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对信贷争议的五点回应——为什么建议“多股空债”?

2022-02-11 20:03:46

作者:陈曦    责编:杨斐然

1月中旬,市场普遍认为1月信贷数据不佳,成为前期股市大幅下跌、债券收益率大幅下行的重要因素。

2022年1月金融数据公布,新增信贷、社融均超市场预期。

一种市场对该数据的普遍解读是:总量超预期,但结构不佳,且可持续性存疑。

对于1月信贷的市场的争议,我们评论如下:

第一,1月信贷预期一波三折,从“信贷塌方”到“远超预期”。

1月中旬,市场普遍认为1月信贷数据不佳,成为前期股市大幅下跌、债券收益率大幅下行的重要因素。

当时市场的逻辑是,中国经济下行压力非常大,实体经济没有需求,信贷放不出去,不能“按着牛头饮水”,因此当时普遍认为“主动宽货币”(央行放钱)+“被动紧信用”。

但我们认为,“缺乏融资主体”并不符合中国国情。发达国家确实存在“利润最大化”到“负债最小化”的问题,发达国家经济增速已经接近停滞,实体经济真的没有融资需求,所以存在“难以按牛头喝水”的问题。

中国与发达国家不同,中国无论是企业还是居民,融资需求都很旺盛。事实上,无论经济有多差,只要信贷额度放松+信贷利率下降,都会出现信贷需求,例如2008年底、2020年3月等。

2022年1月发生的事情是类似的,信贷额度在中旬开始放松,同时央行在12月和1月两次下调LPR,导致信贷远超预期。

第二,应当再次回顾1月央行副行长刘国强讲话。

1月18日刘国强副行长讲话,市场普遍关注到“货币政策工具箱开的再大一些”,市场认为是宽货币加码,导致债券收益率快速下行。

但实际上,当时刘国强更重要的表态是“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门,还要主动出击”、“五个季度宏观杠杆率下降,为未来货币政策创造了空间,杠杆越低空间越大”,这些均指向“宽信用”。

此外,刘国强还表示“各个方面也都在发力”,我们认为指向是稳地产、宽财政、收缩性政策调整。

“只信宽货币,不信其他稳增长措施,更不信稳增长能见效”,这种预期需要修正了。

第三,如何理解信贷结构?

市场在此次数据之后,最大的争议是,很多观点认为信贷结构偏差,特别是认为中长期贷款同比增幅较低,短贷和票据同比增速较高。

对此,我们有3点评论:

1、到底是“瑕不掩瑜”,还是“瑜不掩瑕”?此前市场认为,1月“信贷塌方”,现在公布数据1月信贷总量很好,于是市场开始讲信贷结构的问题。

打个比方,这就像:自己孩子要高考了,本来只能考上一本,结果考上了复旦,此时家长竟然很不满意,骂孩子:你为什么没考上清华北大?

2、历史上看,宽信用初期,短贷占比高,是非常正常的现象,甚至可以说无一例外,2008年底、2015年下半年、2019年初、2020年3-4月,均是如此。

(作者系太平洋证券固定收益首席分析师)

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