疫情的供需双击与“稳增长”路径分析

4月18日，国家统计局公布3月和一季度经济增长数据。一季度GDP同比增长4.8%，较前值上升0.8个百分点。3月工业增加值同比增长5.0%，较前值下降7.8个百分点；一季度工业增加值同比增长6.5%。1-3月，固定资产投资同比增长9.3%，较前值下降2.9个百分点；其中，基础设施投资、制造业投资和房地产投资同比分别增长8.5%、15.6%和0.7%。3月，社零同比下降3.5%，较前值减少10.2个百分点；1-3月社零同比增长3.3%。3月，全国城镇调查失业率为5.8%，较上月增加0.3个百分点。

一季度GDP增速略低于一致预期下限。一季度GDP增速低于5.0%左右的市场一致预期在意料之中，但1-2月经济增长情况良好使得预期差并不大。受疫情影响最大的是第三产业，增加值下降0.6个百分点。全国城镇失业率较上月上升0.3个百分点是疫情造成局部停工停产所致，失业主要集中在服务业和建筑业，性质上属于暂时性失业。而且主要城市失业率明显高于其他城镇，这与此次疫情的分布基本一致。从当前疫情发展和防控效果看，疫情冲击将逐渐减小，并在5-6月完全消退。叠加2021年同期高基数影响下降和宏观调控政策效果进一步显现，GDP增长大概率有望在二季度实现加速，城镇失业率也将逐步降低。

生产端：服务业受损最重

3月以来，生产端主要受到疫情、通胀两大负面因素的影响。

疫情对制造业和公用事业的生产影响明显，价格上涨继续带动上游产业增加值增速加快。由于本轮疫情反弹主要波及长三角、珠三角城市集群，不少沿海经济发达地区城市均不同程度受到影响。虽然部分城市已经实现疫情动态清零，逐步恢复生产生活秩序，但目前仍有45个城市处于不同程度的封控状态中。因此，工业生产势必会受到一定程度的负面影响。从大类上看，制造业和公用事业所受冲击最甚，3月增加值增速分别较上月下降2.9和2.2个百分点，至4.4%和4.6%；其中，高技术制造业增加值增速下降0.6个百分点，至13.8%。受原材料价格上涨驱动，采矿业增加值增速则上升2.4个百分点至12.2%。从产业链看，在已经公布的数据中，生产工序复杂、上游产业链长的产业，如汽车、通用设备、其他运输设备、电气机械等工业增加值增速降幅更加明显。

疫情影响下，一季度工业产能利用率有所回落。由于宏观调控政策的落脚点在于供给侧，可以判断，产能利用率回落的主要原因为疫情影响。从产业链结构看，上游产业产能利用率维持高位，中、下游产业产能利用率多数下降。

相对于工业生产，服务业受到的冲击更加严重。3月服务业生产指数大幅回落5.1个百分点，至-0.9%，为2020年4月以来首次转负。3月服务业商务活动指数同样收缩明显，其中下降最突出的是业务活动预期分项。这意味着服务业面临的“三重压力”有所增加。

随着本轮疫情影响逐步消退，工业生产将渐次回归正轨。在宏观调控政策的带动下，工业生产增加值增速有望进一步加快。但国内和国外需求放缓或将对供给端的反弹形成一定的制约。通胀因素的影响会持续更长一段时间。工业品和农产品价格持续上涨不断引导利润流向上游，而中、下游商品涨价节奏明显更慢。这意味着供给端的复苏可能存在结构性差异，这种差异将通过产能利用率体现出来。预计工业生产有望在6月恢复正常。

服务业的复苏节奏将更加缓慢。尽管疫情产生的冲击也是暂时的，但服务业的复苏明显慢于工业生产，而且封控措施对部分服务行业的生产经营预期可能会产生不可逆的影响。因此笔者判断，服务业生产在今年三季度恢复常态的可能性更大。

