部分发达国家房地产风险或超2008年危机前峰值水平

2020年新冠疫情暴发以来，全球房价显著上涨。我们的测算表明，疫情以来全球房价增速显著高于2010年以来的趋势水平，比趋势值高出8.8%。本轮全球房价上涨表现出明显的结构性特征，发达经济体的房价增速显著快于新兴经济体，且发达经济体房价增速已经超过2008年金融危机爆发前的房价增速。

多方面因素促成了本轮全球房价快速上涨，包括宽松的金融环境、大规模的财政刺激以及房屋供给的阶段性短缺。但是，这些因素仍不足以完全解释本轮房价的涨幅，消费者偏好以及投资者的风险偏好等因素也是本轮房价上涨的重要驱动力。

当前全球部分国家的房价涨幅已经明显偏离基本面，房地产市场的风险正在积累，瑞典、澳大利亚、加拿大、捷克、挪威、法国等发达国家的房地产市场风险或超过2008年前的水平。

本轮全球房价上涨的基本事实

疫情以来，全球房价始终保持快速上涨的趋势。我们用2010年以来的全球名义住宅价格指数估算得到疫情期间该指标的趋势值，并将疫情期间的名义住宅价格指数与趋势值作对比，发现疫情期间大部分国家和地区的房价都实现了高速增长，全球名义住宅价格指数大幅高于趋势水平。如图所示，2020年全球名义住宅价格指数相比趋势值高了1.7%， 2021年三季度全球名义住宅价格相比趋势值高了8.8%。

与新兴经济体相比，发达经济体房价上涨更强劲。疫情以来全球房价表现出明显的结构性特征。我们分别对2010年以来不同经济体之间的名义住宅价格指数做趋势处理，发现2020年发达经济体的房价指数比趋势值高了2.7%，而新兴市场经济体的房价指数仅比趋势值高0.6%；2021年三季度发达经济体的房价指数超过趋势值14.3%，新兴市场经济体为3.7%。经通货膨胀调整后的实际住宅价格指数也支持相同的结论。换言之，驱动本轮全球房价上涨的主要力量来自发达经济体。

部分发达经济体房价增速已经超过2008年金融危机爆发前的房价增速。我们以1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机为参照，计算出这两次金融危机爆发之前相关经济体的年均房价增速，并以此为基准对照本轮房价增速表现。疫情期间发达经济体的平均房价增速高达10.2%，超过2008年金融危机爆发前7.4%的年均增速。相比之下，东南亚地区的新兴市场经济体的房价增速较平稳，平均增速为2.8%，明显低于1997年亚洲金融危机前的房价增速。

进一步，我们根据通货膨胀调整后的住宅价格指数增速，以2008年金融危机前的平均增速为参照，将样本国家分为：房价显著上涨、房价温和上涨和房价下跌三个组。其中，房价显著上涨组的国家，疫情期间房价增速接近甚至超过2008年金融危机前平均增速；房价温和上涨组的国家，疫情期间房价增速低于2008年金融危机前平均增速，但高于2010~2019年疫情之前的平均房价增速；房价下跌组，疫情期间房价增速低于2010~2019年疫情之前的平均房价增速。

三组房价增速轨迹显示全球房价上涨缺乏同步性，各国之间的房价增长存在显著差异，这也从侧面说明当前全球房地产市场有比较明显的结构分化。相比房价温和上涨组与房价下跌组，房价显著上涨组所属国家的房地产市场风险或许更令人担心。

宽松的金融环境和供需矛盾推动房价上涨

（1）宽松的金融环境为房价上涨提供重要支持。为应对疫情带来的冲击，大部分国家央行纷纷采取相当宽松的货币政策，通过降低基准利率和释放流动性来刺激总需求。国际清算银行数据库中的38个国家与地区中，有31个经济体在疫情期间降低了政策利率。

