初识央行资产负债表——流动性分析手册（2）

央行资产负债表简析

对央行资产负债表的解读可以说是宏观固收领域的入门基本功了。央行的操作行为都会体现在资产负债表上，比如如果央行进行货币投放往往就伴随着资产端和负债端对应科目的变化，而且不同的操作行为对应的资产负债端的科目也不一样。因此，深入把握央行资产负债表对于我们理解央行的行为至关重要。

目前，我们能够从《中国金融年鉴》上找到1985年的央行资产负债表，但这与现在的资产负债表几乎完全不同。

虽然从1982年开始，人民银行逐渐向中央银行转变，比如在1983年官方发文表示要在1984年新设中国工商银行，人民银行过去承担的工商信贷和储蓄业务由中国工商银行专业经营。但是，当时国内的专业银行（比如当时的工商银行）还兼顾着政策性任务，通过政策性贷款，专业银行能够从央行手中获取基础货币。

所以我们能够看到在1994年之前，央行资产负债表与目前的资产负债表有着明显的差距。比如1993年之前的资产端还包括对金融机构贷款和其他贷款两项。负债端除了财政存款之外，还包括其他存款等科目。

在1993年，国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，明确表示要建立政策性银行，从而实现政策性金融和商业性金融分离，割断政策性贷款与基础货币的直接联系，确保人民银行调控基础货币的主动权。

此后，央行的资产负债表也发生了明显的变化。可以看到在1994年开始颁布的央行资产负债表中，资产端共包括5个子项，分别是国外资产、对中央政府债权、对存款货币银行债权、对非货币金融机构债权和对非金融部门债权。负债端则主要包括储备货币、债券、中央政府存款、自有资金、其他等五项。

这也有了目前央行资产负债表的雏形。

到了2000年，央行开始按月来公布资产负债表数据。而且在2000年的时候，国际货币基金组织（IMF）发布了《货币与金融统计手册》，手册第七章（货币统计框架）对中央银行以及企业金融机构如何编制资产负债表等提供了一个指导建议。

在参考手册的基础上，央行再度重新编写了国内的资产负债表，比如在负债端增设了“国外负债”，将此前的“其他（净）”（该项目为资产和负债的轧差项）删除，增设“其他资产”和“其他负债”。

2002年之后央行资产负债表整体就定型了，此后只是进行一些略微的调整。比如在2011年的时候，央行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币，单列为“不计入储备货币的金融公司存款”。

同时，将境外金融机构在人民银行存款数据计入“国外负债”项目，不再计入其他存款性公司存款。

之所以这样调整可能是考虑到这两项的信贷派生能力偏弱，不适合放在储备货币栏目下。

再比如在2017年的时候，央行新增了“非金融机构存款”科目，该科目体现为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。

2017年之后，央行的资产负债表都没有再进行明显的修改。从现在公布的数据上我们可以看到，央行资产负债表主要包括资产和负债两项。

资产端一共包括6大项，分别是：1）国外资产（占比为56.9%）；2）对政府债权（占比为3.9%）；3）对其他存款性公司债权（占比为32.5%）；4）对其他金融性公司债权（占比为1 %）；5）对非金融性部门债权（占比为0%）；6）其他资产（占比为5.7%）这六个一级分项。

其中1）国外资产包括外汇、货币黄金和其他国外资产这三个二级分项。2）对政府债权则包括对中央政府债券这一个二级分项。

从数据的占比上看，央行的资产端构成主要包括两个部分：一是国外资产；二是对其他存款性公司债权。这两项之所以能占据主要地位与央行基础货币投放的方式变化密切相关，这一点我们会在下文进行详细分析。

负债端一共包括7大项，分别是：1）储备货币（占比为83.3%）；2）不计入储备货币的金融公司存款（占比为1.5%）；3）发行债券（占比为0.24%）；4）国外负债（占比为0.25%）；5）政府存款（占比为10.9%）；6）自有资金（占比为0.06%）和7）其他负债（占比为3.8%）。

