美联储加息路径将如何演绎

受美国劳动力市场需求强劲和核心PCE增速持续创下近40年以来新高影响，市场普遍预期2022年美联储货币收紧将明显提速，但近期俄乌冲突对能源等大宗商品价格产生冲击，加上对美国经济增长放缓的担忧有所升温，市场对美联储加息预期的分歧明显加大。在此背景下，美国资本市场出现剧烈波动，十年期美债收益率一度升破2%，较年初提高50BP以上，纳斯达克指数指数较年初亦一度大跌20%以上。往后看，美联储本轮加息周期将如何演绎？本文尝试从长周期视角，分析美联储历次加息周期的特征与规律，并结合当前特殊环境，对本轮加息路径作出研判。

历史上美联储加息周期的特征与规律

从长周期视角看，1976年以来，美联储共经历了8轮较为明显的加息或利率上升周期，分别是1977年5月-1980年4月、1980年8月-1981年6月、1983年3月-1984年8月、1987年1月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月（见表1）。其中，1983年以前美联储货币政策操作主要以数量工具为主，因此1977-1980年和1980-1981年两轮利率上升主要通过调控货币供应量、收紧信贷等手段来实现，但其最终的效果与加息类似。从加息幅度和加息时长等基本要素看（见表1），每一轮加息周期均存在较大差异，但若结合大的宏观背景与经济周期看，不同加息周期仍存在一些共性与规律。

特征一：加息周期内嵌于朱格拉中周期，每轮中周期包含1-2个加息周期

按照持续时间长短，经济周期一般可划分为康德拉季耶夫周期、朱格拉周期（又称中周期）和基钦周期（又称库存周期）。学者熊彼特认为创新是经济周期的核心驱动力，创新的不连续性、不稳定性导致了不同长度周期的形成，且不同周期之间并非独立存在，而是内生于不同层次的创新活动，呈嵌套关系。一般而言，一个康德拉季耶夫长波周期大约包括6个朱格拉中周期和18个库存周期，1个中周期约包含3个库存周期。其中，朱格拉中周期又称资本开支周期，主要与企业中长期投资行为密切相关，一般可以用私人设备投资增速或私人设备投资占GDP的比重来描述其运行特点。

根据历史数据，美联储加息周期与朱格拉中周期的运行密切相关。如1976年-2019年间，美国一共经历了5个完整的朱格拉中周期，其中每一轮中周期均内嵌了1-2个加息周期（见图1）。进一步分阶段看，2000年之前的3个中周期一般均包含2个加息周期，2000年之后的中周期均只涵盖1个加息周期。

美国加息周期与朱格拉周期之间的规律性特征并非偶然，背后的经济学机理在于：美联储货币政策与经济基本面密切相关，而朱格拉周期是主导美国经济增长的重要力量。一方面，反映朱格拉周期运行特点的私人设备投资，本身是美国GDP的一部分，占GDP的比重在4%-8%之间波动，会对美国经济增长产生一定影响；另一方面，更为重要的是，美国雇员报酬增速与私人设备投资增速高度相关（见图3），而雇员报酬是决定占GDP比重约7成的居民个人消费支出的关键（见图4），导致美国GDP增速与私人设备投资增速走势大体一致（见图5）。

特征二：加息周期往往处于库存周期的上升阶段

美联储加息周期虽内嵌于朱格拉中周期，但每轮加息周期启动时点，所处的中周期位置并不相同。根据熊彼特周期嵌套理论，1个中周期约包含3个库存周期，从持续时间更短的库存周期看，美联储每一轮加息周期往往都处在或始于库存周期的上升阶段。如1994-1995年、1999-2000年、2015-2018年三轮加息均处在整个库存上升期；1980-1981年、1983-1984年、1987年-1989年、2004年-2006年四轮加息则均启动于库存上升期（见图6）。

库存周期上升阶段，企业加快补库存会推动实体经济趋于扩张，同时需求增长往往会带动价格上涨，经济扩张与通胀攀升两者构成了美联储加息的基本条件，这也是历次加息周期多处在库存周期上升阶段的重要原因。

特征三：加息周期内一年加息3次及以上较为常见

1983年以来的美联储加息周期中，每一轮都有一年加息3次及以上的情况（见图7）。其中，1983年、1987-1989年、1999-2000年、2004-2006年的加息周期内，美联储每年都加息了3次及以上（见图7），加息节奏偏快、力度均较大；1994-1995年的加息周期内，美联储首年加息次数高达6次，但次年仅加息1次，主要源于该轮加息周期偏短且首年加息过于激进；2015-2018年的加息周期较为例外，加息初期速度偏慢，2015-2016年每年均只加息1次，2017-2018年才明显提速，分别每年加息3次和4次。

