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2月通胀数据点评:“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限,3月央行大概率降准或降息

2022-03-14 18:02:05

作者:郑后成    责编:杨斐然

2月CPI当月同比持平于前值,3月大概率在2月的基础上上行。

2月CPI当月同比0.90%,预期0.8%,前值0.90%;2月PPI当月同比8.80%,预期8.70%,前值9.10%;2月PPIRM当月同比11.20%,前值12.10%。

一、2月CPI当月同比持平于前值,3月大概率在2月的基础上上行

2月CPI当月同比为0.90%,高于预期0.10个百分点,持平于前值。2001年1月以来,CPI当月同比的均值为2.26%,而2月0.90%的读数远低于该均值,处于历史低位水平。

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2月CPI当月同比持平于前值,解读这一现象有三个维度。第一个维度是食品与非食品。2月食品CPI当月同比为-3.90%,在2021年同期基数大幅下行1.80个百分点的背景下,依旧较前值小幅下行0.10个百分点,且创近5个月新低,主要受猪肉CPI当月同比下行的拖累,而2月非食品CPI当月同比为2.10%,在2021年同期基数上行0.60个百分点的背景下,依旧较前值小幅上行0.10个百分点,表明非食品CPI面临较强支撑。第二个维度是消费品与服务。2月消费品CPI当月同比为0.70%,较前值上行0.30个百分点,与2021年同期基数下行0.20个百分点有关,而2月服务CPI当月同比为1.20%,较前值下行0.50个百分点,主要受新冠肺炎疫情多地反弹以及2021年同期基数上行的双重压制。第三个维度是技术因素与新涨价因素。基数方面,2021年同期基数上行0.10个百分点,利空2月CPI当月同比,而翘尾因素方面,2022年2月翘尾因素较前值下行0.50个百分点,同样利空2月CPI当月同比。新涨价因素方面:一是受新冠肺炎疫情冲击,叠加2021年同期基数上行0.30个百分点,2月核心CPI当月同比较前值下行0.10个百分点,利空2月CPI当月同比;二是在生猪供大于需的背景下,猪肉平均批发价再次探底,2月较1月下行2.06元/公斤,使得猪肉CPI当月同比较前值下行0.90个百分点,利空2月CPI当月同比;三是2月交通工具用燃料CPI当月同比较前值上行3.20个百分点,主因国际油价上行使得我国在2月两次上调成品油价格,利多2月CPI当月同比。在这一维度,交通工具用燃料CPI当月同比上行3.20个百分点,对冲了基数上行、翘尾因素下行、核心CPI当月同比下行以及猪肉CPI当月同比下行等四个利空因素,最终使得2月CPI当月同比持平于前值。

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从8大分项来看,2月交通和通信、教育文化和娱乐、居住、衣着、生活用品及服务、医疗保健、其他用品和服务CPI当月同比分别为5.50%、2.50%、1.40%、0.60%、0.60%、0.60%、0.30%,较前值分别上行0.30、-0.40、0、0.20、0.20、0、0.40个百分点,而食品烟酒CPI当月同比为-1.80%,持平于前值。从29个最细分项来看,排名前六位的是交通工具用燃料、鲜果、水产品、旅游、食用油、水电燃料,各自的CPI当月同比分别为23.40%、6.60%、4.90%、4.50%、3.70%、3.60%,分别较前值上行3.20、-3.30、-3.90、-4.10、-0.40、0.10个百分点,而排名后六位的是猪肉、羊肉、通信工具、邮递服务、西药、牛肉,各自的CPI当月同比分别为-42.50%、-3.80%、-3.70%、-0.90%、-0.70%、-0.30%,分别较前值下行0.90、1.80、0.40、1.10、0、1.20个百分点。

展望3月:从基数效应看,2021年2月、3月CPI当月同比分别为-0.20%、0.40%,基数上行利空3月CPI当月同比;从翘尾因素看,2022年2月、3月翘尾因素分别为-0.21%、0.29%,翘尾因素上行利多3月CPI当月同比;从核心CPI看,国内新冠肺炎疫情难言乐观,多地口岸城市疫情出现较大幅度反弹,叠加2021年同期基数上行0.30个百分点,预计3月核心CPI当月同比大概率较2月下行;从猪肉CPI看,虽然猪肉平均批发价依旧承压,但是在2021年同期基数大幅下行3.50个百分点的背景下,预计3月猪肉CPI当月同比大概率在2月的基础上上行;从交通工具用燃料CPI看,在“俄乌冲突”的背景下,国际油价大幅上涨,在3月初上调成品油价格的背景下,3月交通工具用燃料CPI当月同比大概率在2月的基础上上行。综上,预计3月CPI当月同比在2月的基础上上行。

