消失的风险偏好

股票市场有一句流行的话叫炒股炒的是未来。

这句话其实在某种程度上是有道理的，无论估值模型写得有多复杂，但大体都建立在未来现金流贴现的基础之上。

换句话说，股票估值在分子端看的是现金流和未来的现金流预期，也只有未来现金流增长有持续性的生意才能称之为好生意。在合理的价位买入，然后长期持有，才能构成财富滚雪球的基础。

除了分子外，还需要考虑分母，分母最核心的变量是无风险利率，一般参考的是国债收益率，国债收益率在很大程度上看的是央行的货币政策，所以央行对金融市场的资产价格定价非常重要。

你想，同样一个上市公司，除非出现了改变长期基本面的重大利好（或利空），它的现金流创造能力在未来一段时间里都会被认为是稳定增长的，不会发生剧烈的变化。

分子端的东西，很难在短时间内发生剧烈的变化，但分母不一样，国债收益率还真有可能受央行货币政策的影响发生剧烈的变化。

一个简单的回顾

国债收益率很大程度上受央行的影响，而央行制定货币政策当然是会参考宏观基本面的。

2020年3月，中国率先控制住了新冠疫情，所以中国经济的基本面率先企稳，尤其是在2020年三季度之后，美国开始搞财政货币化，给老百姓发的钱转化为了出口订单，中国经济基本面在当时是非常确定的。

所以当时中国央行的货币政策率先回归常态化，10年期国债收益率在2020年4-5月左右的时候就见底了。

但当时美国无论是货币还是财政政策均处于一个极度宽松的状态，10年期美债无论是名义利率还是实际利率都在低位。

无论是外资还是内资，只要是合格的机构投资者，投资的基本思路应该是“英雄所见略同”的，都喜欢分子端有确定性的东西，即现金流好且预期未来的现金流也会有一个稳定的增长。

能给上市公司现金流创造稳定增长预期的东西，机构称之为“护城河”。

从历史数据上看，北上资金偏爱的标的和内资机构重仓的标的有较强的相关性，比如陆股通重仓指数和基金重仓指数在走势上相关性是比较高的，相关系数甚至高达99%。

在美债收益率快速下行且持续维持低位的时候，分子端具有确定性的标的估值自然就可以给得很高。这对应了当时业绩预期比较稳定的美股科技板块和A股消费医药板块。

但由于中国央行的货币政策从2020年下半年开始是逐步回归常态化的，所以那个时候非机构定价的标的压力比较大，从2020年7月后可以明显看到，机构定价（或抱团）的标的表现要显著好于非机构定价的标的，于是散户的资金在当时也快速向机构转化，这反过来又强化了抱团股的行情。

但后来因为美国的财政刺激预期加码，2021年美债收益率快速上行了一波，所以当时机构抱团的标的回撤幅度较大，2021年一季度消费和医药板块的回撤幅度是比较深的。

背后的原因其实也不难理解，前文提到过，分子端的预期一般来说都是很稳定的，能够发生剧烈变化的往往是分母。分母上升一些其实关系也不大，怕的是分母的无风险收益率剧烈向上，向上的斜率过于陡峭很容易演化为“杀估值”的行情。

后来美联储认为通胀是短期的，中国央行也因需求下降、供给收缩对中小企业冲击较大等因素，开始引导资金利率往下走，所以分母的冲击只体现在了2021年一季度，二季度市场就开始修复了。

但随后我们都知道，政策对互联网、地产、金融、教育等均采取了较为严厉的监管措施，政策这一变量具有两个不确定性：1）很难去预估它的力度；2）很难去预估它出台的时点。这会让机构无法对上述板块进行正常的估值，因为分子端变得不可测了。

但另一方面，由于分母的债券收益率是稳定的且趋势是向下的，有政策支持预期的板块（新能源、科技、军工等）可以给较高的估值。因为分母的收益率足够低，可以有足够的空间去畅想未来远端的现金流。

这就是为什么2021年市场的行情是结构性的，而且分化是加剧的。

当然，现在我们看到2021年的热点板块在近期都有了较为明显回撤，其实逻辑还是一样的，分子的预期已经打得比较满了，且分子的预期也不是一个快变量，真正的快变量还是在分母。

转向收紧的货币政策

近期驱动分母变化的是美债收益率快速上行，而美债收益率快速上行主要是因为美联储的态度发生了变化，美联储开始强调要遏制通胀。

那么，为什么美联储要在这个时候遏制通胀呢？

我们清楚的是，美国在疫情后采取了财政货币化措施，通过财政转移支付，形成了强劲的商品购买力。

但在商品购买力强劲的同时，由于疫情没有得到有效控制，劳动力市场修复得慢（老人提前退休，年轻人要照顾小孩，线下服务业危险没人敢工作），生产端是有粘性的，运输环节也是阻塞的。

