2月通胀数据点评：“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限，3月央行大概率降准或降息

2月CPI当月同比0.90%，预期0.8%，前值0.90%；2月PPI当月同比8.80%，预期8.70%，前值9.10%；2月PPIRM当月同比11.20%，前值12.10%。

一、2月CPI当月同比持平于前值，3月大概率在2月的基础上上行

2月CPI当月同比为0.90%，高于预期0.10个百分点，持平于前值。2001年1月以来，CPI当月同比的均值为2.26%，而2月0.90%的读数远低于该均值，处于历史低位水平。

2月CPI当月同比持平于前值，解读这一现象有三个维度。第一个维度是食品与非食品。2月食品CPI当月同比为-3.90%，在2021年同期基数大幅下行1.80个百分点的背景下，依旧较前值小幅下行0.10个百分点，且创近5个月新低，主要受猪肉CPI当月同比下行的拖累，而2月非食品CPI当月同比为2.10%，在2021年同期基数上行0.60个百分点的背景下，依旧较前值小幅上行0.10个百分点，表明非食品CPI面临较强支撑。第二个维度是消费品与服务。2月消费品CPI当月同比为0.70%，较前值上行0.30个百分点，与2021年同期基数下行0.20个百分点有关，而2月服务CPI当月同比为1.20%，较前值下行0.50个百分点，主要受新冠肺炎疫情多地反弹以及2021年同期基数上行的双重压制。第三个维度是技术因素与新涨价因素。基数方面，2021年同期基数上行0.10个百分点，利空2月CPI当月同比，而翘尾因素方面，2022年2月翘尾因素较前值下行0.50个百分点，同样利空2月CPI当月同比。新涨价因素方面：一是受新冠肺炎疫情冲击，叠加2021年同期基数上行0.30个百分点，2月核心CPI当月同比较前值下行0.10个百分点，利空2月CPI当月同比；二是在生猪供大于需的背景下，猪肉平均批发价再次探底，2月较1月下行2.06元/公斤，使得猪肉CPI当月同比较前值下行0.90个百分点，利空2月CPI当月同比；三是2月交通工具用燃料CPI当月同比较前值上行3.20个百分点，主因国际油价上行使得我国在2月两次上调成品油价格，利多2月CPI当月同比。在这一维度，交通工具用燃料CPI当月同比上行3.20个百分点，对冲了基数上行、翘尾因素下行、核心CPI当月同比下行以及猪肉CPI当月同比下行等四个利空因素，最终使得2月CPI当月同比持平于前值。

从8大分项来看，2月交通和通信、教育文化和娱乐、居住、衣着、生活用品及服务、医疗保健、其他用品和服务CPI当月同比分别为5.50%、2.50%、1.40%、0.60%、0.60%、0.60%、0.30%，较前值分别上行0.30、-0.40、0、0.20、0.20、0、0.40个百分点，而食品烟酒CPI当月同比为-1.80%，持平于前值。从29个最细分项来看，排名前六位的是交通工具用燃料、鲜果、水产品、旅游、食用油、水电燃料，各自的CPI当月同比分别为23.40%、6.60%、4.90%、4.50%、3.70%、3.60%，分别较前值上行3.20、-3.30、-3.90、-4.10、-0.40、0.10个百分点，而排名后六位的是猪肉、羊肉、通信工具、邮递服务、西药、牛肉，各自的CPI当月同比分别为-42.50%、-3.80%、-3.70%、-0.90%、-0.70%、-0.30%，分别较前值下行0.90、1.80、0.40、1.10、0、1.20个百分点。

展望3月：从基数效应看，2021年2月、3月CPI当月同比分别为-0.20%、0.40%，基数上行利空3月CPI当月同比；从翘尾因素看，2022年2月、3月翘尾因素分别为-0.21%、0.29%，翘尾因素上行利多3月CPI当月同比；从核心CPI看，国内新冠肺炎疫情难言乐观，多地口岸城市疫情出现较大幅度反弹，叠加2021年同期基数上行0.30个百分点，预计3月核心CPI当月同比大概率较2月下行；从猪肉CPI看，虽然猪肉平均批发价依旧承压，但是在2021年同期基数大幅下行3.50个百分点的背景下，预计3月猪肉CPI当月同比大概率在2月的基础上上行；从交通工具用燃料CPI看，在“俄乌冲突”的背景下，国际油价大幅上涨，在3月初上调成品油价格的背景下，3月交通工具用燃料CPI当月同比大概率在2月的基础上上行。综上，预计3月CPI当月同比在2月的基础上上行。

