信用周期分析框架：指标构建、经验规律和相关影响

什么是信用周期？信用和货币本质上是银行的资产和负债，现代银行信用货币制度下贷款先行，银行通过信用扩张创造货币。信用派生的渠道主要有三条，向实体部门发放贷款、同业信用派生以及购买政府债券。在央行货币政策（控制基础货币）、信用需求以及金融监管三大因素影响下，信用的扩张与收缩呈现周期变化，市场常用信贷或社融增速作为观测指标。

信用周期指数：反映商业银行的信用周期。将“商业银行总资产/央行总资产”求同比，构建得到信用周期指数。指数反映的是银行和央行的资产增速差，指数上行说明商业银行较央行资产扩张更快，是为宽信用，反之则为紧信用。指数相比社融指标更具优势，一是涵盖面更广，考虑了同业信用派生；二是波动性更强、周期性更明显；三是具备领先性。与指数构建思路相仿的，还有社融-M2增速、货币乘数等。

2006年至今共有六轮信用周期。2006-2008：外汇占款拉动央行资产扩张，受制于央行升准操作，银行扩表受限，资产端增速不及央行，指数录得负值。2008-2011：货币政策宽松、推出“四万亿”投资计划应对金融危机，随后向常态水平回归。2011-2014：非标融资兴起，经济增长引擎转向地产基建，为隐债扩张埋下伏笔。2014-2018：新一轮降准降息，地产再成主要抓手，2017年金融去杠杆影响至今。2018-2021：信用扩张一路坎坷，2019年宽信用中途遭遇收缩压力，随后疫情爆发、政策加码，助推第二波信用扩张。2021年7月至今：新一轮宽信用周期开启。

信用周期对经济和资产价格的影响。1）信用扩张为经济增长提供动能。指数与信贷脉冲和发电量增速的相关性较强，反映出实体经济从金融体系获得资金支持，最终形成产出。2）股市行情通常滞后于信用周期，信用扩张初期，价值股一般能够跑赢成长股。3）债市与信用周期的同步性正在强化。2010-2018年，信用周期指数与国债收益率几乎完全呈反向变化。2019年以来，信用周期与债市收益率愈发趋于同步。

宽信用仍处于开始阶段，后续空间广阔。本轮宽信用周期开启的政策信号是2021年8月的央行信贷座谈会，2021年10月起数据出现明显改善。后续政府债融资持续发力，表外融资压降速度相对放缓，制造业、绿色和普惠贷款更快增长等因素将对宽信用形成支撑。展望后市，价值股可能将跑赢成长股，2022年上半年债市风险大于机会。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

（作者系信达证券首席宏观分析师解运亮）