滕泰：稳增长要抓住上半年低通胀的时间窗口｜首席对策

"是的，美联储将不惜一切地让物价稳定下来。"这是美联储主席鲍威尔最近的一次表态。疫情之后欧美主要国家纷纷突破以往的思维限制，采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论政策，使之成为推动2021年欧美国家经济快速恢复的核心动力。但鲍威尔的表态令人感到，货币宽松终究无法逃过通胀的终点，还造成了资产负债表的持续扩张。本期节目嘉宾滕泰先生认为，即使美国7.5%的40年一遇通胀数据有所回落，但已大概率无法回到低通胀时代。在这之后，供给冲击对全球经济增长动力和物价的影响，对中国经济增长、生产者和消费者以及资本和资本市场造成的影响，也需要从长衡量、计议。

为何说美国此轮通胀由来已久？通胀将走向何方？为何中国没有发生预期的输入性通胀？未来会发生吗？货币政策在此基础上如何调整？为何美国通胀如此之高，人民币汇率却创四年新高？短期内是否继续延续单边上行趋势？国内宽松同时，如何平衡与房地产市场的关系？第一财经《首席对策》对话万博新经济研究院院长滕泰。

滕泰的主要观点：

货币超发流向股票和房地产美国通胀由来已久

劳动力、原材料冲击叠加货币超发通胀快速上行

美国享受中国过剩产能以平抑物价的时代已结束

高通胀不是一个短暂现象

大宗商品全球性上涨人民币升值消化消费品输入性涨价

下半年国内可能会有通胀压力

低通胀条件下需抓紧时间窗口稳增长

双顺差使人民币长期依然有升值压力

长达20年的房地产大周期告一段落

货币超发流向股票和房地产美国通胀由来已久

第一财经：首先我们来聊聊通胀这个现在全球都关注的问题，一说到通胀，最紧密的关系就是货币发行的问题，您也提到了货币供给的冲击其实是由来已久的，这次的疫情只是一个助推器，而且此次的通胀也不是一个短期的现象，这个判断是怎么得来的？

滕泰：那么实际上的话，如果简单的从货币去算，从2008年以来，你看过去差不多14年的时间里面，美联储的资产负债表扩张了8倍，如果从2020年开始算的话，就是疫情以来也扩张了一倍。所以说您第一句话说得非常对，货币的冲击由来已久，不是这次疫情刚有。

在过去10多年里面主要流向了美国的股票市场和美国的房地产市场。美国的股票市场和房地产市场的规模都是四五十万亿，各自是四五十万亿美元。而美国的消费品市场的话只有6万多亿美元，一旦股票市场和房地产市场都变成了地上河，高高在上，连续涨了十几年，估值历史新高，不能再吸纳过剩的货币了，它开始向消费品市场上回流。那么恰恰过去两三年，中国也在去产能，以前的话水多了没关系，还可以加面。现在的话水多了，面不多了，全球的过剩产能大幅的减少，货币吸收不掉了，所以美国（通胀）一旦起来，它实际上要还过去十几年超发货币债了，不是一个短期现象。

劳动力、原材料冲击叠加货币超发通胀快速上行

第一财经：除了货币，还有劳动力，还有生产资料等等，这些方面也是一个长久的现象了，其实也不是一个短暂的现象？

滕泰：对，劳动力的话看上去是短期现象，因为疫情的影响，人们的劳动力的劳动的工作意愿下降了，所以的话你要出更高的工资他才愿意工作。但是劳动力的供给的减少也是在这些年里边逐渐出现的现象，比如说你贸易保护主义，减少移民，人们生育意愿的下降，养老的成本等等这些因素，造成了劳动供给没有前些年增加的那么多，这是个全球现象，不但美国有，欧洲有，中国也有。更重要的是劳动力成本在GDP的占比越来越高。

对美国而言的话，它的劳动力的总成本占它本国GDP的比重超过50%。以前同样的劳动力的工资涨幅影响小，现在影响大，这是劳动力的影响。刚才您谈到原材料的影响的话，也是看上去是一个短期现象，但实际上的话就是疫情以来它造成的比如说矿产、石油供给的减少，这是短期的因素影响。但是还有一些因素，比如说双碳减排，这是一个全世界的行动。那么碳减排造成欧洲的能源危机，造成亚洲的能源危机，到处都有。所以这一块的话，既有短期因素也有长期因素，这些因素叠加在一起，货币冲击，劳动供给的冲击，原材料供给的冲击叠加起来，然后再从2021年以来，使美国的通胀一旦突破4%以后，迅速的5%、6%、6.8%、7%、7.5%，每个月都在创新高，创了过去40年以来的新高。