二、“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限，年内我国CPI当月同比不至于失控

我们在《英大宏观评论：2022年CPI突破3.0%的概率较低，PPI年内低点大概率位于10月（20220222）》中提出，“2022年CPI突破3.0%的概率较低”。我们做出这一判断时“俄乌冲突”尚未进入军事斗争领域。在2月24日“俄乌冲突”上升至军事领域之后，国际油价与有色金属价格大幅上行。在此背景下，我们此前“2022年CPI突破3.0%的概率较低”是否有修改的必要？“俄乌冲突”对我国通胀的直接冲击主要有三个渠道：一是国际油价拉升交通工具用燃料CPI当月同比；二是有色金属价格上行推升家用器具CPI当月同比；三是农产品价格上行拉动粮食CPI当月同比。我们认为，以上三个渠道对我国CPI当月同比的冲击有限。

针对第一个传导渠道，虽然从供给角度看，伊朗与委内瑞拉均是主要的产油国，并且这两国与俄罗斯的关系较好，与美国的关系较差，叠加考虑下高油价背景下产油国财政状况较佳，预计包括OPEC在内的产油国增产原油的意愿较低，这将在短期利多国际油价，但是我们认为国际油价中期大概率下行，且对CPI当月同比的冲击有限。第一，从需求角度看，在军事冲突以及经济制裁与反制裁利空全球经济的背景下，叠加高油价压制全球需求，全球经济大概率衰退，这将在中期利空国际油价。第二，国际油价对我国的影响主要是通过成品油定价机制，而根据我国成品油定价机制，如果挂靠的布伦特、迪拜和米纳斯三地原油现货价格的加权平均值等于或高于130美元/桶，则汽、柴油价格原则上不提或少提，这一机制在较大程度上削弱国际油价对我国CPI中燃料分项的直接传导。第三，2021年交通工具用燃料CPI当月同比基数较高，上半年的均值是9.53%，而下半年的均值是26.53%，这就意味着在高基数效应下，2022年下半年交通工具用燃料CPI当月同比不会太高。这一现象也存在于水电燃料CPI当月同比之中。

针对第二个传导渠道：一是从需求角度看，在宏观经济承压的背景下，作为宏观经济“晴雨表”的国际铜价大概率无法持续维持在历史高位；二是从供给角度看，当前国际铜价位于历史高位，大概率刺激南美洲国家加大对铜矿的开采力度，缓和供需矛盾；三是在全球经济承压，以及我国宏观经济同样承压的背景下，叠加考虑我国的保供稳价政策，预计螺纹钢价格大幅上行概率较低；四是家用器具CPI当月同比在CPI中的权重较低，其所属的生活用品及服务在CPI中的权重仅为4.74%，位列七大分项末位，对CPI当月同比的影响较为有限。

针对第三个传导渠道，虽然乌克兰与俄罗斯是化肥生产大国，如果因为“俄乌冲突”导致化肥涨价，推升农业生产成本，进而推升粮食价格，将拉升粮食CPI当月同比，但是以下四个因素大概率压制粮食CPI当月同比。第一，我国对农业高度重视。2022年中央1号文件从五个角度“全力抓好粮食生产和重要农产品供给”，分别是稳定全年粮食播种面积和产量、大力实施大豆和油料产能提升工程、保障“菜篮子”产品供给、合理保障农民种粮收益、统筹做好重要农产品调控。第二，虽然食品烟酒在CPI中的权重高达30.0%，但是粮食在CPI中的权重仅为2.0%，因此粮食价格上行对CPI当月同比的推升效应较为有限。第三，2022年2月23日，我国海关发布公告称，我国将允许进口俄罗斯全境小麦。相比此前我国小麦主要进口来源澳大利亚，俄罗斯小麦具有“地利”的优势，且价格低于澳大利亚小麦，将压制我国粮食价格。此外，在西方国家对俄罗斯进行经济制裁的背景下，俄罗斯农作物大概率出口至我国，增加我国粮食供给。第四，我国历来对农业高度关注，且我国具有很强的宏观调控能力，包括对粮食价格等。

三、3月PPI大幅下行概率较低，3月石油和天然气开采业PPI大概率继续上行

2月PPI当月同比为8.80%，高于预期0.10个百分点，较前值下行0.30个百分点，创2021年7月以来新低，而2月PPI累计同比为8.90%，较前值下行0.20个百分点，自2020年11月以来首次下行，但是尚处于历史绝对高位。从技术角度看，2021年同期基数大幅上行1.40个百分点，以及2022年2月PPI翘尾因素大幅下行0.87个百分点，二者双双利空2月PPI当月同比。从结构上看，2月生产资料PPI当月同比为11.40%，较前值下行0.40个百分点，较前期高点下行6.50个百分点，降幅较12月与1月收窄；2月生活资料PPI当月同比为0.90%%，较前值小幅上行0.10个百分点。可见，在2月生活资料PPI当月同比较前值上行0.10个百分点的背景下，2月PPI当月同比下行主要受生产资料PPI当月同比下行0.40个百分点的拖累。

