转债下跌点评——转债抱团还能持续吗？

从当日行情看，高价转债跌幅更大，但与是否临近赎回、转股溢价率、正股市盈率无关。

（1）价格较高的转债跌幅更大，转债价格最高的100只转债中位数跌幅-3.8%，高于转债价格最低的100只转债中位数跌幅-2.0%；

（2）已明确赎回日的转债并未跑输整体转债，10只已明确赎回的转债中位数跌幅为-2%，而全部转债中位数跌幅为-2.8%；

（3）高估值转债跌幅并未跑输整体转债，转股溢价率最高的100只转债中位数跌幅为-1.8%，而转股溢价率最低的100只转债中位数跌幅为-3.2%；

（4）正股市盈率高的转债并未跑输整体，正股市盈率最高的100只转债中位数跌幅-2.7%，而正股市盈率最低（剔除负值）的100只转债中位数跌幅-2.9%。

2月14日转债大跌，主要与以下4个因素有关。

（1）转债转股对股市带来抛售压力，一些转债临近赎回，由于赎回价格远低于转债价格，大量转债将转股，而“固收+”等资管产品无法持有正股，这将带来股票抛压；

（2）近期股市表现不佳，股市下跌、成交量下降、新发基金下降，均利空券商股和转债；

（3）受乌克兰事件影响，外盘股市再次回调，拖累中国股市走弱；

（4）“固收＋”产品可能存在赎回，尽管中证转债指数在2月14日之前仍然表现很好，但正股弱、转债强的局面能否持续存疑，赎回“固收+”产品锁定收益合情合理。

转债市场更大的问题是高溢价能否维持。

2021年以来，转债市场表现非常亮眼，受益于“固收+”产品的大量发行，一些资管产品无法直接投资股票，将转债作为替代股票的工具，导致转债市场溢价率持续上行。由于部分上市公司放弃赎回转债，也导致高价转债显著增多。

在股市平稳、“固收+”扩容的时期，转债的高溢价率并不是问题，但是一旦股市持续走弱、流向“固收+”资金减少，转债的高溢价率如何消化就成为难题，转债抱团将面临挑战。

近期股市、债市的共同特征是，机构拥挤的品种跌幅更大。股市中，赛道股跌幅较大；债市中，拥挤交易的5年期利率债、永续债、二级资本债跌幅更大；转债也开始出现跌幅超过正股的情况。

市场有共识，这本来没有问题，而一旦拥挤交易，完全无视估值，就成了问题。

对于转债后市，关键在于正股能否企稳，如果正股持续下跌，则转债可能面临正股估值、转股估值的“双杀”；如果正股能够企稳，则转债风险仅是暂时的，目前看这一可能性存在。但由于转债整体估值仍然偏高，我们维持2021年12月的观点，正股优于转债。

风险提示：海外市场超预期

（作者系开源证券固收首席分析师）