二、“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限,年内我国CPI当月同比不至于失控

我们在《英大宏观评论:2022年CPI突破3.0%的概率较低,PPI年内低点大概率位于10月(20220222)》中提出,“2022年CPI突破3.0%的概率较低”。我们做出这一判断时“俄乌冲突”尚未进入军事斗争领域。在2月24日“俄乌冲突”上升至军事领域之后,国际油价与有色金属价格大幅上行。在此背景下,我们此前“2022年CPI突破3.0%的概率较低”是否有修改的必要?“俄乌冲突”对我国通胀的直接冲击主要有三个渠道:一是国际油价拉升交通工具用燃料CPI当月同比;二是有色金属价格上行推升家用器具CPI当月同比;三是农产品价格上行拉动粮食CPI当月同比。我们认为,以上三个渠道对我国CPI当月同比的冲击有限。

针对第一个传导渠道,虽然从供给角度看,伊朗与委内瑞拉均是主要的产油国,并且这两国与俄罗斯的关系较好,与美国的关系较差,叠加考虑下高油价背景下产油国财政状况较佳,预计包括OPEC在内的产油国增产原油的意愿较低,这将在短期利多国际油价,但是我们认为国际油价中期大概率下行,且对CPI当月同比的冲击有限。第一,从需求角度看,在军事冲突以及经济制裁与反制裁利空全球经济的背景下,叠加高油价压制全球需求,全球经济大概率衰退,这将在中期利空国际油价。第二,国际油价对我国的影响主要是通过成品油定价机制,而根据我国成品油定价机制,如果挂靠的布伦特、迪拜和米纳斯三地原油现货价格的加权平均值等于或高于130美元/桶,则汽、柴油价格原则上不提或少提,这一机制在较大程度上削弱国际油价对我国CPI中燃料分项的直接传导。第三,2021年交通工具用燃料CPI当月同比基数较高,上半年的均值是9.53%,而下半年的均值是26.53%,这就意味着在高基数效应下,2022年下半年交通工具用燃料CPI当月同比不会太高。这一现象也存在于水电燃料CPI当月同比之中。

针对第二个传导渠道:一是从需求角度看,在宏观经济承压的背景下,作为宏观经济“晴雨表”的国际铜价大概率无法持续维持在历史高位;二是从供给角度看,当前国际铜价位于历史高位,大概率刺激南美洲国家加大对铜矿的开采力度,缓和供需矛盾;三是在全球经济承压,以及我国宏观经济同样承压的背景下,叠加考虑我国的保供稳价政策,预计螺纹钢价格大幅上行概率较低;四是家用器具CPI当月同比在CPI中的权重较低,其所属的生活用品及服务在CPI中的权重仅为4.74%,位列七大分项末位,对CPI当月同比的影响较为有限。

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针对第三个传导渠道,虽然乌克兰与俄罗斯是化肥生产大国,如果因为“俄乌冲突”导致化肥涨价,推升农业生产成本,进而推升粮食价格,将拉升粮食CPI当月同比,但是以下四个因素大概率压制粮食CPI当月同比。第一,我国对农业高度重视。2022年中央1号文件从五个角度“全力抓好粮食生产和重要农产品供给”,分别是稳定全年粮食播种面积和产量、大力实施大豆和油料产能提升工程、保障“菜篮子”产品供给、合理保障农民种粮收益、统筹做好重要农产品调控。第二,虽然食品烟酒在CPI中的权重高达30.0%,但是粮食在CPI中的权重仅为2.0%,因此粮食价格上行对CPI当月同比的推升效应较为有限。第三,2022年2月23日,我国海关发布公告称,我国将允许进口俄罗斯全境小麦。相比此前我国小麦主要进口来源澳大利亚,俄罗斯小麦具有“地利”的优势,且价格低于澳大利亚小麦,将压制我国粮食价格。此外,在西方国家对俄罗斯进行经济制裁的背景下,俄罗斯农作物大概率出口至我国,增加我国粮食供给。第四,我国历来对农业高度关注,且我国具有很强的宏观调控能力,包括对粮食价格等。

三、3月PPI大幅下行概率较低,3月石油和天然气开采业PPI大概率继续上行

2月PPI当月同比为8.80%,高于预期0.10个百分点,较前值下行0.30个百分点,创2021年7月以来新低,而2月PPI累计同比为8.90%,较前值下行0.20个百分点,自2020年11月以来首次下行,但是尚处于历史绝对高位。从技术角度看,2021年同期基数大幅上行1.40个百分点,以及2022年2月PPI翘尾因素大幅下行0.87个百分点,二者双双利空2月PPI当月同比。从结构上看,2月生产资料PPI当月同比为11.40%,较前值下行0.40个百分点,较前期高点下行6.50个百分点,降幅较12月与1月收窄;2月生活资料PPI当月同比为0.90%%,较前值小幅上行0.10个百分点。可见,在2月生活资料PPI当月同比较前值上行0.10个百分点的背景下,2月PPI当月同比下行主要受生产资料PPI当月同比下行0.40个百分点的拖累。