同时除中国外的新兴市场国家疫情控制得也不好，复工复产难，影响了关键原材料和设备的产出，所以在美国商品需求扩大后，有些东西想进口也不一定进口得到。

美国国内商品需求强，但无论是国内还是海外的供应链都跟不上，商品的供不应求自然会转化为巨大的通胀压力，2021年12月美国季调CPI同比增速达到了7.1％，创下近39年的新高。

因此，可以很清楚的看到去年美联储货币政策没有大动作的顾虑在于，是疫情卡住了劳动力修复和供应链，这问题货币政策收紧解决不了，如果货币收紧太快需求端降下去了，没有高工资支撑，有疫情在，劳动力市场更不可能修复了。

现在最大的转变在于，奥密克戎虽然扩散得快但致死率不高，疫情对劳动力市场修复的制约在减弱，劳动力市场的紧平衡在逐步化解。欧美出行逐渐常态化也与近期油价强势上涨的表现相对应。

与此同时，美国的PMI供应商交付指数已经开始下降，中小企业资本开支预期也在修复，随着企业资本开支的修复，未来核心零部件、核心材料供应短缺的格局将在边际上有所缓解，二者均指向供应链风险已经没有那么大了。

于是在当前的时点，对美联储来讲，主要矛盾发生了变化：之前需要一个相对过热的经济环境，吸纳“躺平”的劳动力，而现在因疫情冲击减弱，劳动力市场有自发修复的动能，美联储需要控制工资-通胀螺旋，避免过高的劳动力成本对企业复苏产生不利的冲击。

此外，美国的通胀在很大程度上是商品涨价带动的，而商品涨价在很大程度上是一个供应链问题，货币政策难有作为，毕竟供应链风险是因为疫情抬升了产出粘性，货币政策很难有施展的空间。

但当前随着劳动力市场开始修复，出行常态化，未来的通胀压力是属于服务环节的，而服务领域的物价上涨压力是需要货币政策加以控制的。

因此，预计今年美债收益率的上行趋势将会有一定的持续性，这与2021年是完全不一样的。

市场含义

当前市场的主要矛盾集中体现在分母上，而不同的分母对应了不同的市场含义。

在分母往下走的时候，远端的现金流折现到近端的现值会更高，所以即使经济是下行的，市场也能够容忍，因为大家都会相信未来是美好的，当前的下行是因为要着眼于长期，这个时候市场的主要驱动力是转型溢价，这就是2021年结构行情演化的逻辑。

相反，在分母往上走的时候，远端的现金流折现到现在的价值会明显下降，所以市场会变得更加务实，更关注近端现金流的确定性。

尤其是如果热点抱团板块估值已经偏高，已经隐含了较高的潜在业绩增速，分子无法向上继续抬升，那么此时热点板块的估值压力就会集中显现。

这个时候如果部分热点板块或热点标的遇到了政策边际冲击或业绩增长没有兑现的情景，市场发现估值给高了，那相关的板块或标的就会迅速被市场抛弃。

所以细心的投资者应该能发现，近期市场相对有超额收益的板块或标的都是有近端业绩确定性的，年报、一季报业绩改善预期确定的标的就能相对跑赢，而年报、一季报有业绩瑕疵的则明显跑输。

为什么近期煤炭板块相对表现还不错呢？其实也是这个逻辑，因为煤价近期在回暖，这是一个典型的近端确定性。

那么问题来了，既然分母受到了美联储的影响，而这块不那么自主可控，那我们能做点什么呢？

美国现在之所以收紧是因为2020年疫情冲击的时候释放了太多流动性，有点刺激过头所以需要转回来。相反，中国率先控制住了疫情在经济修复较好的时候出台了不少抑制总需求的措施为长期转型争取空间，但由于总需求收缩得较多所以需要稳增长。

当美联储抬高了分母的时候，从市场的角度来看，要稳住风险偏好，一方面外部紧但内部可以松，现在中美利差空间也还比较大，人民币汇率目前来看也比较强势，货币政策还可以“以我为主”释放宽松预期。最重要的是，稳增长措施要真实有效，稳增长改变的是近端的现金流，分母上去了不要紧，只要近端分子端确定性能够修复也可以化解市场的压力。

从这个角度来看，一季度的经济数据就显得较为关键，每个月的经济数据、金融数据都会对市场的风险偏好有较强的指引。

但同时可以确认的是，由于要关注近期业绩的确定性，宏观经济要稳在今年上半年又是比较确定的，后续市场的估值有望向均衡修复，风格也将趋于保守，一方面稳增长预期下，大蓝筹更加受益；另一方面，即使是新能源、科技等相对高估值的板块，龙头的业绩确定性也要高很多。

最后，对投资者来说，一定要关注真实的业绩变化，只有年报、一季报超预期的标的才是当前值得布局的。对于有政策不确定性、有基本面瑕疵同时估值不低、分子端不确定性溢价高的板块和标的一定要远离。

（作者为红塔证券首席经济学家）