美联储加息之意在于严打通胀预期

>>核心观点

联储全年的政策权衡主要围绕物价问题和金融稳定展开。通胀问题上，美联储的核心意图在于打压通胀预期；金融稳定上，美联储的核心掣肘在于美股。我们认为Q1通胀压力可能进一步上行，通胀预期位于高位的背景下联储可能在3月启动首次加息；加息启动后叠加美国经济下行压力美股可能因估值和盈利端的双重压力在3月首次加息后大幅回调，金融稳定将制约美联储在Q2进一步加息收紧的步伐；下半年通胀预期回落后（通胀失控和通胀预期自我实现的风险消除后）联储持续加息甚至进一步缩表的必要性都将明显下降，预计美联储全年仅3月加息1次难见缩表。美股需警惕3月回调压力，下半年加息预期证伪后将重抬升势，民主党中选也将因此获益；10年期美债收益率Q1在紧缩预期的驱动下仍有上行动力，高点可能触及2%；此后加息力度不及预期将使得政策利率的约束减少，美债收益率将反映通胀和基本面双双回落的预期，全年呈前高后低，中枢下行态势。

>>开年美债收益率上行主要来自实际收益率贡献，主要反应联储加速紧缩预期

2022年以来美债收益率持续上行，方向符合预期但幅度、速度略超预期，本轮美债收益率上行主要由实际利率贡献。开年至今10年期美债收益率共计上行35BP，其中实际收益率贡献45BP，主要反应美联储加速紧缩和Omicron逐渐流感化后的经济复苏预期；通胀预期下行10BP，在美联储通过鹰派态度积极打压通胀预期后有所下行。

>>通胀问题美联储意在打压通胀预期，通胀预期回落后持续紧缩必要性明显下降

当前联储态度迅速转鹰的核心原因仍是出于控制通胀预期的考虑，12月美国CPI同比增速触及7%且尚未见顶，预计1、2月同比增速仍将进一步上行，在实际通胀远超管理目标且通胀预期居高不下的背景下联储需要通过鹰派的态度管理通胀预期。在Q1通胀压力难消的背景下，可预见联储对于货币政策的表态将进一步加紧转鹰，联储官员鹰派表态将频频出现。

鲍威尔此前曾指出“本轮通胀主要由疫情导致的供需错配所引发；美联储工具箱在缓解供应问题方面较为无力”。我们认为本轮通胀的核心问题仍源于供给端，而货币政策是一项需求侧的调控工具，当前联储态度大幅转鹰并加速动用需求工具解决供给问题的本质原因仍是美联储担忧通胀预期出现自我实现并导致CPI进一步失控上行，一旦实际通胀见顶并带动通胀预期回落，联储持续加息甚至进一步缩表的必要性将明显下降。

我们曾于前期报告指出，2021年美国通胀压力主要源于四座大山，分别是二手车、能源、房租和薪资上涨形成的广谱涨价压力。四座大山的环比上行压力将在上半年明显缓解，预计2022年美国CPI呈现前高后低走势，CPI同比增速高点将现于Q1（高点预计位于7.0%-7.5%之间，也是本轮CPI上行高点），此后将逐季回落并在年末回归至3-3.5%区间。下半年通胀压力回落后联储加速紧缩的必要性将明显下降。

>>通胀预期回落后物价问题将让位金融稳定，预计全年仅3月加息1次难见缩表

预计美联储3月启动首次加息，全年仅加息一次且难见缩表。在就业渐进复苏的背景下，联储2022年是否能持续紧缩源自物价稳定和金融稳定的权衡，一旦实际通胀增速回落且通胀预期回归稳定，美股的稳定性问题将在中期选举的背景下成为美联储持续紧缩的重要掣肘。美股在加息预期短期增强、经济下行压力加大的背景下可能因估值和盈利端的双重压力而大幅回调。12月议息会议纪要同样指出：“关于通胀和货币紧缩的担忧可能对风险资产价格产生压力”，我们认为当前美股对加息压力的定价程度滞后于美债和利率期货。美联储可能在3月启动首次加息；但美股也可能因此产生明显的下跌压力，联储受制于金融稳定问题可能暂缓Q2加息；下半年通胀压力回落后加息的必要性进一步下降，美股也将在加息预期证伪后持续反弹助力民主党中选，全年来看预计美联储加息一次且难见缩表。

>>2022年3月警惕美股回调，未来重点关注首次加息博弈以及期限利差倒挂

美股方面，2022年3月（即首次加息后）需警惕美股在紧缩预期、经济下行压力加大的背景下因估值和盈利端的双重压力而大幅回调；此后如果加息力度不及预期将逐渐修复此前跌幅。我们认为未来需重点关注两大时间点：一是首次加息的博弈，需重点关注加息“从0到1”对估值处于高位的美股的挑战；二是如果美股经受住“首次加息”的考验则应将关注点转向“10年期-2年期”期限利差的变化，期限利差倒挂易刺破美股泡沫，这一信号的本质同样是估值压力加大叠加经济前景恶化的组合，往往由美联储连续加息所致。从当前10年期及2年期国债的收益率变化来看，当前期限利差已收窄至90BP以内，可能在4次加息后出现收益率的倒挂。

>>美债收益率短期或上至2%全年前高后低中枢下行，美元高位震荡后趋于下行

美债方面，Q1我们认为10年期美债收益率在紧缩预期的驱动下仍有上行动力，高点可能触及2%；此后加息力度不及预期将使得政策利率的约束减少，美债收益率将反映通胀和基本面双双回落的预期，全年呈前高后低，中枢下行态势。从结构来看，整体将呈现实际利率上行和通胀预期下行的交替走势（预计实际利率上行阶段主要集中在上半年，下半年同样转为下行并利好金价走势）。

美元方面，我们维持此前判断，短期加息预期可能驱使美元指数继续高位震荡；当前市场对欧美货币政策背离的定价已达到较为极致的状态，2022年美国加息力度不及预期（欧美货币政策背离程度将在2022年收敛，欧央行对通胀问题较为乐观且受到债务问题制约已多次指出2022年加息概率极低，详细可参考前期报告《发达国家央行是否会出现加息潮》）以及欧洲补库即将滞后于美国启动，美元指数预计重回下行通道并下探90。

风险提示

疫情超预期导致宽松周期延长；通胀超预期导致美联储快速收紧。

（作者为国金证券首席经济学家）