两种杠杆率的国际比较

过去十余年来，国内外的分析者采用债务总额/GDP 来衡量我国的国家债务水平，即国家债务负担的大小， 并将此与其他国家的这一比率进行比较， 从而得出我国的国家债务水平特别是企业部门的债务水平过高的结论。我国的国家资产负债表已经编制完成并公布，国家的负债总额 / 资产总额比率数据已经可得，此比率也理应成为衡量我国国家债务水平的有效和重要指标。

衡量国家债务水平的两种杠杆率

在衡量一个国家的总体债务水平时，国家债务总额/GDP 通常被称为“宏观杠杆率”。但鉴于 GDP 是国民收入，本文称之为收入杠杆率；负债总额 / 资产总额也被称为“微观杠杆率”，但用于表述国家债务问题显然不当，本文称之为资产杠杆率。

两种杠杆率都可分解为国家各宏观经济部门（政府部门、企业部门和居民部门）的相应杠杆率，用于衡量相应部门的债务水平。

关于数据，收入杠杆率方面，GDP 即为我国国家统计局统计与定期公布的国内生产总值数据，其统计已很成熟并为国内外各机构普遍采用；债务总额，包括国家总体和各宏观经济部门债务，采用中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）的测算数据。资产杠杆率方面， 负债总额和资产总额均取自 CNBS 公布的 2000 ～ 2019 年共 20 年的《中国国家资产负债表》；此表为应用资产杠杆率研究我国的国家债务水平提供了直接数据。受新冠肺炎疫情的影响，2020 年和 2021年我国 GDP、债务总额、负债总额及资产总额等数据均出现大幅的非正常波动， 加之很多其他国家 2020 年与 2021 年的数据尚欠，因而本文采用 2019 年的数据进行分析。

收入杠杆率水平的国际比较结果

总体较高。关于总体收入杠杆率的合理水平，国际上并无一定的标准。此概念首先是针对发达经济体而提出的，而发达经济体总体收入杠杆率的平均水平在250% 左右。2019 年我国的总体收入杠杆率为 246.5%，稍低于发达经济体的平均水平，低于日本、英国、美国与欧元区， 但明显高于新兴经济体的平均水平，且高于所有的其他主要新兴经济体。

政府部门杠杆率明显较低。2019 年我国政府部门的收入杠杆率为 38.5%，低于所有的主要发达经济体和大多数的主要新兴经济体，不管是与发达经济体平均水平相比还是与新兴经济体平均水平相比都低很多。居民部门杠杆率大致居中。2019 年我国居民部门的收入杠杆率为56.1%，明显低于大部分的发达经济体和发达经济体平均值，但比大部分的新兴经济体和新兴经济体平均值高，在国际比较中大致居中。企业部门杠杆率显著较高。2019 年我国企业部门的收入杠杆率高达151.9%，无论是与发达经济体还是与新兴经济体比较，都远高于其他经济体，这正是市场关注与担忧的焦点。

资产杠杆率水平的国际比较结果

与收入杠杆率明显不同，2019 年，与世界其他主要经济体比较，我国的资产杠杆率总体略低。2019 年我国的总体资产杠杆率为 59.2%，低于大部分的主要发达经济体和新兴经济体，仅高于德国、韩国和印度尼西亚，处于略低的水平，这与前文所述的总体收入杠杆率水平较高形成明显对比。

关于国家资产杠杆率的合理水平，国际上并没有严格的标准。就单个企业或行业而言，一般认为，资产杠杆率即资产负债率的适宜范围是40% ～ 60%；若在20% 或以下说明企业净资产很多或资产超过负债很多，安全系数很高但资金利用不够，应考虑融资；若在 100% 或以上表明企业已无净资产或资不抵债，无论是经营者还是债权人、投资人，都将承担巨大的财务风险；若在 70% 或以上则普遍认为已过警戒线，财务将可能出现风险。可见，警戒下限和警戒上限分别为 20% 和70%。我国的资产杠杆率为 59.2%，远在70% 的警戒上限之下，位于 40% ～ 60% 适宜范围的边缘，处于安全范围。

分部门看，2019 年我国政府部门资产杠杆率仅为 18.9%，显著低于其他发达和新兴经济体。值得注意的是，政府部门收入杠杆率明显低于其他经济体，资产杠杆率低的程度更甚。居民部门资产杠杆率较低。主要经济体的居民部门资产负债率大都位于 10% ～ 20%，我国的 10.8% 也在此区间，但处于较低端，仅高于印度尼西亚。企业部门资产杠杆率偏低。与收入杠杆率显著高企截然相反，我国企业部门的资产杠杆率处于偏低水平，为 60.2%， 低于大部分其他主要经济体。

鉴于这一结果的超预期性和重要性，下面从我国规模以上工业企业和非金融上市公司资产杠杆率的国际比较来对其进行佐证。

2019 年我国规模以上工业企业的平均资产杠杆率为 55.6%，比全球工业企业的平均资产杠杆率中值仅高 2 个百分点左右，说明从国际比较来看并不高。同时， 2019 年底我国非金融上市公司整体的资产杠杆率为 60.8%，与上述 60.2% 的企业部门资产杠杆率水平相差无几。

