对信贷争议的五点回应——为什么建议“多股空债”？

2022年1月金融数据公布，新增信贷、社融均超市场预期。

一种市场对该数据的普遍解读是：总量超预期，但结构不佳，且可持续性存疑。

对于1月信贷的市场的争议，我们评论如下：

第一，1月信贷预期一波三折，从“信贷塌方”到“远超预期”。

1月中旬，市场普遍认为1月信贷数据不佳，成为前期股市大幅下跌、债券收益率大幅下行的重要因素。

当时市场的逻辑是，中国经济下行压力非常大，实体经济没有需求，信贷放不出去，不能“按着牛头饮水”，因此当时普遍认为“主动宽货币”（央行放钱）+“被动紧信用”。

但我们认为，“缺乏融资主体”并不符合中国国情。发达国家确实存在“利润最大化”到“负债最小化”的问题，发达国家经济增速已经接近停滞，实体经济真的没有融资需求，所以存在“难以按牛头喝水”的问题。

中国与发达国家不同，中国无论是企业还是居民，融资需求都很旺盛。事实上，无论经济有多差，只要信贷额度放松+信贷利率下降，都会出现信贷需求，例如2008年底、2020年3月等。

2022年1月发生的事情是类似的，信贷额度在中旬开始放松，同时央行在12月和1月两次下调LPR，导致信贷远超预期。

第二，应当再次回顾1月央行副行长刘国强讲话。

1月18日刘国强副行长讲话，市场普遍关注到“货币政策工具箱开的再大一些”，市场认为是宽货币加码，导致债券收益率快速下行。

但实际上，当时刘国强更重要的表态是“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”、“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”，这些均指向“宽信用”。

此外，刘国强还表示“各个方面也都在发力”，我们认为指向是稳地产、宽财政、收缩性政策调整。

“只信宽货币，不信其他稳增长措施，更不信稳增长能见效”，这种预期需要修正了。

第三，如何理解信贷结构？

市场在此次数据之后，最大的争议是，很多观点认为信贷结构偏差，特别是认为中长期贷款同比增幅较低，短贷和票据同比增速较高。

对此，我们有3点评论：

1、到底是“瑕不掩瑜”，还是“瑜不掩瑕”？此前市场认为，1月“信贷塌方”，现在公布数据1月信贷总量很好，于是市场开始讲信贷结构的问题。

打个比方，这就像：自己孩子要高考了，本来只能考上一本，结果考上了复旦，此时家长竟然很不满意，骂孩子：你为什么没考上清华北大？

2、历史上看，宽信用初期，短贷占比高，是非常正常的现象，甚至可以说无一例外，2008年底、2015年下半年、2019年初、2020年3-4月，均是如此。

（作者系太平洋证券固定收益首席分析师）