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从生产资料PPI的3个分项来看,2月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为33.00%、17.90%、6.60%,较前值分别下行2.00、0.30、0.40个百分点,降幅均较12月与1月收窄。虽然2月国际油价、有色金属价格大幅上行,拉动焦煤焦炭价格上行,但是螺纹钢与铁矿石价格下行,对2月PPI当月同比形成拖累。从生活资料PPI的4个分项来看,2月食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI当月同比分别为0.50%、1.40%、1.50%、0.70%,较前值分别上行0、0、0.20、0.10个百分点。

展望3月,PPI当月同比面临“多空交织”的局面:从基数效应看,2021年2月、3月PPI当月同比分别为1.70%、4.40%,基数大幅上行2.70个百分点利空3月PPI当月同比;从翘尾因素看,2022年2月、3月PPI当月同比翘尾因素分别为8.35%、6.65%,翘尾因素下行1.70个百分点利空3月PPI当月同比;从新涨价因素看,我们坚持在《英大宏观评论:“俄乌冲突”利空全球经济,国际金价或“短多中多”但国际油价或“短多中空”(20220301)》中“‘俄乌冲突’短期大概率还将升级,中长期或将不乐观”的判断,并认为短期之内国际油价大概率还将维持在高位,对PPI当月同比形成利多;在国际油价与有色金属价格位于高位的背景下,叠加我国基建投资增速年内前高后低,预计3月黑色系难以大幅下行,对3月PPI当月同比形成利多。综上,基数效应与翘尾因素与新涨价因素形成对冲,预计3月PPI当月同比大幅下行概率较低。

从细分行业看,2月石油和天然气开采业上涨41.9%,扩大3.7个百分点。在供给落后于需求的背景下,俄乌冲突在短时间内造成供给进一步收缩,推升国际油价以及天然气价格,使得石油和天然气开采业PPI同比在2021年同期基数大幅上行的背景下,依旧较前值上行。展望3月,俄乌冲突在短期内得到解决的概率较低,预计国际油价还将继续维持在较高位置。因此,虽然3月油和天然气开采业PPI同比的基数大幅上行,但是预计3月石油和天然气开采业PPI同比还将在2月的基础上继续上行。

四、国际铜价对宏观经济的灵敏度强于国际油价,领先时长为0-4个月

2月PPIRM当月同比为11.20%,较前值下行0.90个百分点,较前期高点即2021年11月的17.40%下行6.20个百分点,但是依旧位于历史高位;2月PPIRM累计同比为11.60%,较前值下行0.50个百分点,2020年10月单边上行以来首次出现回调。从9大分项来看,2月燃料动力类、有色金属材料类、化工原料类、建筑材料类、纺织原料类、黑色金属材料类、木材及纸浆类、其他工业原材料及半成品类PPIRM当月同比分别为27.60%、17.50%、16.80%、9.90%、9.60%、7.70%、5.30%、4.30%,较前值分别下行-2.40、0.10、-1.10、-1.30、-0.40、-2.10、-1.30、0个百分点,与此同时,2月农副产品类PPIRM当月同比分别为-0.70%,较前值分别下行0.40个百分点,是唯一录得负值的分项。

我们在《英大宏观评论:7月猪肉CPI当月同比还将进一步下行,化工原料类在PPIRM当月同比中具有重要地位(20210715)》中提出,“化工原料类PPIRM当月同比在9大分项中具有特殊的地位”,体现为“化工原料类PPIRM当月同比与PPIRM当月同比的相关系数为0.93,位列9大分项之首”,以及“化工原料类PPIRM当月同比与其他分项的相关系数也非常高”。在此,我们认为,有色金属材料类PPIRM当月同比也具有重要地位,体现为有色金属材料类PPIRM当月同比的拐点早于其他8大分项,如美国次贷危机期间,有色金属材料类、燃料动力类、化工原料类、纺织原料类、黑色金属材料类、建筑材料类、其他工业原材料及半成品类、木材及纸浆类、农副产品类的最低点分别出现在2009年3月、8月、7月、9月、7月、9月、7月、8月、7月。可见有色金属材料类对宏观经济的反映最为灵敏,是燃料动力类、化工原料类、纺织原料类、黑色金属材料类、建筑材料类、其他工业原材料及半成品类PPIRM同比的有效领先指标。

