洪灏：美债关键利率倒挂显示衰退来临丨首席对策

上周，美国10年期国债收益率飙升34.5个基点，至2.491%，为2019年9月以来的最大周升幅。本周继续上扬，目前10年期美债收益率升至2.507%，达到2019年5月以来最高点。在本月的FOMC会议上，美联储自2018年以来进行首次，朝着遏制高通胀迈出第一步。美联储将利率从接近零的水平上调了25个基点，并发出了进一步收紧货币政策的信号。而就在本周四，2年期和10年期美国国债收益率自2019年以来首次出现倒挂，从历史上看，收益率倒挂意味着衰退的前奏，但对于美联储来说，通胀仍然是首要问题。加息预期冲击下，经济大坝是否会发生溃败？全球市场也许需要做更多的准备。

美债10年收益率创新高，同时各期限收益率曲线倒挂，显示经济衰退已经来临？ 10年美债收益率是否还会继续向上突破？美联储是否会因此调整紧缩节奏？美股修复的韧性从何而来？中美利差会倒挂吗？中国货币政策如何应对？A股底到底在哪儿？第一财经《首席对策》专访交银国际董事总经理、研究部主管洪灏。

洪灏的主要观点：

美债收益率曲线倒挂 衰退迹象显现

通胀仍是首要问题

美联储不会因为衰退结束紧缩进程

远远落后经济周期 美联储加息只能更快

超卖导致技术型修复 投资者应谨慎对待

资本价格反映经济周期现状 中美利率倒挂不奇怪

中国货币政策保持节奏就是一种应对

上证综指3000-3800是今年最有可能区间

美债收益率曲线倒挂 衰退迹象显现

第一财经：非常感谢接受我们的专访，美债的10年收益率加速上扬，创了3年的新高，同时短期长期收益率不是躺平就是倒挂，10年的美债收益率，其实它基本反映了美国乃至全球经济的一个基本面，所以从现在这个情况来看，到底发生了什么？目前美国以及全球的经济处于一个什么样的状况？

洪灏：对的，最近非常引人注目，就是说我们看到各种期限的美债收益率，开始倒挂，也就是说短期的美债的收益率上升的速度远远的快于长期，我们把这种现象称之为倒挂。那么实际三个月的倒挂一般来说离衰退的时间点就不远了。那么一般来说在过去30多40年每一次美国的经济衰退之前都会出现这种收益率倒挂的现象。一般来说就是说短期收益率高于长期收益率的话，对于比如说一个银行的系统，那么它就没有一个借贷的就是往外借钱的冲动了，因为银行都是借短放长的，如果长端利率还比短端利率小的话，整个银行系统就不会正常的运转了。所以这样的话我们就会看到整个经济慢慢的它的经济活动就会慢下来，甚至会进入一个负增长，也就是衰退的现象。

现在10-3年还没有正式的倒挂，那么昨天晚上10-2年倒挂，这个现象一般来说，虽然是10-2年是最可靠的一个指标，但是它一般领先衰退大概是6~18个月，最长是18个月，所以这个是作为一个警示的信号，那么同时我们应该也看到，再比如说我举个例子，在19年六七月份的时候，那么10-2年出现倒挂对吧？那么然后2020年的3月份，它会出现新冠疫情引起的衰退。当然我认为就是说如果没有新冠疫情的话，可能衰退不会来得这么的猛烈，它可能会推迟两个季度到2021年的上半年它才会出现，但是新冠疫情也加速了2020年经济衰退的出现。

通胀仍是首要问题 美联储不会因为衰退结束紧缩进程

第一财经：这会影响到美联储的加息进程吗？

洪灏：这里说是不是美联储开始加息它就衰退，其实我并不觉得完全是这样的。而是美联储的加息也是反映了经济周期进入了下半场，甚至进入了下1/4场之后，我们看到通胀的压力剧烈的上行，美国的通胀已经达到8%了，上一次我们看到这样的通胀还是40年前，现在很多市场上的分析师都没有见过这样的通胀的场面，但是美联储到现在才开始有所动作。这个是我们看到的短期利率飙升，尤其是2年美国国债收益率基本上标了6倍的方差，2周之前它标了6倍的方差，在美联储加息之前。

