政策密集落地，如何看待二季度宽信用的节奏？

自上周金融数据公布以来，一系列政策密集落地：13日召开的国务院常务会议鼓励大型银行有序降低拨备率；15日央行宣布将下调存款准备金率；此外，据财新报道，近日市场利率定价自律机制鼓励部分中小银行下调存款利率浮动上限；18日，中国人民银行声明称，截至4月中旬已上缴6000亿元结存利润，相当于投放基础货币6000亿元。一边是疫情影响仍未消退，另一边则是政策积极作为，我们认为“宽信用”开始兑现，但恢复节奏依然不稳定，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初。

▍当前信用恢复仍面临阻力。

3月的信贷投放数据总量较好，结构欠佳，企业短贷和票据冲量明显，但居民贷款和企业中长贷表现依然较弱，特别是疫情影响下，居民收入就业压力加大，加杠杆意愿下降，而3月国内疫情多发，部分企业的生产开工投资计划被打断，影响企业融资需求。一季度社融同比多增中政府债贡献较大，但二季度地方债发行通常会放缓，因此宽信用进程依然面临一定的阻力，需警惕社融增长后续可能面临下行压力。

▍短期内疫情仍将拖累信贷需求。

本轮疫情传播速度较快，3月其影响面开始快速扩大，对东南沿海经济较为发达的地区冲击较大。不过从隔离管控区外阳性数量的趋势、传播系数的下降等多个因素考量，我们预计上海近期有望实现社会面清零目标。参考武汉封城对信贷投放的影响，结束封城后信贷需求修复仍需一个季度左右。上海“全域静态管理”下，考虑上海新增信贷占全国比重，预计本轮疫情拉低国内人民币贷款二季度同比增速0.1-0.15个百分点。

▍政策多管齐下，或将缓步推动信用修复：

①央行上缴利润增加基础货币：央行上缴利润可能增加基础货币，假设上缴结存利润的1万亿最终形成为银行存款，则释放的信贷投放能力约12万亿元。银行存款增加将从长期提升信贷投放能力，不过考虑到均衡上缴和转化为准备金过程中的摩擦，信用的复苏会以更温和的态势呈现。

②下调存款准备金率：降准增加金融机构长期稳定资金，降低金融机构资金成本，本次降准幅度不及预期，一方面与央行上缴利润已经投放基础货币有关，另一方面，也是受制于海外货币政策收紧以及物价水平，本轮降准信号意义大于实际意义。

③存款利率浮动上限下调：中小银行存款利率浮动上限下调，将有助于银行加强负债成本管控，提高银行信贷投放和服务实体经济的意愿。但通过MPA考核引导银行存款利率下调，约束效果相对有限，对于中小银行可能激励更明显，后续银行降成本效果仍待观察。

④有序降低拨备率：有序降低拨备率可以将释放的资金用于不良贷款核销或增加信贷投放，大行的下调空间更大，可以提升风险偏好，加大实体经济薄弱环节信贷支持力度，鼓励其资源向小微客户倾斜。

▍信用展望与债市策略：

当前稳增长的政策部署已经展开，相关部门已经开始采取措施提振信用需求，“宽信用”开始兑现。不过目前来看，降准的力度相对克制，而存款利率以及拨备率的变化对信贷的拉动很难有立竿见影的效果，因此恢复节奏依然不稳定，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初。政策密集出台后，短期内货币政策或保持静默、财政政策逐步发力；但同时，宽信用恢复情况仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。

（明明为中信证券首席FICC分析师）