不一味悲观，不盲目乐观，一起探寻客观——2022年宏观经济与资本市场十大预测（下）

债市：还有鱼尾行情，空间不及2021年，上半年机会好于下半年

从需求端的信用收缩驱动转向供给端的货币宽松驱动，债市进入下半场，还有空间。2022年经济基本面下行压力凸显，出口增速回落，财政和货币同步发力稳增长。12月经济数据不及预期，1月降息节奏提前且幅度超预期。预计上半年货币政策维持“温和宽松”的节奏，降准降息空间打开，推动债券到期收益率进一步下行，债市还有机会。

中美货币政策背离，制约宽松空间与节奏，债市仅剩鱼尾行情。随着美联储加息预期提前，中美利差收窄，货币政策宽松空间受限，一季度或是仅存的降息窗口期。总体来看，上半年债市还有窗口期，但目前价格已在相对高位，大幅上行可能性极低，上行空间小于 2021 年。下半年猪周期拐点确认后，猪价存在上行动力，带动 CPI 上涨，制约利率下行。预计利率债处于鱼尾行情，上半年机会相对确定，但考虑到 2021 年债牛已持续了较长时间，且下半年经济见底后流动性存在边际收紧的可能，债市上行的空间较为有限，大幅走高的可能性微乎其微。

债市全年行情呈前高后低的走势，方向相对明确，把握衰退式宽松带来的机会。但目前价格已在相对高位，叠加下半年经济见底后流动性存在边际收紧的可能，制约利率下行，后续大幅上行可能性极低，总体上行空间小于 2021年。

A股：估值与业绩博弈，结构性机会犹存，关注稳增长，高质量发展，消费困境反转三大主线

A股市场估值抬升与业绩下行相互博弈，结构性机会犹存。当前政策底已现，市场和经济尚处于在寻底的过程中。一方面，2022年的A股具备2018年中美经济货币政策分化、业绩下滑的利空因素；另一方面，2019年流动性充裕、稳增长发力的利好因素亦可继续体现。因此，估值修复与业绩下行同时存在，在资金面宽松的背景下，A股整体估值还有修复空间，但业绩仍在承压，估值抬升与业绩下滑博弈，仅有结构性机会。

综合盈利、流动性、估值和市场情绪等因素分析，关注N字形态中的三大主线。我们对2022年A股走势的推演如下：从节奏上看，2022年流动性前松后稳，上半年是降准降息窗口期，驱动估值上修；而业绩前高后低，逐季回落，尤其需要警惕下半年下行风险；经济前低后稳，下半年筑底企稳，带动市场情绪逐步回暖。整体来看，2022年A股在估值与业绩两方面影响下呈现扁平N字形态。建议关注绿色科技高质量发展、稳增长和消费提价反攻三条主线，但也要警惕二三季度的回调风险。

汇率：人民币汇率有温和贬值压力，将回调至6.6-6.9区间

近期人民币保持强势，在6.37附近波动，主要受季节性结汇和海外疫情反复的因素影响。季节性结汇方面，年末至春节前，企业结汇意愿较强，驱动人民币汇率维持高位。再加上近期奥密克戎在多国持续传播，中国疫情相对稳定，提振了市场对人民币资产的信心，支撑了人民币的强势地位。

2022年随着疫情和季节性因素逐渐消退，支撑人民币汇率走强的诸多因素将发生转变，汇率难以长期维持高位，存在贬值压力。

政策调控方面，2021年受出口及避险情绪影响，人民币一路走强，随后央行出手，提高外汇存款准备金率，释放政策信号，引导人民币汇率进入双向波动通道，人民币升值顶点基本确认。

贸易顺差方面，在疫情冲击减弱的情况下，海外供应链有望在2022年上半年逐步恢复，我国出口替代效应逐渐减弱，外需面临拐点，出口增速将回落，贸易顺差减少，对人民币汇率的支撑作用将开始减弱。