需求端：下滑大于供给端

相对于供给端，需求端的下滑更加明显，这可能导致供需缺口在二季度进一步拉大。

投资：高技术制造业和基建将成为主要动力

3月固定资产投资增速波动加大。通过固定资产投资相邻月间差异，可以大致估算其当月同比增幅。可以看出，在经历了2021年11-12月超季节性脉冲后，城镇固定资产投资增速开始回落至正常水平。3月城镇固定资产投资和民间固定资产投资增速分别较前值下降5.6和5.9个百分点，降幅略小于工业增加值。主要原因可能在于近期政策托底信号明确，对支撑生产经营预期起到一定的积极作用。

制造业：高技术制造业投资保持高增速

制造业投资受疫情和通胀影响同样较大。制造业投资增速明显下降，且降幅超过增加值，这与金融数据中企业部门新增信贷结构不佳形成相互印证。高技术制造业投资增速保持较高水平，降幅相对较小。在产业政策、金融政策和财政政策的支持下，高技术制造业仍将是今年固定资产投资的重要增长点。另外，如果用PPI累计同比增速对固定资产投资增速进行调整，可以发现，城镇固定资产和制造业实际投资增速大幅缩水，与高技术制造业投资增速之间的差距更加明显。

后续随着疫情防控压力消退，制造业投资增速大概率回升，反弹高度或将取决于“三大压力”的缓解程度，人民币汇率能否适度回调，以及通胀能否继续向消费终端顺利传导。

基建：“稳增长”的主要抓手

基建是经济“稳增长“的重要落脚点。去年下半年以来，项目发行审批逐渐放松，专项债持续加码，各地方政府主导的重大项目提前启动，力争形成实物工作量。因此，基建投资景气度不断升高，3月广义基建投资当月同比增长11.8%，较1-2月提升了3.2个百分点，狭义基建当月同比增长8.8%，较1-2月提升了0.7个百分点。在广义基建四大分项中，电热燃气及水和公共设施投资是主要发力点，而受交通运输拖累，交运、仓储和邮政业投资增速排名最后。

疫情超预期可能会引致后续基建力度进一步增强。在近期一些高层会议中，我们可以捕获一些信息。3月31日国常会再次强调，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投入，支持民营企业投资。4月18日，据21世纪经济报道，监管部门要求地方政府需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行。这表明在疫情冲击导致“稳增长”的迫切性和难度加大，同时也提高了2023年专项债提前额度下放的可能性和数量。

房地产：投资和销售全面回落

房地产供需双弱。3月房地产投资增速当月同比下降2.4%，较前值大幅下降6.1个百分点。其余各分项数据均不同幅度下行，各项结构数据都下降至负值区间。在拿地端，土地购置面积同比下降41.0%，较前值下降1.3个百分点。在施工端，新开工面积、施工面积、竣工面积同比增速分别录得-22.2%、-21.5%、-15.5%，新开工、施工和竣工面积增速分别较前值回落10.0、23.3和5.7个百分点。在销售端，商品房销售面积和销售额同比分别下降17.7%和26.2%，较前值分别回落8.1和6.9个百分点。

房地产供需双弱的主因在于疫情和居民信心。疫情影响供给端，投资和施工进度均不同程度放缓。尽管不少城市房地产金融政策出现松动，但居民投资信心不足致房地产销售和二手房交易难现起色。居民部门新增中长期信贷数量低迷是另一个印证。后续疫情影响减弱后，供给端大概率将逐渐好转，但需求端会否迎来拐点还需进一步观察。

消费：受损最甚，复苏或慢

消费受疫情影响程度最大。社零名义同比增速大幅下降10.2个百分点，直接进入负值区间，而实际同比增速降幅更大。疫情对城镇和农村消费均产生较大冲击，受损最严重的行业是餐饮行业，当月同比增速下降25.3个百分点，至-16.38%。

另一个值得注意的信号是，3月工业企业产销率低于2020年2月。这意味着当前整体需求状况较差。而且在“三重压力”，需求端受到的冲击超过供给端，使得供需缺口进一步扩大。需求复苏节奏通常会慢于生产，在这种情况下经济增速下行压力依然较大。

