鲁比尼：股票和债券都将受害于通胀

美国和世界各地不断上升的通货膨胀正迫使投资者评估其对“风险”资产（一般是股票）和“安全”资产（如美国国债）可能造成的影响。传统的投资建议是按照60/40规则分配财富：一个人的投资组合中应有60%是回报率较高但波动较大的股票，而另外40%则是回报率较低却波动较小的债券。这样配置的理由是股票和债券价格通常呈负相关关系（一个上升时另一个下降），所以这种组合可以平衡投资组合的风险和收益。

在投资者较为乐观的“冒险期”，股票价格和债券收益率将上升而债券价格将下降，导致债券交易所占的市场份额缩小，而在投资者心态悲观的风险厌恶期则反之。同样，当经济繁荣时股票价格和债券收益率往往会上升，而债券价格则会下降，这在衰退时就正好相反。

但股票和债券价格之间的负相关关系是以低通胀为前提的。当通胀率上升时，债券的回报就会变成负数，因为在更高通胀预期引导下的收益率上升会压低其市场价格。考虑到长期债券收益率每增加100个基点都会导致其市场价格下跌10%，这堪称一项重大损失。而在更高的通胀和通胀预期下，债券收益率已经上升，且2021年长期债券的整体回报率变成了-5%。

在过去三十年间债券只出现过几次年整体回报为负的状况。通胀率从两位数水平降到极低的一位数催生了一个漫长的债券牛市；收益率下降，债券的回报率随着其价格的上升而变成较高的正值。因此过去30年与滞胀的上世纪70年代形成了鲜明对比，当时债券收益率与更高的通胀率同步飙升，导致很少人愿意去买债券。

但通胀对股票也是不利的，因为它激发了更高的利率——无论是名义利率还是实际利率。因此随着通胀率的上升，股票和债券价格之间的相关性由负转正。更高的通胀率导致股票和债券都受到损害，正如1970年代所发生的那样。1982年时标准普尔500指数的市盈率为8倍，而目前则在30倍以上。

而最近的例子也表明，当通胀率或预期通胀率上升将引发货币政策紧缩并因此推动债券收益率上涨时，股票就会受到伤害。即使是大多数被大肆宣扬的科技股和成长股也不能免遭长期利率上升影响，因为这些“耐久型”资产的股息分红取决于更远的未来，致使它们对更高的贴现因子（长期债券收益率）更加敏感。当十年期国债收益率在2021年9月仅上升22个基点时，各类股票却应声下跌了5%~7%（科技股扎堆的纳斯达克指数的跌幅要比标普500指数更大）。

这种模式也延续到了2022年。债券收益率稍微增加30个基点就引发了纳斯达克指数的修正（即总市值下降至少10%）以及标准普尔500指数的几近修正。如果通胀率一直保持在远高于美联储2%目标利率的水平，即使它从目前的高位适度下降，长期债券收益率也会继续走高，而股票价格可能最终进入熊市（下跌20%或更多）。

更重要的是，如果通胀率继续高于过去几十年（“大缓和”时期）的水平，那些按60/40配置的投资组合就将遭受巨大损失。因此投资者的任务就是找出另一种方法来对冲自身投资组合中那40%的债券。

在此至少有三个选项来对冲60/40投资组合中的固定收入部分：第一种是投资于通胀指数债券或短期政府债券，这些债券的收益率会随着通胀率上升而迅速重新定价；第二个选项是投资于黄金和其他贵金属，当通胀率较高时这些金属的价格往往会上升（黄金也是一个很好的对冲工具，可以抵御可能在未来几年间冲击世界各地的各类政治和地缘政治风险）；最后人们也可以投资于供应相对有限的实物资产，如土地、房地产和基础设施。

短期债券、黄金和房地产的最佳组合方式将随着时间推移以及宏观、政策和市场条件的复杂状况改变。虽然一些分析家认为，石油和能源连同其他一些大宗商品，也可以成为对冲通胀的良好工具，但这个问题其实很复杂。在1970年代时是油价上涨导致了通胀而不是反过来。而在当前摆脱石油和化石燃料的压力之下，对这些行业的需求可能很快就会达到顶峰并开始下降。

虽然人们对何谓正确投资组合众说纷纭，但有一点是确凿无疑的：主权财富基金、养老基金、捐赠基金、基金会、家族办公室和遵循60/40规则的个人，都应开始考虑多样化自身资产以对冲通胀上升。

（作者系纽约大学斯特恩商学院荣誉教授、阿特拉斯资产管理公司首席经济学家，版权：辛迪加）