更值得注意的是我国和部分其他主要经济体上市公司的资产杠杆率百分位点分布。2019 年和 2020 年，我国上市公司资产杠杆率的中位数分别为 41.0% 和41.3%， 比美国的 58.0% 和 57.6%、德国的 56.3% 和 55.1% 以及日本的 45.9%和 45.8% 均低，仅高于英国的 36.7% 和36.4%，说明我国上市公司的债务水平低于大部分发达经济体。

两种杠杆率的国际比较结果明显不同的原因

我国总体收入杠杆率的国际比较结果是较高，而资产杠杆率的国际比较结果是偏低。为何会出现如此明显的不同？

差异在企业部门。分部门来看，我国政府部门收入杠杆率和资产杠杆率的国际比较结果分别为明显较低和显著较低，无大分别；居民部门的收入杠杆率和资产杠杆率的比较结果分别是大致居中和较低，差别也不大。真正的差异在于企业部门的比较结果，收入杠杆率的比较结果是显著较高，而资产杠杆率的比较结果是偏低，由此也造成了总体比较结果的明显不同。

问题在于不同的视角。收入杠杆率高，即债务总额相对于GDP 高；但资产杠杆率不高，即负债总额相对于资产总额不高，意味着高额负债没有得到收入的足够支持，却由高额资产支撑。收入杠杆率和资产杠杆率的国际比较结果之所以产生明显的不同，问题在于前者仅从收入偿债的视角，即只考虑了收入水平是否足以偿债，而忽略了资产的作用；后者仅从资产偿债的视角，即只考虑了资产规模是否足以偿债，而忽略了收入的作用。

两种视角均有合理性，但程度视经济部门而不同。有收入，自然可以偿还国家债务，因而收入偿债视角有明显的合理性。在很多情况下，偿债的来源是现金流，如政府以税收偿还国债，居民以工资偿还房贷，企业以外汇收入偿还外债等；银行发放贷款时也须考虑借款人的现金流。这应该是目前国内外多从收入偿债视角以收入杠杆率来衡量国家债务水平的主要原因。

但资产偿债视角的合理性也很明显。国家有资产，当然也可以偿还国家债务。首先，资产会产生收入，因而可间接地以收入偿债；其次，在很多情况下可以说没有资产就没有收入，资产偿债是收入偿债的根本；再次，资产还可以通过变现来偿债；最后，资产比收入规模大得多，偿债更具灵活性和持续性。

那么哪种视角的合理性更大呢？对此不能一概而论。一是取决于该部门收入和资产的相关程度。二是要看该部门资产的可变现程度，如果资产与收入高度相关，且变现程度也高，则资产偿债视角就兼顾了收入还债和变现资产还债的两种可能性，因而合理性更高；否则收入偿债视角的合理性更高。

就政府部门而言，收入主要来自于税收，与政府资产的相关度不高，且政府资产市场化程度低从而变现程度也低，因而收入偿债视角更为合理；对居民部门来说，一方面，收入主要是工资收入，财富性收入有限，与资产相关度不高；另一方面，我国居民的高额银行储蓄意味着使用现金资产偿债的可能性很大，综合来看两种视角的合理性大致相当。

但对企业部门而言，情况将有很大的不同。企业部门的资产与收入有高度的相关性，从资产收益率是考察企业业绩的重要指标之一就可见一斑。而且在资本市场日益发展的今天，企业部门各类资产的变现程度比政府和居民部门的资产要高得多。这样，企业部门的资产就打通了收入还债和变现资产还债两大渠道，因而资产偿债视角比收入偿债视角更为合理。

对我国而言，企业部门资产对于国家长期收入和经济发展作出了重大贡献，尤其是长期可以摊薄的资产。目前我国总资产已经超过1300 万亿元，其中包括很多长期性的资产，如交通、通信、能源、水利等基础设施资产和制造业设备及厂房资产，这些资产短期收入回报不会很高但长期而言会有持续的收入回报，且会对整个经济发展作出不可估量的贡献。

主流观点高估了我国的国家债务水平

以上两种杠杆率的国际比较结果给我们的启发是，既然两种比较结果不同而又各有合理性，那么不应该仅根据收入杠杆率的国际比较结果，就得出我国企业部门和总体债务水平过高的结论，也应当重视另一种结果，即资产杠杆率的国际比较结果。

正确的做法应该是综合考虑两种杠杆率的国际比较结果，取两种结果的中间点作为综合评价的结论。这样才能对我国企业和总体的债务水平有一个更为客观与中肯的评价。以此来看，我国的国家债务水平综合来说总体偏高，政府部门杠杆率大幅低于国际水平，居民部门杠杆率偏低，而企业部门杠杆率较高。综合评价可以认为，我国的债务水平，无论是总体还是各经济部门，都应低于收入杠杆率的国际比较所显示的水平，而高于资产杠杆率的国际比较所显示的水平。这就是说，当前市场上仅根据收入杠杆率的国际比较结果得出的我国企业与总体债务水平过高的主流观点，高估了我国企业部门与总体债务的真实水平。

（作者为中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、全球治理研究中心首席专家、中国首席经济学家论坛理事）