高增速成熟赛道，重在挖掘结构性机会——光伏行业股权投资分析

经过十多年的发展，光伏行业已经趋于成熟，新技术使转化率不断提高，同时产业链整合则使成本不断降低，“降本提效”催熟了光伏行业商业化条件，市场化商业模式已经打通，光伏发电进入平价上网时代。

虽然市场潜力巨大，乐观估计光伏发电未来将有“30倍+”的增长空间，但对于成熟性行业中，市场格局相对稳固的领域，留给新进入者的空间并不开阔，因此，股权投资的机会主要来自于结构性机会。

光伏行业的结构性投资机会主要包括技术迭代带来的替代性技术机会，分布式光伏带来的商业模式创新，产业链中相关构件的国产化替代机会等。从近两年的投资案例来看，也主要集中在替代性技术、分布式光伏以及核心配件辅材领域。新技术很可能会重塑光伏产业链，而终端市场的创新则有可能分化光伏产业链，技术迭代与市场深化带来的行业变革也正是投资的机会。

自上而下的分析逻辑

在对光伏行业股权投资进行分析之前，首先梳理和申明本文的分析逻辑。投资回报与标的公司的盈利状况及估值有关，而估值在本质上仍然是盈利能力的反映，因此，实际上企业盈利水平是决定投资回报的最终因素。我们可以对企业的盈利做进一步分解，来分析影响投资决策的因素，并得到一个投资决策的框架。

企业的盈利水平取决于营业收入与利润率，而从自上而下的角度进行投资决策，又可以将营业收入的增长拆分为细分行业的增长与企业的市场份额，并进一步将细分行业的增长拆分为整个产业链的增长，与细分行业在产业链中的价值占比。利润率取决于企业对上下游的议价能力，而议价能力则取决于行业的进入壁垒与竞争格局。

上述分析逻辑可以归纳为一个公式：企业利润=行业市场规模*产业链价值占比*市场份额*利润率。因此，行业投资研究的一个基本框架，包括4个方面：一是对行业前景进行分析，判断市场增量空间；二是对产业链进行价值分解，明确关键环节与领域；三是对细分行业的行业格局进行分析，寻找对于新进入者能够提升市场份额的结构性机会；四是寻找具有竞争优势，业绩具有爆发力的投资标的。

光伏行业市场前景：“30倍+”市场潜力

从需求端来看，电力脱碳背景下，光伏市场空间巨大。中国碳中和目标下，全社会投资规模是百万亿级别的。根据国家气候中心的测算，为实现碳达峰碳中和目标，到2060年，我国新增气候领域投资需求规模将达约139万亿元，年均约为3.5万亿元，占2020年GDP的3.4%和全社会固定资产投资总额的6.7%左右。根据渣打银行研究团队的测算，为达成碳中和目标，2060年前中国在脱碳进程中需进行高达人民币127-192万亿元的投资，相当于平均每年投资人民币3.2-4.8万亿元。

可再生能源中，光伏和风电最具潜力，根据IEA《世界能源展望2020》，到2025年太阳能光伏发电年装机容量将增长两倍，并将持续增长到2030年。2030年太阳能光伏和风能在全球发电中的总份额将从2019年的8%上升至近30%，未来光伏发电将主导全球能源供应。目前的光伏装机总容量与2030年的目标相比还有非常大的发展空间。中金公司预计到2060年国内光伏发电将较2019年增长35倍，并催生储能装机达到电力装机的近30%。

从供给端来看，随着平价上网时代到来，光伏行业市场化商业化条件已经成熟，商业模式已经打通。一个行业的发展，会经历技术创新、工艺革新、产业链整合、资本整合、市场整合五个阶段。目前光伏产业已走过了技术创新、工艺革新、产业链整合的阶段，在技术、工艺、成本、产能方面已达到商业化应用水平。受技术进步的推动，过去十年间光伏实现了快速的成本下降。根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2020年全球新增地面光伏电站平均投资成本为883美元/kW，平均度电成本为57美元/MWh；过去十年，全球光伏电站投资成本下降幅度约81%，度电成本下降幅度约85%，光伏摆脱补贴依赖，相对煤电的经济性拐点确立。基于更陡峭的成本下降曲线，未来新能源相对煤电的经济性优势有望逐步显现和扩大。