其中，储备货币下包括货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款三个二级分项。

讲完央行资产负债表的构成，我们再来看一下央行资产负债表的规模变化。

从央行资产负债规模上，我们可以看出在过去绝大部分时间里，央行资产负债表一直处于扩表区间。特别是在2014年之前，在外汇占款的带动下，央行被动扩表。从数据上看，央行总资产的规模从2002年初的4.5万亿增长到2021年12月的39.6万亿。

不少人会认为央行扩表往往意味着央行在加快印钞速度，是央行货币政策放松的信号。反之，如果央行缩表，则向市场传递了一个“收紧”的信号。

这一点在美联储身上表现得特别明显。在2008年的次贷危机时期以及在2020年之后的后疫情时代，美联储通过购买美国政府债券和抵押贷款支持债券（MBS）的方式向市场投放了大量的资金。

体现在资产负债表上就是，美联储资产端的美国国债和MBS以及负债端的存款机构存款大规模增加，资产负债表的规模快速扩张。

因为目前美联储对大部分存款账户实行的是0%的法定存款准备金率制度（对1600万美元和12230万美元以上的交易账户设立3%和10%的准备金率），美联储直接购买资产近似于向市场投放了大量的流动性，且不会通过提高法定存款准备金率等方式冻结这一部分流动性。

另外，在2017年随着美联储开始缩表，比如停止部分到期债券的再投资从而回笼资金。这时候市场上的流动性就开始减少，市场也认为在这一时期美联储开始收紧货币政策了。

美联储的这种行为就很好的体现了一般在央行资产负债表扩张的时候，往往表明央行开动“印钞机”开始放水了。反之，在央行资产负债表收缩的时候，则表明央行货币政策收紧，市场流动性开始变得紧张。

但是这种经验在国内可能并不适用。正如2019年货币政策执行报告上说的“不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化”。

中美货币政策上的差异很重要的一点在于中国目前的法定存款准备金率依旧被央行视为重要的调节工具在使用。

从数据上（见图6）可以看到在2002年到2014年的时候，在国外资产的带动下，人民银行资产负债表的规模快速扩张。与此同时，负债端的“其他存款性公司存款”也在快速增加。

这背后体现的是在外汇占款走高的同时，央行通过提高法定准备金率等方式来冻结超储，减少市场上的流动性。这也意味着，这一时期央行资产负债表扩张并不能定义为货币政策放松。

另外，以降准为例，在央行降准的时候，央行资产负债表的规模并不会发生变化，仅体现为商业银行的法定存款准备金变为了超额存款准备金。但是，法定存款准备金率的下滑短期增加了银行间市场的超储资金，长期来看则放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，提高了银行的信贷投放能力。

因此，从这个角度来看，国内央行资产负债表规模变化的潜在含义与海外比如美联储资产负债表规模变化的含义并不一致。规模的变化与央行货币政策取向相关性较低，更重要的是去分析是由哪一项推动央行扩表的，背后的潜在含义是什么。

资产端的分项

上文我们对央行资产负债表进行了简单的分析。在这里我们尝试对央行资产负债表的资产端和负债端的细分项进行详细拆解。

首先，我们向读者阐述央行资产负债表的各个科目有什么含义；其次，我们来分析当前不同科目的规模是如何形成的；最后，我们进一步分析各个分项的影响因素是什么，以及该项目的变动又会对市场狭义流动性等产生什么样的影响。

在分析央行资产负债表的时候，我们需要时刻记得的一点就是“资产=负债”，也就是说央行资产端科目的变化，必然对应着负债端科目的变化，没有例外。

这里我们先来看央行的资产端。

国外资产

因为历史原因，目前国外资产是央行资产科目中的占比最高的一项。最高的时候，国外资产占央行总资产的比重一度超过了85%。此后随着外汇占款下滑，国外资产的占比也进入了下行通道。截至2021年12月，国外资产占比为56.9%，是央行的主要构成项。