资本流动方面，主要经济体正在加速推动货币政策正常化，而国内还有宽松空间，加速海外资本回流，美联储加息节奏或将再提速进一步带来人民币贬值压力。

经济基本盘方面，受地产下行、消费复苏不及预期、能耗双控政策持续和出口增速边际放缓等因素影响，外需增长动能减弱，内需难以明显改善，市场预期不稳定，经济下行压力加大。经济基本面承压也会带来贬值压力。

2022年人民币汇率有温和贬值风险，总体回调空间不会太大。考虑到中国经济仍有韧性，宏观调控能力不断增强，内需市场潜力巨大，经济不至于失速，人民币也无大幅贬值的基础，大概率在6.6-6.9区间内波动。

大宗商品：国内定价的品种回调刚刚开始，农产品是难得的例外

海外定价的原油供给修复需要时间，短期仍将维持高位均衡。原油作为重资本重投入的资源行业，供给弹性较弱，从增加资本开支到扩张产能需要较长的时间，而且疫情后的全球供应链危机尚未解除，过境运输较为复杂，需求则有望恢复至疫情前水平，弥合供需缺口还需时间。OPEC+维持每月增产40万桶/日的节奏，但全球库存处于近5年低位，远跟不上需求，供需格局改善较为缓慢。近期原油供应紧张，叠加假期结束需求回升，美国原油库存跌至2019年来最低位，油价高位运行。OPEC+闲置产能已降至4%，短期内石油供给恐难跟上需求。总体来看，短期原油价格还在高位均衡周期，增速有所放缓。后续若供需缺口缩窄，原油价格中枢或下移。

国家定价的大宗商品供需矛盾有所缓解，价格回调才刚刚开始。供应端由于主要资源国产量逐步恢复，国内“六稳六保”工作部署逐渐落实，政策将继续引导煤炭、电力等能源生产边际回暖，市场有效供给提升。需求端则因为全球经济复苏节奏放缓，国内经济下行压力加大，出口增速回落，需求有所减弱。

煤炭：短期震荡调整，后期供需反转加大下行压力。2022年前期保供稳价政策延续，供给趋于回暖，供需缺口有望缩小，转入阶段性宽松，煤炭价格高位回落后继续震荡调整。随着供给问题的缓解，需求疲软逐渐成为当下大宗弱势的主逻辑。经济下行导致煤炭消费减少，需求疲软凸显产能过剩，国内方面，根据国家统计局数据，能源消费增速回落，2021年前三季度能源消费总量同比增长7.3%，比2021年一季度、上半年分别回落7.3、3.2个百分点。国外方面，全球经济复苏节奏放缓，2022年中国出口增长承压；同时，各国新能源政策有望持续推进，海外需求端表现可能出现分化。总体而言，供应回暖不抵需求萎缩，价格虚高难以维持，煤炭还有进一步调整的空间。

钢铁：产量与价格双压制，负面情绪难缓解。双碳发展叠加“房住不炒”，钢铁行业的政策扰动还在，已对钢铁行业产量与价格形成双压制，行业景气度仍将延续下滑趋势。供给端来看，双碳背景下，钢铁行业扩张期或将结束，延续收缩预期。需求端虽有基建回升的拉动，但房地产前景不明确，即使政策端边际放松，到投资落地还需要时间，地产投资回落的冲击影响难消。总体来看，钢铁消费需求有所下降，预计上半年钢材消费旺季后，钢材价格有弱势下跌的风险。

农产品是难得的例外，供需缺口驱动价格上涨。2021年，疫情引发的粮食安全问题驱动全球农产品需求上涨，供给端受疫情和极端天气影响，生产运输受阻，供需缺口驱动价格一路上行。2022年随着全球经济复苏，需求端恐再度上行，但供给端来看，国外受极端天气及全球供应链恢复情况干扰，国内受局部疫情扰动和河南暴雨等不利影响，产量骤减，再加上海外通胀风险，三重风险叠加供需缺口压力依然较大，农产品易涨难降。

（作者系华鑫证券研究所宏观策略组研究员杨芹芹、谭倩、纪翔）