美国享受中国过剩产能以平抑物价的时代已结束

高通胀不是一个短暂现象

第一财经：所以这一轮通胀最终会走向何方？

滕泰：这个很难判断，但是有一个结论可以得出，我们过去20年2000年以来也没有出过说高于6%的通胀。所以它也许的话，未来从7.5%，美国的通胀率可能再往上窜一窜，也许下个月的话就会回落一点。但是无论如何，这跟过去20年里面，他们长期享受的中国的过剩产能去平抑全球物价的时代结束了。他们在发动贸易保护主义的时候，他没有想到他对中国加的关税，最后都加到他自己本国投资者身上。他也没有想到会减少他们过多的货币，没有更多的商品来对冲。

那么这个时代如果结束了，就算是比如说下半年或者什么时候，美国的通胀率从现在的7.5%回到6%了，甚至回到5%了，他很快就会采取加息缩表各种措施，你期望它短期内回到以前的1% 、2%，概率是非常小的。所以就说对欧美国家对全球而言，一个过去20年的低通胀时代结束了，相对中高通胀率的时代开始了。一旦开始就不会像去年美联储判断那样，认为是一个短暂的现象，现在证明是一个非常严重的错误的判断。

大宗商品全球性上涨人民币升值消化消费品输入性涨价

第一财经：所以从现在来看，海外的通胀压力还是很大的。但国内一月份的CPI和PPI其实还好，还是一个同比双双下降的状态。所以为什么中国的数据和美国的数据会有一个这样的反差，也就是说之前我们一直预计的有可能有的一个较大的输入性通胀它没有发生？

滕泰：它全球的物价的走势就PPI生产者价格指数来看它是同步的，因为PPI它是大宗商品价格决定的，石油、铜、铁矿石这些东西全球是一个价格涨跌。然后它具体到上游、中游的这些制造业的出厂价格的话，它就有比较大的趋同性。但是CPI不一样，各国的消费者的价格指数的结构不一样。比如说在中国食品在消费品价格里边占了29%左右，在美国的话消费者的发展程度比较高，它的食品在它的消费者的整体里边占比只有10%左右，所以说 CPI它会出现各国不一样。

中国的猪肉价格的话在往下走，2022年的1月份的猪肉价格跟2021年1月份的猪肉价格相比，同比下跌了40%，就把中国的CPI给拉下来了。美国的话他不怎么吃猪肉，他猪肉占比小，它价格也没跌，所以美国的CPI跟中国不一样。他住房占的权重比较大，房租占的权重比较大，所以美国的话能源涨、房租涨、食品也涨，食品是两位数的上涨，所以它的CPI是7.5%。中国 CP I的话表面上是1月份0.9%，但实际上如果你把猪肉的下跌负40%剔掉的话， CPI就不是这个数了，所以它可能就略微高一点。要看核心CPI1.6%。

国外的通胀假设要向中国输入的话，就是两个渠道，第一个是大宗商品，另外一种的话通过消费品，消费品传不过来，消费品为什么？因为人民币升值去年升了10%，你就把它消化掉了。但是假设人民币的升值空间不能无限升的话，升一段不升了，后面就可能有更多的输入性压力。总体来看的话，在国际贸易的情况下，通过消费品直接传播的还是很小的权重，主要通过大宗商品的PPI来传播。

而中国的话从PPI从生产者价格指数到消费者价格指数之间又有一个很大的传播阻力，就是下游很多中小企业它是过度竞争，恶性竞争它不敢涨价，而上游的话是垄断竞争，甚至是寡头垄断，它拼命涨价。所以这个的话虽然我们的 CPI没有起来，但是它造成的结果就是下游的中小企业日子非常难过，他们的利润受到了极大的压缩，一旦压缩到一定极限的时候，一旦向下传播CPI起来的话，到了一个临界点的时候也可能会很快。

下半年国内可能会有通胀压力

第一财经：所以，您的意思说如果抛开权重，我们跟美国不一样的情况下，今年CPI还是有上涨压力的，对吗？

滕泰：至少上半年还没问题，上半年的话猪肉价格始终同比是负的，所以你看着 CPI它不会很高，但是下半年到6月份以后，一旦猪肉的价格或者食品价格由下跌变成上涨了，那么上游的 PPI向下游的 CPI它一开始传不过去，不会永远传不过去。一般半年到一年的滞后期，到了一定阶段以后，中小企业下游的企业实在忍不住了，我的利润越压越小，我干脆就涨价，反正不涨价也是难过，涨了价大不了就也难过。

所以那个时候一旦开始的话，那么下半年中国的 CPI突破3%的概率还是很大的。就是食品价格由负转正，叠加PPI向CPI的传播效应，两大因素的影响使我们下半年2022年下半年中国会有通胀的压力，目前来看的话还是比较低的。

低通胀条件下需抓紧时间窗口稳增长

第一财经：通胀前低后高的这么一个预测。在这种基础上，您觉得今年的宏观政策，尤其是货币政策，大家都很关注的会有一个什么样的走向？

滕泰：中央经济工作会议作出了重要的部署，就是要稳字当头，一切以稳增长，少出台有收缩效应的政策。但是这个时间窗口大致只有半年的时间，为什么？因为通胀没起来，物价现在中国是低通胀，海外高通胀，这种情况下，海外的通胀没有输到中国，上游的通胀没有传到下游的情况下，这种情况下经济政策可以一心一意的稳增长，货币政策要更积极一点，该降息的降息，该宽松的宽松，因为短期还不会造成物价上涨，短期还不会推动进一步的泡沫，目前房价有下行缩量的压力，股市的话估值也相对比较稳定，也不会造成巨大的股市泡沫。