然后第二个问题就是说美联储是否因为这样就不加息了，我觉得就不会。美联储不会因为衰退而不加息，它会因为通胀的压力得到了控制，他才可以不加息，现在搞了半天，也就是加了25个点，接下来每一个议息会议都加一个点，那么假设这通胀维持在8%，不要继续的飙高，那么你要加8次也就是加到年底，你才能够加回到通胀的水平。所以很难想象，你看一下就是说美联储迟迟不加息，怎么办？那么市场给你加，所以你看一下像我刚才讲的两年的美债收益率，美国的房贷利率飙到了4.6%了，接近4.7%的水平等等，那么这一些都显示了即便是美联储不加息，因为你金融市场是开放的，而是一个相对自由的市场，所以市场会自己给你加息的。

远远落后经济周期 美联储加息只能更快

第一财经：我们再看接下来十年美债收益率，您觉得还会继续往上突破吗？

洪灏：如果没有意外的话，肯定会往上突破的。这个主要是因为市场现在看一下对于加息的预期继续的升温，那么美联储在最近的几次公开的媒体的露脸，它都显示了非常鹰派的这个决心。比如说副主席说每次要加50个点，鲍威尔说5月份之前好像就要加50个点等等，那么因为这些讨论它也增加了市场对于加息的预期。那么这些预期比如说它可以反映在我们刚才讲的短期利率，它可以反映在5年之后的5年的通胀预期。那么你看一下，那么这一些都在各种不同程度的快速的飙升，所以这也反映了美联储现在已经是远远的落后于经济周期的阶段，所以它的加息只能更快，不能更慢。

超卖导致技术型修复 投资者应谨慎对待

第一财经：您之前的文章当中提到，很高的通胀意味着相对来说比较低的市盈率，但是在过去两周这种快速的修复，现在的标普500的指数，只较峰值跌去了6%，这么强大的韧性这个原因是什么？

洪灏：这个还是因为刚才我们讲到了，就是说在你收益率倒挂之前，你还有一段时间，或者是6个月或者18个月，比如说2018年的时候应该是2018年2月份的时候开始倒挂，所以我觉得他还有一段时间可以让市场去调整自己的投资组合。但是一般来说市场它往往会忽略这些信号的，因为大家都觉得每一次出现这些，大家都会觉得这一次不一样，很奇怪的。所以我觉得一个是还有一段时间，那么另外一个原因，我觉得因为之前比如说我们看一下纳斯达克，从11月22号的最高峰跌到16号之前的一个谷底的话，它跌了大概22%左右，它已经是进入了一个技术性定义的熊市。标普跌了15%以上16%、17%了，那么也接近一个技术上的熊市，所以一般来说超卖这么明显的话，它都会有技术的修复。但是大家要注意就是说有的人他特别喜欢做这种短波段，你看一下，因为这连涨了10天。涨了11个点，连涨了10天，所以大家觉得是不是就没事了。所以你看我们中国的股民它有一个非常有智慧的话，叫三根阳线改变价值观，那么现在已经10根阳线了，我估计这个价值观早就抛诸于九霄云外了。

资本价格反映经济周期现状 中美利率倒挂不奇怪

第一财经：我们看到美国10年国债的上涨，现在也令中美10年国债的利差也是创了一个3年来的新低，所以接下来利差会继续缩窄吗？甚至接下来会出现倒挂的情况吗？

洪灏：有可能的。因为毕竟我们中国没有什么通胀压力，那么同时其实新冠来临之后，其实我们中国的通胀压力由于消费的能力减弱，它有可能会进一步的下降的。但是美国通胀压力仍然高企，美联储志在必得一定要加息。所以中美的利差出现倒挂也不奇怪。曾经老外买我们中国的国债，因为它收益率高，评级A+，然后人民币还升值，所以对于老外投资者它是一个非常明显的有利的背景。

但是到了现在就是说因为经济的周期到了运行的阶段，资本价格反映出来的就是这种现状，大家不要太惊讶了，这是一个经济周期运行到现在阶段一个非常典型的反应。所以我们就是说作为一个投资者，在股市在市场里头我们就顺势而为，我们就不要逆着这个趋势去做。然后我觉得这样的话就是说等我们在周期走出了谷底之后，那么这样的话我们再把自己的资金运用起来，那么这样的话可能会尤其是考虑到了风险，你要担当风险之后，我相信他可能这种投资的方法会更舒服一点。