总体来看，美联储加息周期启动后年度内加息3次或以上更为普遍，基本上是常规的操作惯例，但对于启动初期，2015-2016年也出现过加息不及预期，仅加息一次的情况。因此，虽然可以根据朱格拉中周期、库存周期的位置，判断当下大的宏观环境是否与加息周期相匹配，但对于每一轮加息周期的详细路径、节奏，仍需具体问题具体分析，即分析每一轮加息周期中影响美联储政策选择的关键因素。

特征四：不同加息周期的差异主要与通胀、就业和金融稳定三大因素相关

长期以来，美联储的货币政策目标是促进最大就业和稳定物价，为此提供适度的利率水平，而保持金融体系稳定是实现上述目标的前提。因此，就业缺口、通胀水平和金融稳定是影响美联储货币政策操作的三大关键因素。根据美联储的货币政策框架（参考美联储《关于长期目标和货币政策战略的声明》），最大就业水平无法直接衡量且会随着时间而变化，其主要与经济增长、劳动市场景气度相关；长期通胀目标锚定在2%，与美联储的法定职责最为一致；金融稳定则可以用反映金融体系风险的指标来衡量。

回顾1976年以来5个中周期内的8轮美联储加息或利率上升周期，上述三大因素与目标值的偏离程度，决定不同加息周期的演绎路径的不一。

1970年代末-1980年代初：为应对恶性通胀的艰难货币紧缩周期

1960年代美国大力推行扩张性赤字财政政策，导致产出供不应求，美国核心PCE同比增速于1966年开始突破2%，并持续上升。20世纪70年代初美元与黄金脱钩，加上两次石油危机（1973-1974年、1979-1980年）的冲击，全球大宗商品大幅攀升，进一步加剧了美国通胀的失控，1974年底和1980年末美国核心PCE增速两度攀升至10%附近（见图8）。

1970年代失控的通胀是影响美联储货币政策的最核心因素，1970年代末至1980年代初，美联储无惧经济与就业压力，持续收紧货币政策，推动有效联邦基金利率迎来两轮明显的上升周期。一是1977-1980年，美联储在失业率稳步回落和产出缺口触底回升后不久便收紧货币、推动利率上行，但利率上升并未能阻止通胀走高，美联储迫于无奈持续收紧货币近3年，美国有效联邦基金利率由9%左右升至17.6%，政策收紧后期美国产出缺口甚至已经开始回落、失业率也大幅回升（见图8）。二是1980-1981年，面对持续失控的通胀，时任美联储主席保罗·沃尔克将控制通胀作为核心目标，在时隔不足一年、失业率小幅走稳后再度启动一轮货币紧缩，有效联邦基金利率一度升至20%附近，但代价是引发了经济的明显衰退，期间美国产出缺口由正转负、GDP增速亦陷入负增长，美国失业率在1981年下半年之后大幅飙升至11%附近（见图8）。1970年代美国金融体系整体较为稳定，宏观杠杆率处于低位，首轮货币紧缩未引发资本市场大的调整，但第两轮货币紧缩后标普500最大回撤接近25%（见图9）。

1980年代：高通胀、高杠杆与经济复苏并存的激进加息周期

在保罗·沃尔克主席强硬推行货币紧缩政策下，1981年之后美国通胀开始拐头向下，到1983年下一轮朱格拉中周期启动时，美国核心PCE增速已降至6%左右，但仍处于偏高位置。

为进一步巩固通胀预期、防止恶性通胀卷土重来，美联储在新一轮经济复苏周期中，再度迎来两轮加息周期。一是1983-1984年，尽管美国通胀已持续回落，但因其仍远高于2%的目标，加上美国产出缺口已开始触底回升、失业率稳步回落，美联储迫不及待地启动了新一轮加息进程（见图10）。彼时，美国通胀压力继续缓解，加之经济、就业维持景气，宏观杠杆率抬升温和、金融体系较为稳定，本轮加息未引发资本市场大的调整（见图11）。二是1987-1989年，美国经济、就业持续走强下产出缺口由负转正，加上通胀再度升温，美联储再次启动加息（见图10）。受1984-1986年美国宏观杠杆率和股市估值均快速大幅提升影响，金融市场风险加快集聚，导致本轮加息之后不久，1987年10月美股爆发股灾，标普500指数单月最大回撤达约35%（见图11）。为了稳定金融市场，美联储连续紧急降息，直到1988年3月才重新回到原有的加息路径当中。

1990年代：低通胀、高增长和资产泡沫化下的快速加息周期

随着苏联解体、全球化加快和以互联网为代表的信息技术快速发展，1990年代美国经济迎来低通胀、高增长的“繁荣时期”，世界经济也进入“大缓和”(Great Moderation)时期。美联储货币政策框架日趋完善，逐步引入“泰勒规则”，明确将2%的通胀目标和产出缺口作为货币政策调整的主要考虑因素。

