联储缩表及其影响

12月FOMC纪要细节：美联储为何讨论缩表？

美联储讨论缩表是源于对经济的乐观预期和对资产负债表过高的担忧。节奏上，与会者表示当前美联储持有国债的加权平均久期要更短，因此缩减规模会相对更快（当前美联储持有5~10年及10年期以上国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%）。不过，与会者表示当前美联储在货币正常化的推进上将更加“游刃有余”，原因有二：1）美联储常备回购便利工具（SRF）“未雨绸缪”；2）当前存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位。

缩表与加息有何差异？工具、传导路径、作用时间

缩表和加息均为美联储货币政策正常化的手段。但两者存在三点差异：1）工具类型不同，加息为“价”，缩表为“量”；2）影响途径不同，加息影响短期借贷成本，缩表影响准备金存量；3）作用时间不同，加息相比缩表对流动性影响更快。

未来缩表时间和路径的粗略匡算？1月FOMC会议是一个重要确认点

针对后续货币正常化的路线图，鲍威尔表示将在3月结束资产购买，并于今年内加息，可能在2022年晚些时候开始缩表。我们认为，1月FOMC会议是否暗示3月加息信号，也将是市场对于未来缩表启动时间点的一个重要验证窗口。针对后续路径，我们测算，如果按照上一轮缩表期间的最快月度缩减速度计算（~1%的资产规模），那么本轮缩表速度最终的最快可达每月900亿美元以上（600亿美元国债和300亿美元MBS），需要4年时间回到20%的GDP水平。当然一开始的速度会低于这一水平，渐进抬升。

缩表的可能影响？流动性拐点但并非绝对主导，基本面仍是关键

在美联储加息与缩表的过程中，基本面依然扮演了重要角色，货币政策固然有影响但都并非绝对主导，例如2017年和2019年的资产表现就截然相反。向前看，短期的预期变化对于利率和美股的走势依然尤为关键，我们建议密切关注1月FOMC会议，这是3月是否如市场预期将首次加息的最后一个正式信号窗口。但我们仍不建议直接线性外推后续的政策路径。

（作者系中金公司研究部策略分析师、执行总经理刘刚）