图1：全球地面光伏电站平均度电成本趋势

资料来源：IRENA，平安证券

综上，从需求端来看，碳中和相关领域投资是一个百万亿级的市场，其中，光伏行业具有“30倍+”的市场增长潜力；从供给端看，光伏迈入平价上网时代，进入大规模商业化应用阶段，即将迎来爆发式增长。

光伏行业产业链与价值分解

光伏行业完整的产业链包括上游光伏设备、硅料、硅片，中游电池片、电池组件、辅材配件（光伏琉璃、背板、密封胶、边框、接线盒、支架、逆变器、汇流箱等），下游EPC（工程总包）、光伏电站运营等。

图2：光伏行业产业链构成

资料来源：新疆大全招股说明书

从技术上来看，电池片是光伏发电的核心部件，光伏产业链的核心环节，也是各技术路线的差异所在，目前主流的技术路线是PERC，单晶PERC产品作为主流光伏电池，生产工艺成熟，产能高，光电转换效率可达23%，较上一代的BSF电池优势明显，是性价比最高的电池技术路线。

从价值链来看，光伏电站初始投资成本一般包括机组成本、建安工程成本、一次土地成本、电网接入成本等，其中，组件占比35%-38%之间。核心配件包括支架（占比7%）、逆变器（3%）等。在组件、电池片、硅片的构件中，占光伏电站成比在1%之上的关键部件包括硅料（8%-9%）、铝边框（4%-5%）、银浆（3%）、胶膜（2.8%）、玻璃（2.3%）、焊带（1.3%）、背板（1.2%）、金刚线（1.2%）等。

数据来源：CPIA、华经产业研究院、智汇光伏

行业格局、发展趋势与投资机会

虽然光伏大行业具有很大增长空间，但并不是所有领域和项目都适合于股权投资。除了业务增长空间，好的投资机会需要具有准入壁垒高，可竞争性强，利润率弹性大，创新空间足等特点。

1.光伏电站：分布式引领商业模式突变

光伏电站行业进入壁垒并不高，主要为行政与资本壁垒，市场集中度较低，可竞争性强，属于资本密集型行业，利润率弹性较小，业务成熟度较高，创新空间相对狭小。在光伏电站行业，投资机会主要来自于分布式光伏，由于用户与场景的差异性，商业模式的创新更容易实现，市场存在更突出的结构性空间与机会。

从市场结构来看，中国光伏电站运营市场较为分散，民企占据一定地位，特别是光伏产业链上的企业，对行业更为熟悉，较早进入这一领域，向下游电站业务延伸具有优势。

图3:主要光伏电站运营商及市场份额（2020年）

资料来源：北极星电力网，安信国际

光伏电站尤其是大型地面电站属于重资产、资金密集型行业，投资规模较大，回报周期较长。行业内同质性强差异性小，对上下游企业议价能力一般，因此，盈利能力一般。

对于业务成熟度较高的行业，投资机会更多是结构性机会，而结构性机会主要来自于创新，由于光伏电站作为终端应用并不具有很强的技术性，因此创新主要是在商业模式方面，分布式光伏，甚至ToC端的产品和服务更具想象空间，可竞争性更强，也有可能形成更高的利润率弹性。

2.组件：创新空间狭小，缺少突破方向

光伏组件即光伏电池的封装工序，处于光伏制造业的末端，下游链接光伏电站。组件环节一直被认为是最没有技术含量的产业环节，是四个光伏产业环节投资最低、技术难度最低的产业环节，行业进入壁垒并不高，市场集中度不断提高，可竞争性一般，利润率弹性较小，业务成熟度较高，创新空间相对狭小，在整个光伏产业链中，进一步实现突破的空间最小。

光伏组件行业市场集中度呈不断提高趋势，表现出由分散向头部集中趋势。据CPIA数据，2017年光伏组件环节CR5市占率达38%，而2020年已提升至55%（CR5分别为隆基、晶科、天合光能、晶澳、阿特斯），产能超过5GW以上的企业达6家。在组件环节，电池片成本占比超过60%，组件封装的技术难度相对较低，因此在组件环节毛利率最低。

资料来源：PVinfoLink、CPIA.

