降息落空，债市仍存调整压力——以2019年7-10月为例

2022年2月15日，降息落空。

关于降息，我们此前的观点是，2022年1月降息是“一次性降息”，对于没有再次降息，我们认为主要理由包括：

第一，宽信用已经初步见效，进一步宽松加码的意义不大。

第二，2022年经济存在诸多不确定性，特别是外需在下半年的压力，需要留出降息空间（留出，但不一定会用）。

第三，美联储加息风险，中国央行不会根据美联储操作，但对外部因素静观其变、避其锋芒是更为稳妥之举。

宽货币加码落空，我们认为可能对债市造成不利影响。

回顾2019年7-10月份债市表现

我们回顾2019年7-10月份，当时稳增长压力较大，市场降息预期强烈，央行并未收紧货币政策，但9月份降息落空，债市开始调整，之后叠加通胀上行，导致债市进一步调整。

2019年7-9月份债市收益率下行的主线逻辑是降息预期。7月份中央定调稳增长，市场产生降息预期；8月份中美贸易摩擦再升级，美国第一次降息，中国LPR调降，降息预期进一步发酵；9月初，国务院常务会议再次强调“六稳”，降息预期达到高潮。

但9月份，只有降准，没有降息，债市开始出现调整，之后叠加9-10月猪肉价格导致的通胀上行，债市进一步调整，总计调整幅度达30bp。

2019年7月2日，李克强总理达沃斯论坛做开幕致辞时表示，为解决中小企业融资难和融资贵问题，要采取定向降准、降准等措施来降低中小企业的实际利率，改善中小企业融资状况，扶持民营经济。市场开始产生降息预期，利率开始大幅下行。

2019年7月30日，中央政治局会议提出“国内经济下行压力加大”，“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”，重提六稳，强化市场降息预期。

2019年8月初，美联储降息。2019年8月2日，特朗普发推特对3000亿美元中国商品加征10%关税。2019年8月20日，LPR首次报价调降。

2019年9月4日，李克强主持召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。9月6日，央行宣布降准，但此时收益率已经下不动。

2019年9月17日，央行缩量续作MLF，利率持平，降息预期落空，债市开始调整。

2019年9-10月，猪肉价格大涨，CPI大幅上行，债市进一步调整，累计上行幅度30bp。

当前债市仍然存在降息预期

回到当下，2022年1月金融数据公布之前，债市降息预期非常强，金融数据公布之后，降息预期回落，但仍然存在。

2018年下半年以来，1年期AAA存单收益率存在“1年中期借贷便利利率±35BP”区间波动的规律。

存单利率反映市场预期，MLF利率反映央行态度，两者可以长期在合理范围内偏离。1年存单收益率可以长期低于MLF利率，也可以长期高于MLF利率；但两者始终在合理区间内波动。2020年3-5月较为特殊，为应对疫情，流动性环境极度宽松，市场利率短期大幅低于政策利率。

当前一年期中期借贷便利利率是2.85%，按照1年期AAA存单收益率应当在“1年MLF利率±35BP”范围之内波动的规律，当前1年期AAA存单收益率应该在2.50-3.20%的区间内波动。

1年期AAA存单收益率最低降到了2.41%，比下限低9BP；当前仍然低于2.5%，偏离正常的波动区间，存单利率已经隐含了MLF利率下降的预期。

图11年存单利率与1年MLF相比显著偏低（不考虑2020年3-4月）

另一个佐证是，1年存单收益率下行幅度远超1年SHIBOR。

历史上1年期shibor和1年期AAA存单收益率走势基本上是同步的。2020年3-4月份收益率曲线陡峭化，1年期shibor和1年期AAA存单收益率快速下行，两者是一致的；当前债市1年期AAA存单收益率下行较多，最低达到了2.41%，但是1年期shibor只比降息前下降了10BP左右。

图2 1年存单利率下行幅度显著超过1年SHIBOR

我们认为这体现了市场的宽货币预期，或者说是市场对于降息的预期。

稳增长全面发力，宽信用已经落地

2021年底的中央经济工作会议提出“三重压力”，“稳中求进”，正式定调稳增长，2022年1月以来，一些迹象表明稳增长得到“二次确认”。

一是货币政策超预期，2021年12月MLF降息之后，2022年1月再次降息且幅度超预期。

二是政策层多次表态稳增长。国务院总理李克强在国务院常务会议强调“要加快实施‘十四五’规划《纲要》102项重大工程项目和专项规划重点项目”，“力争一季度形成更多实物工作量”；国务院副总理韩正在推动黄河流域生态保护和高质量发展领导小组全体会议上强调，“要抓紧按规划推进重大工程项目建设，扎实做好前期工作，加强资金和土地等要素保障，尽快形成实物工作量”，基建投资开始发力；央行副行长刘国强在国新办新闻发布会上提到“避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降”，“杠杆越低空间越大”。

三是政策的边际放松，包括放松能耗双控，地产政策边际变化，因城施策、推进保障房建设、支持房企并购贷款等。

2022年2月10日，2022年1月金融数据公布，新增信贷、社融均超市场预期。当月社会融资规模增量为6.17万亿元，同比多增9842亿元；社融存量同比增速为10.5%，为半年来高点。宽信用比市场预期要早，稳增长全面发力，宽信用已经落地。

债市仍有调整压力

我们在2021年3月提出“债牛已至”，6月提出“债牛未央”，10月提出“债牛重启”，一直是债市最坚定的多头，直到2021年12月开始认为收益率基本下行到位，建议中性躺平。

2022年1月下旬以来，我们转为“看空债市”：

债券市场透支宽货币预期，而对稳增长缺乏信心；但后续可能是宽货币不会加码，稳增长得到落地。

对稳增长将信将疑，对金融数据将信将疑，就是卖点。等到稳增长彻底兑现，收益率已经大幅上行，届时已经没有卖出机会。

没有央行收紧、基本面回升，债市就不会调整吗？并非如此。2019年7-8月宽货币预期主导债市，9月降息落空（有降准+LPR下调），债市开始调整，之后叠加猪价、CPI上行，就导致了30bp的调整。

贵就是调整的理由。就像赛道股杀的也不是业绩，而是估值贵。我们看的是债市调整，不是熊市，不需要经济过热，不需要央行转向紧缩。

债市建议：建议持仓久期缩短至2年或更短，特别规避拥挤交易的5年；考虑做平5-10年，或者做凸曲线。

风险提示：政策变化超预期。

（作者系太平洋证券固定收益首席分析师）