从生产资料PPI的3个分项来看，2月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为33.00%、17.90%、6.60%，较前值分别下行2.00、0.30、0.40个百分点，降幅均较12月与1月收窄。虽然2月国际油价、有色金属价格大幅上行，拉动焦煤焦炭价格上行，但是螺纹钢与铁矿石价格下行，对2月PPI当月同比形成拖累。从生活资料PPI的4个分项来看，2月食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI当月同比分别为0.50%、1.40%、1.50%、0.70%，较前值分别上行0、0、0.20、0.10个百分点。

展望3月，PPI当月同比面临“多空交织”的局面：从基数效应看，2021年2月、3月PPI当月同比分别为1.70%、4.40%，基数大幅上行2.70个百分点利空3月PPI当月同比；从翘尾因素看，2022年2月、3月PPI当月同比翘尾因素分别为8.35%、6.65%，翘尾因素下行1.70个百分点利空3月PPI当月同比；从新涨价因素看，我们坚持在《英大宏观评论：“俄乌冲突”利空全球经济，国际金价或“短多中多”但国际油价或“短多中空”（20220301）》中“‘俄乌冲突’短期大概率还将升级，中长期或将不乐观”的判断，并认为短期之内国际油价大概率还将维持在高位，对PPI当月同比形成利多；在国际油价与有色金属价格位于高位的背景下，叠加我国基建投资增速年内前高后低，预计3月黑色系难以大幅下行，对3月PPI当月同比形成利多。综上，基数效应与翘尾因素与新涨价因素形成对冲，预计3月PPI当月同比大幅下行概率较低。

从细分行业看，2月石油和天然气开采业上涨41.9%，扩大3.7个百分点。在供给落后于需求的背景下，俄乌冲突在短时间内造成供给进一步收缩，推升国际油价以及天然气价格，使得石油和天然气开采业PPI同比在2021年同期基数大幅上行的背景下，依旧较前值上行。展望3月，俄乌冲突在短期内得到解决的概率较低，预计国际油价还将继续维持在较高位置。因此，虽然3月油和天然气开采业PPI同比的基数大幅上行，但是预计3月石油和天然气开采业PPI同比还将在2月的基础上继续上行。

四、国际铜价对宏观经济的灵敏度强于国际油价，领先时长为0-4个月

2月PPIRM当月同比为11.20%，较前值下行0.90个百分点，较前期高点即2021年11月的17.40%下行6.20个百分点，但是依旧位于历史高位；2月PPIRM累计同比为11.60%，较前值下行0.50个百分点，2020年10月单边上行以来首次出现回调。从9大分项来看，2月燃料动力类、有色金属材料类、化工原料类、建筑材料类、纺织原料类、黑色金属材料类、木材及纸浆类、其他工业原材料及半成品类PPIRM当月同比分别为27.60%、17.50%、16.80%、9.90%、9.60%、7.70%、5.30%、4.30%，较前值分别下行-2.40、0.10、-1.10、-1.30、-0.40、-2.10、-1.30、0个百分点，与此同时，2月农副产品类PPIRM当月同比分别为-0.70%，较前值分别下行0.40个百分点，是唯一录得负值的分项。

我们在《英大宏观评论：7月猪肉CPI当月同比还将进一步下行，化工原料类在PPIRM当月同比中具有重要地位（20210715）》中提出，“化工原料类PPIRM当月同比在9大分项中具有特殊的地位”，体现为“化工原料类PPIRM当月同比与PPIRM当月同比的相关系数为0.93，位列9大分项之首”，以及“化工原料类PPIRM当月同比与其他分项的相关系数也非常高”。在此，我们认为，有色金属材料类PPIRM当月同比也具有重要地位，体现为有色金属材料类PPIRM当月同比的拐点早于其他8大分项，如美国次贷危机期间，有色金属材料类、燃料动力类、化工原料类、纺织原料类、黑色金属材料类、建筑材料类、其他工业原材料及半成品类、木材及纸浆类、农副产品类的最低点分别出现在2009年3月、8月、7月、9月、7月、9月、7月、8月、7月。可见有色金属材料类对宏观经济的反映最为灵敏，是燃料动力类、化工原料类、纺织原料类、黑色金属材料类、建筑材料类、其他工业原材料及半成品类PPIRM同比的有效领先指标。