综合考虑通胀、产出缺口等因素后，1990年代美联储先后启动两轮加息周期。一是1994-1995年，美国核心PCE增速持续处于2%的目标值上方，加上美国产出缺口虽未转正但已出现稳步回升迹象，美联储担忧经济复苏会引发高通胀卷土重来，因此提前采取行动启动加息进程（见图12）。本轮加息持续时间仅一年左右，但累计加息幅度达到300BP、每次平均加息50BP，背后最大的支撑在于美国经济增长强劲、金融体系稳健，货币政策重点专注于实现通胀目标。二是1999-2000年，随着美国经济持续偏热，产出缺口逐渐由负转正且逼近1970年以来新高，加上核心PCE增速开始回升向2%的目标靠近，美联储重启加息周期（见图12）。实际上，严格来说本轮加息周期在1997年就已具备启动条件，但美联储在1997年3月加息一次后，亚洲金融危机爆发引起全球经济与资本市场动荡，美国金融稳定受到冲击、通胀水平亦快速回落，美联储被迫暂停加息并在1988年紧急降息，待危机消散后于1999年才重新收紧货币。在整个1990年代特别是中后期，美股股市迎来超级大牛市，标普500指数上涨3倍以上，金融市场风险大幅累积，美联储两轮加息期间美股总体延续涨势，但第二轮加息周期后，美国经济走弱，美股泡沫立马破裂，2000年9月-2002年7月标普500指数最大回撤近50%（见图13）。

21世纪头十年：低通胀、高增长与高杠杆的过热加息周期

在美国互联网泡沫破裂、9·11恐怖袭击等事件冲击下，为了防止美国经济陷入严重衰退，2001年美联储连续11次降息，联邦基金目标利率一年内降低475BP。受益于极度宽松的货币政策环境和金融自由化，美国居民和企业大幅加杠杆，美国经济很快触底回升。

21世纪初美国经济、金融市场一片繁荣且逐步走向过热，但通胀水平总体温和，本轮中周期内美联储仅启动一轮加息周期。2004年美国核心PCE增速逐渐向2%的目标水平靠近，加上产出缺口在0以上持续抬升，美国股市和楼市均大幅上涨（2001-2004年期间美国实际房价指数上涨约50%），经济出现明显的过热迹象，因此美联储于当年6月份果断启动加息（见图14）。2004-2006年间，美联储累计加息17次，累计加息幅度达425BP。与此同时，美国过度金融自由化下居民、企业杠杆率大幅抬升，金融风险大量集聚。本轮加息之后，次贷危机最终爆发，美国股市和楼市泡沫均破灭，标普500指数最大跌幅接近60%（见图15）。

2010年以来：低通胀、低增长与稳杠杆的保守加息周期

2008年全球金融危机之后，尽管美联储迅速将联邦基金目标利率快速降至0-0.25%，但受科技创新对经济的贡献放缓、经济逆全球化思潮泛起和全球债务高企的影响，美国甚至是全球的劳动生产率与全要素生产率增速均明显下台阶。

2009年下半年，美国启动新一轮朱格拉中周期，预示着经济逐步走向复苏，但从恢复力度与节奏看，本轮经济修复明显弱于前四轮中周期，美国产出缺口迟迟没有转正（见图16）。通胀方面，2010年以来美国核心PCE增速长期在2%下方震荡，通胀对美联储政策已不再构成主要掣肘（见图16）。金融稳定方面，2010-2019年美国总的宏观杠杆率保持稳定（见图17），结构上次贷危机前大幅飙升的居民部门杠杆率稳步回落，金融市场风险总体趋于收敛。

因此，在本轮中周期内，就业最大化成为美联储货币政策的主要考量因素。2015年末，美国失业率降至5%左右的历史低位水平后，美联储才启动首次加息，且在2015-2016年每年均只加息一次，到2017年产出缺口继续回升、失业率逼近历史新低后，才明显加快加息进程（见图16）。受本轮加息进程偏稳健和金融体系风险可控、宏观杠杆率未大幅抬升影响，2015-2018年加息周期中，美股仅在后期出现调整，期间标普500指数最大跌幅为20%左右（见图17）。

总结来看，美国近5个中周期内的加息周期（见图18-21），主要呈现出以下特点：一是恶性通胀与高通胀背景下的加息周期更为激进，且往往会以牺牲一定经济增长为代价，如1970年代中后期至1980年代的四轮加息周期均是这样的情况；二是经济高增长与低通胀下的加息周期往往短而快，如1994-1995年、1999-2000年和2004-2006年；三是经济低增长与低通胀下的加息更为谨慎，如2015-2018年；四是每一个中周期内的加息周期后段或加息周期结束之后，美股均面临调整压力，且调整幅度与市场估值和金融风险相关，如市场估值处于高位、宏观杠杆率处于高位则调整最为剧烈，反之则相反。

（作者为财信研究院副院长伍超明）