（2）大规模财政刺激提高了居民部门可支配收入，并带动购房意愿的提升。疫情期间，许多国家采取积极的财政政策，通过减税或增加政府支出的方式补贴受影响的企业居民。

（3）房地产市场的供给短缺进一步加剧了房价上涨压力。随着疫情不断演化，全球各国的防控策略出现数次调整，对国内生产秩序造成了显著影响。疫情对部分大宗商品出口国造成了明显冲击，全球主要大宗商品价格上涨幅度较大，间接推高建筑成本。与此同时，许多国家与地区的劳动力市场一度受到重大冲击，建筑业劳动力短缺加剧了房地产供给紧张的局面。

以欧元区的情况为例，2020年大部分欧洲国家的建筑业就业人口下降，绝大部分欧洲国家面临更高的建筑成本，这些都将从供给端给欧元区房价造成上升压力，导致欧元区部分国家疫情期间的房价涨幅靠前。

但是，这些因素仍不足以完全解释本轮房价的涨幅，消费者偏好以及投资者的风险偏好等其他因素的影响也不可忽视。例如，欧洲央行最近关于房地产市场的研究报告指出，供给限制、购房需求与信用环境改善等因素是当前欧洲地区房价上涨的部分原因，其他可能的影响因素还包括消费者偏好、市场主体对风险的态度与整体的经济状况。

当前发达经济体房地产风险评估

房价上涨未必意味着风险更高。国际组织的研究者与相关学者普遍认为，要评估房地产市场风险，首先应回答房价是否与经济基本面相背离这一基本问题。

如前所述，本轮全球房价上涨主要发生在发达经济体。本文从房价收入比、房价租金比、居民债务杠杆率和偿债支出四个维度考察OECD（经济合作与发展组织）经济体的房地产市场风险。

房价收入比是名义房价指数与人均可支配收入的比值，房价租金比是名义房价指数与租金价格指数的比值，可以分别衡量居民购房能力与房屋盈利能力。

我们用2010~2019年的历史数据估算出疫情期间各经济体的房价收入比和房价租金比的趋势值，再用实际值与趋势值作对比计算出趋势偏离幅度。2021年三季度大部分OECD经济体的房价收入比和房价租金比都高于它们疫情前的趋势水平，这说明当前的房价增长与经济基本面之间存在一定程度的背离，且房价对租金的偏离幅度相对更大。

进一步，我们以2008年金融危机前的峰值水平为基准，计算这些国家在疫情期间的房价收入比与房价租金比对2008年金融危机前最高点的偏离幅度。OECD经济体的房价收入比平均较2008年金融危机前的峰值高出4%，房价租金比则要高出18%。其中，卢森堡、奥地利、瑞士、加拿大和新西兰等国家在这两个维度下的偏离幅度都较高，远超OECD经济体整体的平均偏离幅度。

根据估算，2021年三季度大部分OECD国家居民部门的债务占可支配收入的比重接近甚至超过2008年金融危机之前的最高水平，特别是挪威、瑞典、比利时和加拿大等国家的债务占比大幅上升，这些国家的房价也都出现强劲上涨。居民部门的偿债支出指的是每期债务偿还金额占同期可支配收入的比率。虽然宽松的金融环境有利于缓解居民偿债负担，降低偿债支出，但截至2021年二季度，瑞典、比利时、法国和韩国的居民债务偿还率仍然较高，反映这些国家仍面临较沉重的偿付压力。

综上可知，当前全球部分国家的房价涨幅已经明显偏离基本面，房地产市场的风险正在积累。未来，随着全球经济持续复苏和通胀短期内不断走高，发达国家财政刺激基本退潮，货币当局陆续结束宽松的货币政策并开启加息进程。在此背景下，相关国家的房地产市场蕴含的潜在风险值得关注。

表1 疫情期间部分样本国家的房地产市场风险评估

（朱鹤系中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员；孙子涵系中国金融四十人研究院青年研究员）

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。