外患加剧，内忧暂缓，静待两会佳音

俄乌冲突升级，美欧制裁加码，警惕通胀风险

俄乌局势持续恶化，俄罗斯闪电出兵乌克兰，乌克兰继而宣布断交，美欧各国对俄 制裁持续加码，全球金融市场加剧动荡。避险情绪升温，黄金、美元等避险资产价格持 续上行；能源等大宗商品供给承压，原油和天然气价格快速上行，布伦特原油价格一度 上涨至99美元每桶，创下2014年9月以来的最高纪录。

美欧对俄制裁持续加码，加剧全球发展不确定性。俄乌冲突进一步升级为大规模、不可控热战的可能性相对有限，主要是要考虑后续制裁给全球经济带来不确定性。22日以来，已有多个国家和国际组织 对俄罗斯及其承认的两个“共和国”实行制裁措施，包括金融经济制裁、切断贸易、停止天然气管道认证和对俄罗斯主要人物的制裁，美欧已宣布将部分俄银行排除出SWIFT支付系统，此次制裁只是将5家而非300家俄罗斯银行全部踢出SWIFT系统，总体相对克制。其实2014年以来，西方国家多次威胁要将俄罗斯踢除，俄罗斯早有替代方案，2015年建立的去美元化的结算体系SPFS比例超过20%，制裁风险还是相对可控。如果后续制裁范围进一步扩大，这就意味着绝大多数的俄罗斯跨境交易将会受到冲击，使得大部分贸易伙伴无法从俄罗斯进口商品，或将对俄罗斯经济造成重创。此举也无疑会扩大能源品、金属品、农产品的供需缺口，使得相应的大宗商品价格飙升。俄罗斯被踢出SWIFT结算系统，短期会加剧全球油气缺口，推升油气价格飙升，对俄罗斯油气依存度较高的欧洲将首当其冲，警惕全球能源危机。海外通胀预期将持续升温，可能出现“滞涨”情形。

俄乌冲突对俄罗斯、乌克兰和欧洲经济影响较大。乌克兰身处战争中心，经济体量较小，受影响最大；俄罗斯正面临多国制裁，被踢出SWIFT系统后，进出口贸易将受到打击，将对俄罗斯经济造成极大的破坏。欧洲国家对俄罗斯能源依赖度较高，2020年欧洲是俄罗斯原油和天然气的第一大出口国，出口占比分别占俄出口总量的53%和43%，且从俄罗斯进口的原油占欧洲进口总量的29%，俄罗斯被踢出SWIFT后，会影响欧洲油气支付结算，或将加剧欧洲能源危机。

中俄贸易也会受到波及，但整体影响可控。我国从2018年和2020年开始，对俄罗斯和乌克兰转为贸易逆差国，总量上来看，进口依赖度较低，2020年对俄乌进口依赖度分 别为2.9%和0.4%；从结构上来看，俄罗斯是中国第二大原油进口地，占中国原油进口总量的15%，中国对俄罗斯的肥料、原铝和管道天然气依赖度也较高，均超过了15%；中国对乌克兰的玉米和大麦的依赖度则高达29%和25.7%。2020年人民币在中俄双边贸易结算中占比达44.92%，虽然大型交易正逐步“去美元化”，但跨境交易依然需要通过SWIFT进行，中俄贸易结算也将受到波及，但整体影响可控。还有两方面影响也值得关注，一是俄乌冲突推高油气价格，PPI下行节奏将进一步趋缓。且对我国PPI的影响将明显大于CPI，PPI-CPI剪刀差收窄节奏放缓，影响上中下游利润分配格局；另一方面，欧洲经济 复苏放缓将致外需回落，间接影响我国对欧洲的出口增速。

俄乌冲突将加剧大宗商品供需缺口，全球通胀再承压。俄乌是多项大宗商品的重要 出口国，2020年，俄罗斯产油量全球第三，原油出口量全球第二，其前两大出口地是欧 洲和中国。俄乌还是大麦、小麦、葵花籽油等农产品重要出口地，2019年俄乌葵花籽油 总出口份额超过60%。此前，原油供需处于紧平衡，且OPEC+无增产计划，俄乌冲突叠加 后续制裁影响将进一步扩大供需矛盾，加剧欧洲能源危机，大宗价格将延续涨势，全球通胀压力再提升。