政策进一步发力促进“稳增长”

本轮疫情反弹波及范围较广，长三角、珠三角城市集群，以及不少沿海经济发达地区城市均不同程度受到影响。这进一步增加了2022年原本已经较为明显的经济“稳增长”压力。虽然不少城市已经实现疫情动态清零，逐步恢复生产生活秩序，但目前仍有45个城市处于不同程度的封控状态中。对决策层而言，尽管疫情对消费和服务业的冲击首当其冲，但“稳增长”的主要抓手依然是投资。因此，宏观调控的政策力度较“两会”时有所增加是大概率事件，也有必要对之前的“稳增长”政策预期适当加以补充。

首先，财政政策有望进一步加大积极的力度，助力经济“稳增长”工作开展。从“两会”的主要内容来看，积极财政政策的着力点主要有三：一是与去年持平的3.65万亿元地方政府专项债额度；二是2.8%的财政赤字率；三是2.5万亿元减、退税规模。由于财政收支预算已经完成，上述三个方面进一步加码的可能性不高，因此“稳增长”加码需要另辟蹊径。第一，通过动用往年中央财政结余（除上海等个别例外，绝大多数地方政府没有结余，常年入不敷出），加大向地方政府转移支付力度，补充地方政府财政收入。第二，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投入，支持民营企业投资。这一点在3月31日的国常会上已经被提及。第三，如果上述政策措施的“稳增长”效果仍不及预期，中央政府可能会在今年四季度考虑加大2023年地方政府专项债提前下放的力度。

从财政支出和专项债发行的情况看，广义基建毫无疑问是当前以及后续政策增量的主要抓手，而且基建投资会更加注重形成实物工作量。在消费受到影响，外需增量逐渐回落的情况下，基建因其政府可控性强，“稳增长”见效快的特性而受到青睐。预计基建投资增速后续还会继续回升，而专项债审批也将继续向广义基建项目倾斜。

其次，房地产金融政策有望进一步边际放宽。当前房地产金融政策充分体现了因城施策的原则。中央政府不搞一刀切，放权于地方政府，使得不同城市能够根据当地的经济发展特点、房地产供求状况和政府收入水平，合理灵活利用房地产金融政策，促进地方房地产市场健康发展。当前，我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，急需宏观调控政策适时发力，促进经济“稳增长”工作顺利开展。而地方政府作为财政支出主体，支出压力明显加大，这对地方政府收入提出了一定的要求。增加房地产金融政策的灵活性，有助于更好地完成经济“稳增长”任务。但目前多数城市房地产市场观望氛围依然较浓，居民中长期新增信贷数量未见明显增长，因此，相关政策成效显现还需要一段时间。

最后，稳健货币政策也将多举措促进“稳增长”。本轮疫情进一步增加了今年经济“稳增长”的压力，货币政策以我为主的必要性有所提升。这将导致中美货币政策周期差异进一步扩大。对于实体经济，有必要继续出台精准、直达政策，缓解企业部门，尤其是中小微企业生产经营压力。对于资本市场，有必要充分发挥金融稳定基金的作用，适时、适度对冲国内资本市场的调整压力，维护资本市场的繁荣和稳定，避免市场恐慌情绪蔓延可能引起的风险事件，促进国内资本市场健康有序发展。另外，去年下半年至今，人民币汇率单边稳步走强，其与中美利差、广义美元指数之间的相关关系出现明显背离。主要原因在于出口强势引致人民币结算需求旺盛。在这种情况下，监管的上述措施对于降低外贸小微企业的汇率避险成本，降低中小微企业外汇套保成本，提升企业汇率风险管理水平具有重要意义。后续美联储货币政策紧缩节奏加快和出口增速稳步下降是大概率事件，人民币汇率大概率会出现一定程度回调，但总体程度可控。

（作者系宜信财富首席宏观研究员王好）