众所周知，铜是有色金属的代表，与此同时，铜是宏观经济的“晴雨表”，并因其出色的预测全球经济转折点的能力而被誉为“经济学博士”，这也是“铜博士”的由来。我们也知道，原油被誉为“工业的血液”，在宏观经济中具有举足轻重的地位。从有色金属材料类PPIRM当月同比领先燃料动力类PPIRM当月同比3个月这一现象出发，我们推断国际铜价同比大概率领先国际油价同比，并且国际铜价领先于国际油价。从我们复盘结论看，长周期视野下国际铜价确实领先国际油价。第一，从同比增速看，国际铜价领先国际油价，如2008年美国次贷危机期间，国际铜价同比向下的拐点出现在2008年2月的37.39%，而国际油价同比向下的拐点出现在2008年6月的98.456%，而从触底反弹的时点看，国际铜价同比与国际油价同比掉头向上的时点均为2009年2月，彼时分别录得-58.82%、-57.39%，但是国际铜价同比上行更为迅速，而国际油价同比则在底部徘徊至2009年7月之后才快速上行。

第二，从绝对价格看，国际铜价的启动时点早于国际油价。进入2000年以来，国际铜价与国际油价一共经历4轮行情。在第一轮行情中：国际铜价启动于2001年10月的1,398.98美元/吨，而国际油价启动于2001年12月的19.40美元/桶；国际铜价上行结束于2008年4月的8,584.25美元/吨，而国际油价上行结束于2008年6月的134.02美元/桶。在第二轮行情中：国际铜价启动于2008年12月的3,125.13美元/吨，而国际油价启动于2009年2月的39.26美元/桶；国际铜价上行结束于2011年1月的9,528.23美元/吨，而国际油价上行结束于2011年3月的102.98美元/桶。在第三轮行情中：国际铜价启动于2016年1月的4,467.40美元/吨，而国际油价启动于2016年2月的30.61美元/桶；国际铜价上行结束于2018年6月的6,963.00美元/吨，而国际油价上行结束于2018年10月的70.75美元/桶。在第四轮行情中：国际铜价启动于2020年4月的5,079.85美元/吨，而国际油价启动于2020年4月16.70美元/桶。

总体而言，国际铜价领先于国际油价0-4个月。之所以存在这一现象，原因主要有以下三点。第一，原油的产地主要集中在中东地区、俄罗斯以及委内瑞拉等国。其中，中东以及俄罗斯均处于欧亚大陆板块上，而欧亚大陆板块是全球政治与经济的焦点所在，是各方博弈的重点地区。铜的产地主要集中在南美洲，这一地区是美国的“后花园”，长期以来较为稳定。第二，原油市场存在OPEC这样的供给方价格同盟组织，而铜市场则不存在类似的组织。因此国际油价在一定程度上受控于OPEC，而铜市场竞争的因素更多一些。第三，原油的交易金额远大于铜的交易金额，因此拉升国际油价所需要的资金量更大，而拉升国际铜价所需的资金量相对较少。

五、3月央行大概率降准或降息，下调MLF利率或者LPR报价

我们在《英大宏观评论：短期内大小型企业制造业PMI的差值难以大幅收窄，1季度城镇调查失业率大概率阶段性上行（20220217）》中提出，“在1月密集下调各类利率，以及出现“天量”信贷的背景下，预计2月可能是一个观察期，3-4月降准降息的概率较大”。站在当下，我们认为3月央行大概率降准或降息，下调MLF利率或者LPR报价。这一判断的依据有以下五点。第一，从外部环境看，2月24日“俄乌冲突”升级，俄罗斯地面部队进入乌克兰，目前已经持续2周有余。“俄乌冲突”显著加大全球面临的不确定性，增加我国面临的海外风险，在中期可能冲击我国宏观经济。第二，3月5日《政府工作报告》明确2022年我国GDP增速目标为“5.50%左右”，并指出实现这一目标“需要付出艰苦努力”，加大货币政策宽松力度是应有之义。第三，3月12日我国新冠肺炎新增确诊病例数为1938例，创2020年2月17日以来单日新高，表明我国新冠肺炎疫情出现较为明显的恶化，“六稳六保”的压力再次加大。

第四，受“俄乌冲突”的影响，国际油价与有色金属价格大幅攀升，国际油价在短短两周之内接连突破100、110、120、130美元/桶大关，逼近140美元/桶，对我国中小企业盈利空间形成较强挤压。第五，2月小型企业制造业PMI录得45.10，较前值下行0.90个百分点，在荣枯线下持续下探，创2020年3月以来新低，表明小型企业经营面临的困难依旧较多。第六，2月金融数据偏弱，M2同比录得9.20%，较前值下行0.60个百分点，为近3个月新低，而社会融资规模存量同比录得10.20%，较前值下行0.30个百分点，同样为近3个月新低。第七，2月核心CPI当月同比较前值下行0.10个百分点，预计在新冠肺炎疫情多地反弹的冲击下，3月大概率较2月下行。

【风险提示】：1.“俄乌冲突”范围与规模超预期；2.全球新冠肺炎病毒变异程度超预期。

（作者系英大证券研究所所长）