假如油价不下行——2022年2月CPI、PPI分析

事件：

2022年3月9日国家统计局发布：2月CPI同比0.9%（前值0.9%)，环比0.6%（前值0.4%）；PPI同比8.8%（前值9.1%），环比0.5%（前值-0.2%）。

核心观点：

CPI将开启上行，就业和消费复苏政策或形成支撑。2月CPI同比增0.9%，翘尾和新涨价因素的贡献分别为-0.2和1.1个百分点（前值0.4和0.5个百分点）。CPI食品类同比降3.9%（前值降3.8%），猪肉降幅42.5%（前值41.6%）；鲜果和水产品分别涨6.6%和4.9%（前值9.9%和8.8%）。CPI非食品类同比增2.1%（前值2.0%），其中教育服务和旅游分别涨2.7%和4.5%（前值2.7%和8.6%）。交通工具用燃料增幅扩大至23.4%（前值20.2%）。

CPI同比3-6月的基数因素分别在0.3、0.6、0.8和1.2，这决定了Q2的上行趋势；预计9月份达到峰值。《政府工作报告》明确了支持就业和消费复苏，近月部分省份率先开展消费券、新能源汽车和家电消费补贴政策，全年来看要求“居民收入增长与经济增长基本同步”，“多渠道促进居民增速，完善收入分配制度”，对CPI形成一定支撑。

2月PPI同比正如预期，俄乌冲下国际原油价格或持续高位，致PPI同比降幅进一步放缓、年底小幅反弹。2月PPI同比的翘尾和新涨价因素影响分别为8.4和0.4个百分点（前值分别为9.2和-0.1个百分点）。原油、有色商品价格上涨，石油和天然气开采涨41.9%（前值38.2%），有色金属冶炼加工业涨20.4%（前值19.8%）。电价市场化浮动推进，电力热力增幅扩大至8.5%（前值7.7%）。

基建需求仍未释放。非金矿物制品环比为负、同比增幅收窄至8.2%（前值8.9%）。财政前置，21Q4的地方政府杠杆率已反弹至26.6%。不过据高频数据，沥青开工率和库存数据指向成本压力和消耗仍未明显提升。如能源和有色商品价格持续高位，可能会推升基建和房地产项目的成本，进而影响开工进度。

俄乌冲突或导致布油持续高位，影响PPI回落幅度。我们以布伦特原油价格Q2月均115美元/桶，Q3调整至105美元/桶，Q4小幅反弹作为基准情形。

1）Q2月均115美元/桶：其一，美国市场反映高油价已对需求产生负面影响，因原油价格仍向成品油传导，但炼化利润（汽油原油价差）从2月开始回落；其二，布油已包含俄罗斯原油出口冲击的高风险溢价，其所相关的原油运输指数BDTI较2月均值环比上涨了94%，近日因欧美制裁风险变化而大幅起落。2）Q3调整至105美元/桶：据EIA最新预测，在下调俄罗斯产量后，估计全球石油库存从Q2开始以50万桶/天的速度修复。3）Q4小幅反弹：原油产能终见明显修复，但入冬后欧洲有可能再现油气联动逻辑。

据此情景，预计PPI同比Q1-4均值分别在8.5%、6.3%、4.7%和2.0%，年底可能有小幅反弹。

以下为正文内容：

（作者为招商证券研究发展中心副总经理）