为应对俄乌地缘政治风险，3月美联储紧缩力度可能放缓。当前美联储进退维谷，一方面，多位美联储官员认为有必要采取措施应对美国40年来最严重的通胀，美国1月 PCE物价指数同比增长6.1%，预期6%，前值5.8%，俄乌冲突也将进一步加剧通胀压力，使得加息的需求更为迫切；另一方面，当前俄乌局势对全球经济和金融市场造成影响， 市场对美联储加息预期略有降温。目前来看，3月加息态度不变，但紧缩力度可能放缓，CME预计美联储3月加息25个基点的概率为88.6%，加息50个基点的概率降至11.4%。当然具体加息节奏可能取决于后续制裁影响及最新通胀情况。

复盘2000年以来地缘冲突影响：短期冲击股票市场，避险资产会提前反应

股市：地缘冲突事件发生前股市平稳运行，冲突爆发后对于股市冲击较为明显。地缘冲突对于股市的影响在1个月以内，但中期（3个月左右）市场往往会明显修复，地缘政治风险不改变长期走势，会回归基本面；从结构上看，A股受到的短期情绪冲击要 大于美股，高估值成长风格受影响更大，无论是美股纳斯达克100指数还是A股创业板指， 都在冲突爆发时出现了超过大盘的跌幅。但此次俄乌冲突爆发前，A股就提前反应，在 1月25日俄乌局势升级之初，上证指数和创业板指分别单日下跌了2.58%和2.67%，后续俄乌冲突带来的情绪冲击影响的空间较为有限。

黄金和美元：地缘冲突发生后，避险情绪升温，避险资产走强，黄金和美元的上涨在事件爆发前就提前反应了，事件爆发后只会有短期的影响，持续性不强。

原油和天然气：在上一轮涉及乌克兰的地缘冲突中也有明显涨价。作为重要的大宗商品供应国，战争可能导致能源和大宗商品供给收缩，带动通胀上行并产生连锁反应。

外部不确定犹存，国内再迎政策利好，两会行情依旧可期

外部：俄乌冲突仍存在较大的不确定性，但欧美国家为保自身利益，难以主动再度引爆风险。此次冲突对于欧美乃至全球经济的冲击，将由战争持续时间和扩散范围决定， 同时西方国家对俄制裁程度和俄罗斯的报复性行为也将在战争以外影响全球经济。欧美 国家还未从疫情中复苏，高通胀和金融市场不稳定的问题犹存，冲突在这两个痛点上雪 上加霜，过度卷入也会使其本身付出代价，因此更多会是对俄经济、金融、贸易、科技 和能源方面的制裁。拜登明确表示，美军不会在乌克兰与俄罗斯交战，热战风险可控。

A股：外围地缘政治风险犹存，但风险也在边际缓释，两会开启迎利好。欧美国家 在复苏进程中难以支持此次地缘政治风险的大幅扩散，同时美联储加息预期降温，CME 显示美联储3月加息50个基点的概率为11.4%，此前市场预期3月加息50个基点的概率曾 超过80%。从国内来看，下周五（3.4）两会开启，预计会有更多的“稳增长”措施出台， 叠加A股开年已有调整，估值回到合理水平，国内通胀相对温和可控，汇率坚挺，货币 还有宽松空间，不会有系统性风险。短期更多是受风险情绪及外资回流影响扰动，但下挫空间有限。

建议在低估值稳增长和高景气科技两端均衡配置：美联储3月加息力度减弱后，国 内还有降准降息预期，风险偏好会有所回升，前期调整较多的科技成长方向有反弹机会；两会在即，建议关注稳增长主线和两会政策，受益于稳增长和宽信用的大基建、大地产 和大金融。

（作者系华鑫证券研究所宏观策略组研究员杨芹芹、谭倩、纪翔）