第一，外汇。

在央行资产负债表下，国外资产主要包括外汇、货币黄金和其他国外资产三项。其中外汇是国外资产的主要构成项，占比稳定在90%以上。

央行资产负债表下的外汇科目一般称为央行口径的外汇占款，即央行在银行间外汇市场上从商业银行等手中购入外汇形成的资产。

这里我们不妨先来回答第一个问题，那就是外汇是怎么来的？

比如美国的A企业想从中国进口100万美元的服装，并与中国的B企业达成了交易（美元可以暂时认为是一种国际货币，国际交易一般用美元定价）。在B企业交付后就获得了100万美元的现款。但是对于B企业而言，因为其主要业务是在国内开展的，无论是扩大厂房，还是支付工人工资一般用的都是人民币，因此一般B企业在拿到100万美元之后，就可以按照商业银行公布的汇率标准，将美元兑换成人民币。

银行每日都会在官网、营业网点等场所公布外汇牌价，假设当日银行公布的现汇买入价为6.3：1，那么B企业就能够获得630万人民币。这里需要注意的是，如果企业觉得后续美元会升值，那么企业也有可能自己先持有这100万美元暂时不兑换，坐等后续升值。

银行拿到这100万美元之后，如果觉得后续美元会上涨，或者自己有想投资的外国资产，也有可能会自己持有这100万美元，形成银行业金融机构外汇占款，在商业银行资产负债表里计入国外资产。

反之，银行如果觉得美元会贬值，或者自己持有美元也不会开展海外业务，就会和央行将100万美元兑换为630万人民币。这时候央行就持有了这100万美元，体现为央行国外资产：外汇科目增加630万人民币（以美元计价），并向市场投放了630万的基础货币（负债端其他存款性公司存款增加630万）。

这里就引申出来三个概念，一是央行口径的外汇占款；二是银行业金融机构外汇占款；三是金融机构外汇占款。

这三者的关系为：央行外汇占款+银行业金融机构外汇占款=金融机构外汇占款。

不过在2016年之后，央行不再公布后两者，目前我们仅能够获得央行口径的外汇占款数据。考虑到央行口径的外汇占款占比比较高，所以可获得的信息量并没有明显变化。

除了货物往来，如果A企业看好中国的商机，开始投资100万美元在中国建厂，那么A企业也需要将100万美元兑换成630万人民币，才能在国内投资建厂招工（直接投资）。

另外，A企业如果看好B企业的远期经营能力，恰好B企业已经上市了，那A企业也可以在兑换货币之后，在中国股票市场买入B企业的股权（证券投资）。到了年底，假设A企业给员工发福利，组织员工来中国旅游，自然也需要进行换汇（服务贸易）。

总结一下，一般来说，中外资金往来大致可以分为两类：一是经常业务往来，主要是货物往来和服务往来；二是金融账户往来，主要包括直接投资、证券投资等。

对这一点的分析我们可以去看一下外汇管理局公布的国际收支平衡表，该表格列示了我国各项国际收支数据。

从主要项目上看，国际收支平衡表分为三大科目：（1）经常账户，体现的是货物和服务的往来。从表2上可以看到在过去几年里，中国货物出口都是顺差，相反，服务主要是逆差。

（2）资本和金融账户，这里我们主要关注金融账户的“非储备性质的金融账户”和“储备资产”。其中，“非储备性质的金融账户”体现的是中外资金往来，比如外国在中国直接投资建厂，或者在中国买债券、股票等。

“储备资产”科目在很大程度上就体现了央行持有的外汇资产情况。毕竟国际资金流动很难做到自平衡，那么对于多出来的一笔外汇资金就需要由央行来接手。

比如在经常性账户和非储备性质金融账户总体是顺差的时候，由央行买入市场上多余的外汇，在国际收支表里体现为储备资产，在央行资产负债表里就体现为央行口径的外汇占款。

（3）净误差和遗漏，净误差和遗漏项是一个平衡项目，通过该项目国际收支平衡表才能够做到借贷平衡。该科目既包括由于统计原因比如误报、漏报、时滞等带来的问题，也包括资本外流、经常性项目顺差高估等因素。

（作者为红塔证券首席经济学家）