如果上半年稳增长慢了没稳住，到了下半年物价也起来了，这个时候财政和货币政策就会面临着两难的选择，如果是控物价稳通胀的话就得紧缩，如果是稳增长的话就应该宽松。现在是稳增长可以一心一意的做，下半年的话是要更谨慎了。所以这种情况下就是说抓住时间窗口尽快的稳增长。

双顺差使人民币长期依然有升值压力

第一财经：美联储在3月份加息的概率基本上已经是板上钉钉的情况了，但为什么这种情况下人民币对美元的汇率会创一个4年以来的新高？

滕泰：就是人民币汇率本身的话，它的影响因素有这么几个方面，第一个的话就是贸易项下，贸易项的话连续两年以来我们是顺差创了新高，巨大的经常项目的顺差，必然推动人民币的升值。第二点的话是资本项目下，不论是QFII的这种还是FDI这种直接投资，这两年的这个也是创再创新高，所以资本项目顺差，经常项目顺差，双顺差必然造成人民币的升值。

那么同时的话还有一点更重要的因素，就是海外它都是0利率、负利率，相对而言中国的存款利率，假设你在银行买一个理财产品，恐怕百分之三点几，如果一年以上的有的还能达到4%，利差还是存在的。那就是不论是从息差来看，还是从资本项经常项目来看的话，人民币长期都一直有升值压力。

第一财经：单边往上这个状态会在3月份结束吗？或者全年是否一直会处于一个震荡的状态？

滕泰：我说的就是说因为美国欧洲滥发货币，降低了他们的购买力评价，所以人民币升值是一个长期趋势。至于短期怎么走，取决的因素就很多了，央行的货币政策非常的重要，这个市场上也有很多复杂的因素，假设比如说我们很快降息的话，3月份他还没加息，我们先降息了，利差就会缩小，它在加息，我们在降息这种导致资本流动的这种力量就会发生变化。所以短期的话还看中国的货币政策，美国的货币政策是我们降息降得快，还是它加息加得快？

第一财经：那是我们降息降的快，还是他们加息加的快？

滕泰：我们应该抢在它加息之前尽快降息。但目前来看的话，降息的力度还不够，

长达20年的房地产大周期告一段落

第一财经：因为刚才我们也谈到了，可能我们要降息在上半年会有一个比较明显的这么一个实施，这样的情况下，房地产的泡沫或者说我们房地产房价会不会再起来？

滕泰：房地产还能不能像以前那样是通胀里面最保值的，甚至还能升值，我觉得可能那个阶段也过去了。20年的房地产的一个大周期在2021年恐怕告一段落了，上一轮房地产上涨的话是从2001年上海的房价先涨开始到现在20年的时间。那么在到这个阶段的话，会不会进入迅速的下跌？也不会，它进入一个分化的阶段。假设你正好是在大湾区9个城市，过去10年人口流入最多的区域里面，房价还是比较坚挺的；假设你在长三角、上海、南京等等这个环境里面也是没问题的。那么除了几个人口迅速流入的，还有几个区域中心之外，其他地区的房价都会产生比较严重的分化。

有些传统的工业区房价可能就往下走了，还有一些中西部的地区那么人口在减少，二三线、三四线的城市人口在被类似于西安、成都、武汉这样的城市给虹吸去了周边的二三线、三四线城市，房价就会有压力。目前来看的话，到了这样一个分化的阶段了，房价受到居民收入增长速度的影响，受到你利率的影响，房地产金融政策的影响，还有受到土地供给房地产供给的影响等等，各种因素非常多，但是最重要的还是人口城镇化这样一个速度。

第一财经：租房的价格这两年还是有一个比较明显的上涨的。美国它的CPI的权重租房这一块是占了非常大的一个权重的，您认为未来国内的整体的一个CPI的权重当中，租房这块是不是有点太小了？是不是也应该放在一个比较重要的权重之内？

滕泰：中国的CPI里边不包含房价，房价他认为是个资产价格，但是确实房租的占比权重有点低，那么这个跟我们老百姓的消费习惯也有关系，就是你一个国家 CPI篮子的构建，它得跟你实际的支出它得成正比，如果租房的人确实越来越多，如果房租在你的整个工资里边占比越来越高的话， CPI必须调权重，就像90年代以后，90年代之前，我们的食品在消费品CP I里边占60%，后来调到50 %、46%，后来调到30%多，现在降不到30%，百分之二十几，这个不是他随便调的，经过调查来调，我觉得必须得真实反映老百姓的支出结构。