超跌反弹窗口期临近，把握不确定中的确定性

上周（3.7-3.11）由于内外形势严峻复杂，全球金融市场依旧动荡不已。海外俄乌多次谈判未果，欧美加大对俄制裁力度，大宗商品明显异动，美国2月CPI再度爆表，创40年新高，导致海外滞胀风险抬升；同时，5家中概股被美国SEC纳入“预摘牌名单”，对市场情绪的冲击还在。国内PPI环比由降转升，同比降幅收窄，输入性通胀风险仍值得警惕。而且国内疫情反弹，日新增确诊病例突破500，创年内新高。再加上2月社融数据表现不佳，稳增长担忧再起。

A股市场再度大幅下跌4%，上证指数周中一度跌破3200点，引发市场恐慌，但周三、周五超跌后均迎来V型反转。从行业来看，申万一级行业普跌，综合、电力设备、食饮相对抗跌，社服、家电、有色跌幅靠前。另外，值得关注的是，国内疫情出现多地反弹，后疫情时期的困境反转主线短期被证伪，受卫健委放开国内抗原检测消息提振，新冠检测、新冠药概念出现涨停潮。

对于后续A股市场，我们认为不确定性犹存，但超跌反弹窗口期越来越近，仍有确定性机会值得关注。下面我们将从反弹的动力、节奏和配置方向进行分析：

为何看超跌反弹？

市场低迷阶段，产业资本增持和回购是一剂强心针：从历史复盘来看，市场底部区间的增持回购可以稳定市场，持续的大额增持更是市场上行的助推力。上周共有39家上市公司逆势增持，增持总市值近32亿元，更有43家上市公司公布增持计划，预计增持总市值超33亿元，有助于提振市场信心。此外，10余家上市公司公告回购，其中美的集团公告的巨额回购将在25亿元到50亿元。

优异业绩披露提振市场信心，为市场托底。无论从2021年业绩快报，还是2022一季度业绩预告来看，近期上市公司扎堆披露优异业绩力挺市场。3月以来，共有127家上市公司公布2021年报业绩快报，其中有120家实现归母净利润同比增长，更有3家同比增长超过1000%；从2022年一季度业绩预告来看，今年以来多数上市公司业绩预喜。不少上市公司更是首次扎堆披露月度经营数据，释放出积极的信号。

3月是国内降准降息窗口期，爆冷的社融倒逼货币政策宽松加快。2月社融数据和1月相比，确实有明显回落。既有季节性因素影响，政策性融资需求减少，更多是内生性需求大减，居民端和企业端融资需求都很差。宽货币稳增长仍十分必要，宽货币到宽信用仍需加力。3月15日是下调MLF的重要观察期，降准降息依旧可期。

后续反弹节奏如何？

我们认为A股的反弹节奏注定是一波三折的，主要基于以下几点判断：

俄乌局势虽有缓和预期，但仍未达成停火协议，不确定性犹存。俄方总统表示近期会谈是有积极成果的，这是多次谈判以来的首次传达出缓和预期，但是并不意味着战争将从此结束，欧美对俄制裁还在升级，甚至有传言乌克兰从欧美吸收了雇佣兵进行抵抗，战局依然无法控制。

海外滞胀风险升温，加速欧美货币正常化进程。美国2月CPI同比升7.9%，续创四十年新高，汽油、食品和住房价格持续上涨。美国通胀的最高点还未到，“工资-物价”螺旋式上涨，叠加俄乌局势溢出效应推升大宗商品价格，通胀很难有明显回落，加大美联储加息缩表压力。欧洲方面，CPI上涨速度超欧央行预期，2月更是创纪录达到了5.8%，欧央行管理委员会内关于通胀的争论占据了主导，欧央行已经决定用比计划更快的速度结束资产购买。

中概股被“逐出”华尔街风险加大，情绪冲击或将延续。中概股公司正面临华盛顿监管机构的大力审查，而国内方面也在对离岸上市的科技公司进行监管，同时美联储紧缩政策也压制了中概股的估值，三方压力下中概股下杀的情绪冲击或将延续。

社融数据不及预期，稳增长担忧再起。2月社融信贷数据再度转弱，新增社融仅1.19万亿元，同比少增5315亿元，居民端和企业端内生性融资需求明显不足，特别是在地产相对低迷的背景下，宽货币到宽信用任重而道远，市场对稳增长担忧依旧存在。

哪些主线值得关注？

交易再通胀的逻辑得到强化，PPI环比回升利好周期上游行业

国内PPI环比回升，交易再通胀逻辑强化。俄乌局势不确定性仍然较大，后续谈判结果和欧美制裁措施，将成为主导再通胀预期的重要因素，短期大宗商品价格难以快速回落，再通胀预期仍将持续。我们通过对比上一轮通胀抬升阶段，判断此轮再通胀的行业格局。

上游盈利格局边际优化，中下游利润再度面临挤压

2021年底，保供稳价成效显现，整体上游利润分配开始向中下游转移。如今PPI环比回升，通胀有拐头向上之势，利润分配将重新向上游倾斜，中游制造和下游消费或将再度承压。从上一轮通胀高企来看，中游制造受到上游利润挤压的传导较快，下游消费受到的影响会有所滞后。

通胀再起，哪些行业议价能力更强？

油气和有色PPI上行区间，化纤制造、化工制造、医药制造、专用设备和汽车制造受到的压制较小，对于其他中游制造及对应下游的盈利影响较为明显。

油气影响化纤产业链：油气开采的利润格局占优，对于化纤产业链的上游原材料（化纤制造）的影响较小，对于中游纺织业及下游纺服的压制较为明显。

油气影响化工制造产业链：油气开采对于中游橡胶制造和下游皮革制鞋的利润瓜分情况较为严重，化工制造作为上游原材料有较强的议价能力，医药制造更多的是科技密集型产业，化工品仅仅作为医药的原料对于医药制造的影响较小。

有色金属的涨价影响大多数中游制造业：有色金属涨价对于专用设备和汽车制造的盈利格局影响较小，对其他中游制造业的压制还是较为明显的。

稳增长和绩优成长仍为市场主线

外需不振，内需加码，新老基建并行，城市有机更新、管网更新改造等民生项目成为重要增量。欧美经济增长动能减弱，抑制外需，我国出口将面临挑战，内需“稳增长”的必要性凸显，同时考虑到国内疫情再起的冲击，消费难以短时间复苏，扩基建、稳地产、宽信用组合拳会持续发力。结合“十四五”规划和基建短板，跨周期和逆周期调节的政策方向，预计今年电力、水利和生态环保等基建领域投资增长相对较快，同时燃气管网等有助于“一钱二用”、“一钱多用”的基建领域投资也值得关注，地产银行等大金融板块仍可逢低参与。

一季报业绩催化，PEG优化，宽松预期加码，成长具备反弹动力：成长经过较长时间的调整，PEG已进入合理区间，一季报公布之际，货币政策还有宽松空间，高景气成长在业绩较优的催化下反弹可期。

风险提示

（1）宏观经济加速下行

（2）政策不及预期

（3）地缘冲突大规模爆发

（作者系华鑫证券研究所宏观策略组研究员杨芹芹、谭倩、纪翔）