做市制度来了，混合交易如何影响市场

做市制度是新三板比较特殊的交易制度安排，北交所为引入做市机制、实行混合交易机制预留了制度空间，上海科创板也说要试点做市商制度。从发达国家证券交易市场的经验看，“竞价+做市”的混合交易制度是主流，因此引入做市商机制很可能成为2022年全面注册制后的又一个改革重点。

竞价交易VS做市交易

目前，我们每天在A股市场上买卖股票采用的连续竞价交易模式，投资者以市场中报出的最低价从另一个投资者买入某一只股票，而以市场中报出的最高价卖出该股票。在竞价交易模式下，投资者直接给出买卖价格，交易在投资者之间直接完成，因此也叫“指令驱动”（ Order-Driven）制度。

而做市商交易模式是指交易双方需借助做市商这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。

股票做市商制度的起源可追溯到 1871 年的美国纽约交易所。美国证券交易委员会（SEC）对做市商的定义为：随时准备通过公开报价买卖股票的公司。在典型的做市商制度下，做市商对股票进行实时报价，将股票存货卖给投资者，并且使用自有资金从投资者手中买入股票，因此做市商制度也被称为“报价驱动”（Quote-Driven）制度。在交易中，做市商承担股票价格变动的风险，通过买卖价差获取利润。所以做市商盈利大小，主要由两个条件组成：股票流动性和股票买卖价差。

我国做市商制度仍处于相对早期的发展阶段。目前国内的银行间市场、股票期权、商品期权等市场均已引进做市商制度，新三板成立以后也引入了做市商制度。

竞价/做市各有优劣，混合交易成为主流

做市商制和竞价交易制度相比，优势在于：（1）增强市场流动性，做市商提供双向报价，能够解约交易时间，对一些流动性不活跃的市场，能够保证交易的成功率；（2）增强市场稳定性，做市商能够在一定程度上平抑证券供求的短暂不平衡，避免引起的价格波动。

劣势在于：（1）交易成本上升，投资者股票交易价格，需要支付做市商的直接交易成本、存货成本和信息不对称成本。因此，与竞价市场相比，在做市商市场中，投资者支付的交易成本会更高。（2）经营范围有限：做市商不是慈善家，他的盈利模式决定了做市商只会选择潜力大、交易活跃的股票；（3）降低交易的透明度，信息不对称。做市商制度本质上是一种合法“坐庄”，因此增加了股市操纵的可能性，增大了监管成本和难度。

由于做市交易和竞价交易，两种交易制度各有优缺点，因此比较成熟的资本市场基本上都是采用两种制度相结合，即经常讲的混合交易制度，比如我们比较熟悉的美国纳斯达克市场。

纳斯达克最开始是采用竞争性做市商制度，也就是一只股票可以有多个做市商。1997年纳斯达克引入电子通信网络（ECNS），形成了一种做市商和竞价相结合的混合交易方式。这种混合交易制度，显著缩小了交易报价的价差，降低了交易成本，对增强流动性、定价合理性都有很大的作用，使得纳斯达克成为全球最活跃的交易市场之一。

纳斯达克的成功，推动世界上越来越多的股票市场推行混合交易制度，并成为目前全球证券交易市场的主流交易制度，包括欧洲Euronext市场、法国法兰克福市场、伦敦证券交易所、日本Jasdaq市场等。

国内混合交易试点即将启航

我们判断做市商制度很可能成为明年全面注册制后的又一个改革重点。

第一，符合“稳字当头，稳中有进”的要求。北交所和科创板都有50万交易者门槛，整体流动性弱于主板和创业板，特别是北交所。为了增强两个板块的流动性，保障市场有效平稳运行，更好服务创新创业型中小企业，一方面需要积极引入长期资金入市，另一方面就是要在活跃交易、稳定价格方面做出特殊的制度安排，混合交易试点意义重大。

第二，符合“坚定不移推进制度型开放”的要求。从海外经验看，混合交易制度已经成为市场主流，主动对标和对接国际先进市场规则，对于更好的提升国内资本市场双向开放具有重要意义。

从混合交易试点推进路径上看，北交所和科创板或将成为首批试验田。

北交所重启混合交易试点可期。2020年9月、10月，新三板曾经进行了3次混合交易全网测试，分别是9月19日第一次全网测试，9月26日第二次全网测试，10月10日第三次全网测试。2021年备战北交所，新三板混合交易试点按下暂停键。11月15日北交所开市，虽然从交易制度上延续了新三板精选层的连续竞价交易，不过按照北交所交易规则，经中国证监会批准，竞价交易可以引入做市商机制，从而为混合交易试点预留了空间。

科创板做市商制度试点渐行渐近。2021年7月 15 日中共中央、国务院在《关于支持浦东新区高水平改革开放，打造社会主义现代化建设引领区的意见》提到“研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制，在科创板引入做市商制度”。2022年1月初证监会官网发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《做市规定》（征求意见稿）对能充当做市商的券商提出了十项准入要求，其中最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级(含)以上是硬性要求。

混合交易影响几何？三方面影响不容小觑

做市制度试点很可能在今年作为全面注册制改革的重要环节进行铺开。交易制度改革是资本市场的基本制度之一，重要性和影响程度不亚于新股发行注册制改革。

短期看，做市制度有利于稳定市场预期、引入做市商资金活水，但另一方面，做市商也是一把双刃剑，在买卖双方介入一个做市商，会让买卖双方都产生一定的交易成本，并对市场结构、资金流向等都产生深远影响。

第一，加大市场流动性分化。做市商不是公益机构，其盈利模式主要依靠交易规模和活跃度，因此做市商会天然的趋向于规模较大、交易较为活跃的股票。大的公司做市商数量多达上百家，而小公司很可能无人问津，从而出现所谓的机构“抱团现象”，加速市场流动性的分化，加快上市公司的优胜劣汰。美国纳斯达克六大科技公司成交额占总成交额的一半，市值后50%的公司成交额仅2~3%，港股同样如此。

第二，加快投行市场结构分化。短期内，我国的做市商试点很可能主要局限在证券公司，而做市业务对券商资本实力、风控能力和交易能力要求较高，头部券商和部分优质的中型券商将在做市业务上具备竞争优势。据统计，能满足《做市规定》（征求意见稿）中关于“最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级(含)以上”两项硬性要求的券商约有25家，其中包括招商证券、中金公司、中泰证券、中信建投证券、中信证券申万宏源证券、天风证券、平安证券、华泰证券等头部和中部券商。另外，由于券商的做市能力会影响上市后公司股价，因此具有较强做市能力的券商将会更受到公司青睐，从而对现有的投行市场格局产生影响。

第三，加快国内金融市场结构重塑。从中长期看，做市商不会仅仅局限在券商，扩围将是大概率事件。美国纳斯达克做市商数量超过500家，而目前国内券商数量只有134家，券商做市能力、自有资金规模很难满足A股的要求。新三板一直在研究做市商扩围相关政策，扩围方向包括符合条件的私募、公募等，这为未来北交所、科创板的混合交易中做市商扩围提供了经验指引。做市商扩围，将会打破目前A股金融中介市场相对割裂的局面，即券商只专注上市、PE只专注一级市场、公募只专注二级市场，强化各类机构的长期价值投资和战略投资的能力，完善金融市场服务实体经济能力。

(作者为如是金融研究院院长、华鑫证券首席经济顾问管清友)