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众所周知,铜是有色金属的代表,与此同时,铜是宏观经济的“晴雨表”,并因其出色的预测全球经济转折点的能力而被誉为“经济学博士”,这也是“铜博士”的由来。我们也知道,原油被誉为“工业的血液”,在宏观经济中具有举足轻重的地位。从有色金属材料类PPIRM当月同比领先燃料动力类PPIRM当月同比3个月这一现象出发,我们推断国际铜价同比大概率领先国际油价同比,并且国际铜价领先于国际油价。从我们复盘结论看,长周期视野下国际铜价确实领先国际油价。第一,从同比增速看,国际铜价领先国际油价,如2008年美国次贷危机期间,国际铜价同比向下的拐点出现在2008年2月的37.39%,而国际油价同比向下的拐点出现在2008年6月的98.456%,而从触底反弹的时点看,国际铜价同比与国际油价同比掉头向上的时点均为2009年2月,彼时分别录得-58.82%、-57.39%,但是国际铜价同比上行更为迅速,而国际油价同比则在底部徘徊至2009年7月之后才快速上行。

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第二,从绝对价格看,国际铜价的启动时点早于国际油价。进入2000年以来,国际铜价与国际油价一共经历4轮行情。在第一轮行情中:国际铜价启动于2001年10月的1,398.98美元/吨,而国际油价启动于2001年12月的19.40美元/桶;国际铜价上行结束于2008年4月的8,584.25美元/吨,而国际油价上行结束于2008年6月的134.02美元/桶。在第二轮行情中:国际铜价启动于2008年12月的3,125.13美元/吨,而国际油价启动于2009年2月的39.26美元/桶;国际铜价上行结束于2011年1月的9,528.23美元/吨,而国际油价上行结束于2011年3月的102.98美元/桶。在第三轮行情中:国际铜价启动于2016年1月的4,467.40美元/吨,而国际油价启动于2016年2月的30.61美元/桶;国际铜价上行结束于2018年6月的6,963.00美元/吨,而国际油价上行结束于2018年10月的70.75美元/桶。在第四轮行情中:国际铜价启动于2020年4月的5,079.85美元/吨,而国际油价启动于2020年4月16.70美元/桶。

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总体而言,国际铜价领先于国际油价0-4个月。之所以存在这一现象,原因主要有以下三点。第一,原油的产地主要集中在中东地区、俄罗斯以及委内瑞拉等国。其中,中东以及俄罗斯均处于欧亚大陆板块上,而欧亚大陆板块是全球政治与经济的焦点所在,是各方博弈的重点地区。铜的产地主要集中在南美洲,这一地区是美国的“后花园”,长期以来较为稳定。第二,原油市场存在OPEC这样的供给方价格同盟组织,而铜市场则不存在类似的组织。因此国际油价在一定程度上受控于OPEC,而铜市场竞争的因素更多一些。第三,原油的交易金额远大于铜的交易金额,因此拉升国际油价所需要的资金量更大,而拉升国际铜价所需的资金量相对较少。

五、3月央行大概率降准或降息,下调MLF利率或者LPR报价

我们在《英大宏观评论:短期内大小型企业制造业PMI的差值难以大幅收窄,1季度城镇调查失业率大概率阶段性上行(20220217)》中提出,“在1月密集下调各类利率,以及出现“天量”信贷的背景下,预计2月可能是一个观察期,3-4月降准降息的概率较大”。站在当下,我们认为3月央行大概率降准或降息,下调MLF利率或者LPR报价。这一判断的依据有以下五点。第一,从外部环境看,2月24日“俄乌冲突”升级,俄罗斯地面部队进入乌克兰,目前已经持续2周有余。“俄乌冲突”显著加大全球面临的不确定性,增加我国面临的海外风险,在中期可能冲击我国宏观经济。第二,3月5日《政府工作报告》明确2022年我国GDP增速目标为“5.50%左右”,并指出实现这一目标“需要付出艰苦努力”,加大货币政策宽松力度是应有之义。第三,3月12日我国新冠肺炎新增确诊病例数为1938例,创2020年2月17日以来单日新高,表明我国新冠肺炎疫情出现较为明显的恶化,“六稳六保”的压力再次加大。

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第四,受“俄乌冲突”的影响,国际油价与有色金属价格大幅攀升,国际油价在短短两周之内接连突破100、110、120、130美元/桶大关,逼近140美元/桶,对我国中小企业盈利空间形成较强挤压。第五,2月小型企业制造业PMI录得45.10,较前值下行0.90个百分点,在荣枯线下持续下探,创2020年3月以来新低,表明小型企业经营面临的困难依旧较多。第六,2月金融数据偏弱,M2同比录得9.20%,较前值下行0.60个百分点,为近3个月新低,而社会融资规模存量同比录得10.20%,较前值下行0.30个百分点,同样为近3个月新低。第七,2月核心CPI当月同比较前值下行0.10个百分点,预计在新冠肺炎疫情多地反弹的冲击下,3月大概率较2月下行。

【风险提示】:1.“俄乌冲突”范围与规模超预期;2.全球新冠肺炎病毒变异程度超预期。

(作者系英大证券研究所所长)

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