当政府债券开始扩张：我们对利率债供应压力的估算

宽信用兑现过程中萨伊定律似乎是成立的，宽信用之前总会对应一轮宽货币。

当前的货币环境对信用不存在压力，之所以政府信用在2021年出现了收缩，主要来自于两个原因：

1）我们在2020年已经执行了非常积极的财政政策，2021年在边际上速度降下来是一个正常的节奏；

2）2021年对专项债及城投债的监管出现了明显升级，这使得政府信用出现了额外的收缩。

但无论如何，政府信用当前会面临新一轮的扩张：

1）在高层的表态中，财政的积极已成明牌；

2）后续的货币环境至少不会成为拖累，社会资金成本已经跌入近年来谷底；

3）如果企业信用扩张困难，货币只能流向政府部门信用，这是一个额外的超预期的点。

政府信用扩张已经出现了明确的端倪，政府债券已于2021年9月后出现了明显加速，中央本级财政支出的增长速度也回到了6年以来的新高。

在测算利率债的供应上，我们做出如下保守的假设：

1）2022年名义GDP规模约为124.7万亿元；

2）预期财政赤字规模约为4.24万亿。

在此假设下，我们对利率债供应的预测如下：

1）2022年国债总供给约为9.2万亿，净供应为3.04万亿，且发行高峰会出现在2022Q4；

2）预计2022年地方政府债总发行量为8.1万亿，发行高峰在2022Q3，净供应为5.32万亿。

3) 预计2022年证金债发行规模约为6.28万亿，发行高峰在二季度，净供应为2.74万亿。

如果此预测成立的话，那政府债券的供应速度将从15.5%附近弱幅上升至15.7%附近，政府信用在今年最多由下转平，但若市场信用收缩的话，政府信用依靠一己之力是难以稳住信用的。

如果再加上证金债的话，总的利率债的供应速度将从14.5%降到13.2%，照此来看，利率债的供应对今年的利率债并不构成压力。

当然，这些判断不代表着利率债今年的压力是下降的：

1）我们以上预测成立的前提是：政府部门支出对GDP的拉动力与以往并无二致，但现在在市场部门表现极弱的状态下，GDP的企稳应比以往要更依赖于政府支出；

2）基于这一变化，如果要达到5.5%的GDP目标的话，财政的发力力度要比标准情形更猛，因此，不排除政府债券的发行高于我们预测值的可能，政府

债券的供应也无论如何都是加速的；

3）若以此来看，至少对银行的配债资金来说，今年是谈不上什么利好的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

（作者系国元证券宏观组负责人）