3.电池片：新旧交替，替代性技术迎来机遇

电池片是光伏发电系统的核心结构，是光伏产业链中游的起点，具有较强的技术驱动属性。电池片行业具有较高的技术壁垒，市场集中度趋于提高，可竞争性一般，利润率弹性较好，业务成熟度较高，未来突破方面在于新技术路线带来的机会。

电池片行业相较于硅料、硅片行业竞争性更强，占据技术高点的企业将赢得竞争先机，未来行业竞争的焦点在于技术路线的选择。2020年行业CR5集中度达56%。

图4：2020-2021E电池片企业产能份额变化

资料来源：各公司公告，浙商证券研究所

由于头部化趋势明显，现有技术路线光电转换率已逼近极限，业务成熟度较高，所以利润空间受到挤压。2021年，受上下游两头挤压影响，电池环节盈利空间下降，部分二三线企业由于难以获得硅片，开工率较低或选择停产。而一线电池厂商由于较强的供应链管理能力以及具备成本优势，开工率更好，但整体盈利情况依然欠佳。以电池片典型企业爱旭股份为例，2020年爱旭股份光伏电池片业务毛利率14.5%。在今年硅料、硅片大幅涨价的背景下，电池片环节利润空间被进一步被压缩。

虽然电池片是光伏产品的核心构件，电池转化效率提升是组件发电效率的重要影响因素，但现有技术已极为成熟，PERC电池转换效率已经接近极限，行业市场集中度已较高，缺乏结构性空间。未来突破的方向在于效率极限更高的TOPCon、HJT、ABC等新电池技术。

4.硅片：市场格局稳固，硅片大尺寸趋势明显

硅片制造是技术含量相对不高的产业环节。硅棒、硅锭和切片在光伏产业链上通常为一体环节，技术要求体现在硅片切割厚度、破片率、导电率，以及转换效率等。硅片行业集中度高，可竞争性较差，在光伏产业链中毛利率水平较高。从未来发展看，大尺寸化、薄型化是趋势，除此之外，在技术与性能上难有实质性突破，行业较难产生新的有竞争力的进入者，因此，除战略性投资外，并非好的股权投资方向。

从竞争格局看，硅片生产环节行业集中度高，形成隆基股份和中环股份“双寡头”格局。虽然2021年硅片的高毛利吸引上机数控、京运通、天合、高景等新势力加入，但年底两大寡头的产能合计占比预计也达到了64%。硅片产能集中国内，龙头企业均为中国企业。由于行业集中度高，硅片环节能够将硅料价格上涨带来的成本压力顺利传导至下游电池片环节，因此在硅料价格迅速上涨的背景下，硅片价格也随之上涨，依然保持着良好盈利能力。

“降本提效”驱动下，硅片大尺寸化、薄型化趋势明显。硅片大尺寸化可以摊薄非硅成本和人工成本、提升组件输出功率，降低全产业链成本。目前隆基、中环等硅片龙头企业均大力推行大尺寸硅片，预期未来将迎来大尺寸硅片换代潮。同时，硅片厚度也在不断下降。

5.硅料：颗粒硅或将成为发展方向

多晶硅生产作为光伏产业链最上游环节，技术要求相对较高具有一定的技术壁垒，除此之外，行业政策与投资规模也具有一定壁垒，使得市场呈现“寡头垄断”态势，可竞争性一般，利润率弹性较好，业务成熟度较高，在技术上颗粒硅或将成为发展方向。

全球硅料产能集中于中国，中国企业已掌握核心技术。2020年中国多晶硅产能约42万吨，产量39.2万吨，分别占全球的75%和76%，已成为世界多晶硅的主要生产国。

多晶硅制备环节资金密集、高载能、扩产周期长，行业集中度高。截至2020年，中国多晶硅环节CR5高达87.5%，5万吨级以上产能企业有5家，分别为通威股份、保利协鑫、大全能源、新特能源、东方希望，合计产能超过全球总产能的40%。多晶硅环节行业壁垒极高，难以有新进入者，未来行业集中度有望进一步提升。