中国货币政策保持节奏就是一种应对

第一财经：如果按您所说的有可能出现倒挂的这种情况下，中国的货币政策会有一些什么应对的方式吗？

洪灏：我觉得并不需要，美联储在收紧、我们在放松或者说至少我们不收紧，这样的话其实就是一种应对。而同时我们的汇率甚至可以稍微贬一点，不是说要大幅贬的稍微贬一点，这样的话衬托我们的出口的竞争的优势，然后我们的信贷放宽一点，然后房地产市场是否出现一些局部性的调整等等。那么这一些都会在经济下行的阶段，它会对冲下行的压力，所以我们以前见过这种情况，这种很典型的短周期的结束。那么现在我们纠结的问题在于是否是同时也是一个中周期的结束。如果同时是一个中周期的结束的话，那么它的反应就会非常的剧烈了，那么可能它就不是一个20%的回调了美股，那么可能就是一个50%甚至60%的这样的回调了。这种情况我们在00年、08年我们都见过，那么所以现在我们再次处于相似的类似的一个周期的阶段。

上证综指3000-3800是今年最有可能区间

第一财经：再看A股，所有人关心的问题就是什么时候见底？其实在金融委员会开会之前，从图形来看，那时候大家就认为是个底，但是开会之后从现在看出现了一个二次探底的过程，所以从您的角度来看，您怎么来看底部整固的时间，主要的指数是否已经完成探底了？

洪灏：我觉得，就是说一般见底它是有一个过程的，就是说底它不是一个点，它是一个过程，那么它会围绕相对于低部位置，它会不断的震荡的。所以我觉得大家特别纠结，因为大家买都想在最低点全仓杀进去，但是我认为，在我回答您的问题之前，我认为投资千万不要这样做。投资的最重要的目标就是说让自己的资金在很长的一段时间里头有一个稳定的、持续的收益，同时我们把这个风险控制在自己能够承受的范围之内，那么这个我也觉得才是大家应该花力气的重点。

什么时候我们见到一个最终的底？我一直是这么说，对于今年的展望，我们一直都是说略低于3200点和略低于3800点之间，这是最可能的区间。那么如果情况变坏了，比如说之前我们见到的俄乌的冲突，新冠疫情的复发等等，那么这样的话它可能就在3000点或者3000点略微低一点点这样的水平。现在我们回过头去看，其实在去年的12月，我们在3700多点见顶之后回落，这一波回到了三千零几十点这样的水平，所以它大致是符合我交易区间的预期的。所以我认为现在也没有必要去改变交易区间的预测，因为它还是经过很多思考的。

所以我们现在做的策略是什么？就是说当你靠近交易区间的下沿的时候，我们就可以积极一点，是因为毕竟很多的坏消息现在都被price in了，反映在价格里头了；如果接近上沿过高的话，那么我们就稍微保守一点。对于更广大的朋友来说，我觉得没有必要就是说在一个周期的末端跟周期对着干。因为现在还是有很大的不确定性，尤其是三大不确定性。就是俄乌的战争，一个是我们新冠疫情如何很快得到有效的控制，一个就是美国很明显的它也在进入一个周期的末端。但是美联储在加息，那很可能就是像以前那样子被加爆了，那加爆了的话，后果还是比较严重的。

南北向资金流动价格影响有效性存疑

第一财经：北上资金净流出的问题您之前写文章很深入的阐述过了，其实过去三周除了几天可能处于一个流入的状态，但是整体的一个趋势还是流出的趋势，这背后只是情绪的原因么？

洪灏：如果你看每天北上南下的这些资金，其实我觉得他不会给你很多信息。所以当一个数据它是这么的公开的时候，那么它的对于价格的影响的有效性是很片面的，或者说是没有什么有效性的，这个很重要。我们追踪几个指标，一个就是我们的中国的资本账户，注意是资本账户不是经常账户，资本账户变化的情况。我们在资本账户下头的证券投资，我们看到一个历史上最大的单月幅度的流出，这个很重要。因为这个是长期的资金，这是我们打开市场非常欢迎的一种资金。

第二就是说整个市场上头的自有的资金，比如说大股东5%以上占股的大股东，比如说这个机构，他们在干嘛，公司自己的钱在干嘛？那么如果我们认为市场估值的水平很低，或者说这些公司它的价格太低了，公司其实是可以用自己的钱去回购的，就回购这些股票，对那么他可以得到回报，往往可能会比你做其它事情要好。所以我觉得就是说，有很多种角度去看资金的流动。