6.配件辅材：关注国产化、光伏技术与商业模式变迁带来的机会

专用性较强的配件与辅材包括支架、逆变器、胶膜、玻璃、焊带、背板、银浆等。其中，对于新进入者而言，市场的结构性机会主要来自于国产替代、光伏技术变革、商业模式变化带来的市场调整。

逆变器行业技术壁垒明显，市场集中度较高，行业CR5集中度为56%，利润率弹性较好，近年来国内逆变器企业快速发展，产品质量逐渐接近海外老牌企业，在成本方面竞争优势明显，近年出海加速，海外渗透率持续提升，光伏行业的细分化趋势带来逆变器行业竞争格局正在变化，逆变器企业在业务定位和技术路线选择上也越来越呈现差异化发展的趋势。

光伏封装胶膜行业原材料EVA依赖进口，国内供应商较少，行业壁垒高，市场集中度较高，龙头企业福斯特全球市占率超过58%，但二线胶膜企业份额有望提升，同时国产EVA以中低端为主，行业仍有结构性机会。

国内正银2017年以前主要依赖进口，杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全球正银绝大多数的市场份额。2017年开启国产化进程，2019年国产化率超过50%。低温银浆方面，目前HJT电池低温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断。因此，国产替代加速，同时国内低温银浆的市场规模也将不断扩大，带来投资机会。

光伏行业股权投资案例分析

根据清科数据，剔除掉战略性投资，2020-2021年光伏行业共发行股权投资事件24宗，其中，2020年7宗，2021年17宗，受碳中和政策影响明显。

从具体投向来看，投向分布式光伏相关领域5宗，具体投向包括分布式光伏电站、移动储能电站、智能家用储能产品、无线充电等。投向替代性技术路线5宗，具体投向包括钙钛矿、HIT、柔性电池等。投向配件辅材8宗，包括逆变器、封装膜、银浆、焊带、跟踪支架等。投向硅片3宗，主要是大尺寸硅片。投向光伏设备1宗，为镀膜设备。投向组件、光伏电站各1宗。

资料来源：清科研究中心

总结

从行业周期来看，光伏行业已走过基础技术创新、工艺革新、产业链整合的阶段，经过不断地“降本提效”实现了商业模式的贯通，摆脱了对政府补贴的依赖，进入了大规模商业化应用的资本整合阶段。从行业格局来看，产业链各环节集中度不断提高，上游多晶硅与硅片CR5市场集中度超过85%进逼90%，中游电池片与组件CR5市场集中度接过或超过55%，终端电站市场则相对分散。面对不断极化的行业结构，现有成熟技术条件下新进入者空间有限，因此，市场机会主要来自于技术创新与市场创新所带来的结构性空间。

碳中和背景下光伏行业的爆发是确定性趋势，光伏行业仍然处于高速成长期，技术迭代与商业模式创新将保持活跃，在这个过程中，行业格局也将随之不断调整，而每一次调整都将带来重要的结构性机会。

整体来看，终端市场的创新主要来自于分布式光伏，多样化场景可能催生商业模式上的重大创新，并带来整个产业链的分化调整，而技术端的创新也在孕育中逐渐走向成熟，极有可能会重塑整个供应链。下一代电池技术中，N型电池是行业内相对比较成熟，发展路径最为清晰的技术路线，潜力巨大，未来商业化空间十分可观。目前主要的N型电池可分为：TOPCon、HJT以及IBC三大类。德国ISFH在2019年Silicon PV的报告会上对不同结构太阳能电池的理论效率极限做了细致的分析，结论是钝化接触电池（例如TOPCon电池）具有更加高的效率极限（28.2%~28.7%），高于HJT（也称异质结电池或HIT、HDT、SHJ电池）的27.5%极限效率，TOPCon电池最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率（29.43%）。但目前商业化前景最为乐观的是HJT电池，被认为是最有希望成为下一代主流的技术路线。除了转换效率上的优势，HJT电池另一个核心优势则是工序少——产品的加工流程仅有四步，更少的工艺步骤对提升良品率十分有用。

近两年光伏行业股权投资案例主要集中于分布式光伏、替代性新技术路线、核心配件辅料（胶膜、逆变器、银浆等），也印证了技术迭代、商业模式创新、核心辅件国产化替代的结构性投资机会逻辑。

（作者系海南省绿色金融研究院董瑞华）