下一步稳增长政策的重心在哪？

俄乌冲突的升级和3月国内部分地区疫情的大规模爆发增加了2022年的稳增长压力。对于中国经济而言，政府更看重的是稳就业、保民生和防范经济失速风险。在当前复杂的经济环境下，我们认为下一阶段稳增长政策的重心将聚焦在疫情防控、保供稳价、稳就业、保民生等方面。财政的力度较为确定，货币政策趋于结构化和财政化，降息或将延后。

▍如何看待5.5%的目标？

2022年经济增速“5.5%左右”目标的制定，考虑了一些可能发生的不利因素，但俄乌冲突的爆发和上海疫情的蔓延都是始料未及的。5.5%目标的设定，其核心考量在于稳就业、保民生和防范经济失速风险，而非过度刺激。考虑到5.5%的经济增长目标本就需要付出艰苦的努力，在经济遭遇超预期的冲击之后，应更加注重稳就业和保民生，实质重于形式。

▍为什么一季度市场对政策的感受低于预期？

降息预期的落空和降准幅度不及预期，以及微观感受到的一些困难，包括企业的经营，也包括疫情防控的加码，这些都是市场感觉政策不及预期的原因。一方面，政策根据经济状况动态调整。1月信贷社融和1-2月经济数据均大超预期，宽松政策会进入一段时间的观察期，而不是一举将经济推向过热的状态。同时，一些技术性的因素，如美联储加息预期的剧烈变化，国内银行间流动性的宽松状态，也在一定程度上对央行进一步放松的决策产生了一些阻力。另一方面，从政策发力到数据体现，再到微观感受有一定时滞。

▍下一步稳增长政策重心在哪？

坚持动态清零。疫情防控仍然是重点，但政策可以更加灵活。首先，正如新华社《当前中国经济十问》中所说：“疫情防控是‘国之大者’。坚持动态清零不动摇，算的是大账、生命账”，奥密克戎对于中国庞大的人口基数和脆弱群体的风险不言而喻。其次，控制疫情蔓延是稳增长的根基。2020年中国成为全球主要经济体中受疫情冲击最小、经济增速最快的国家，得益于疫情防控的优势。预计年内的疫情防控原则仍是动态清零，但防控政策和措施会在实践中不断完善、更加科学灵活。

保供：畅通物流和产业链。近期因区域之间一刀切的货运通行管控措施对全国尤其是长三角地区生产和生活物资的转运形成了较大的阻碍，国内供应链问题的发酵也加剧了海外买家的担忧，可能会在一定程度上影响出口企业的海外订单。问题出现以后，物流保障成为政府关注的焦点之一。

稳价：增加煤炭产能。俄乌冲突升级给国际大宗商品，尤其是能源和粮食价格蒙上了一层不确定性。考虑到原油和天然气价格面临高位上行的风险，煤炭的保供稳价在特殊时期意义重大。4月20日国常会强调能源是我国经济社会发展的基础支撑，今年通过核增产能、新投产新增煤炭产能3亿吨。一季度煤炭开采行业的增加值增速显著高于工业平均水平。

财政发力稳就业、保民生。3月全国城镇调查失业率为5.8%，16-24岁人口失业率达到16.0%。4月6日国常会部署针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度，从收支两个维度发力稳就业、保民生。第一，对困难行业实施暂缓缴纳养老保险费、扩大行业范围。第二，延续对个人失业保险保障的扩围。第三，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助。

货币政策趋于结构化和财政化，降息或将延后。近期多项结构性货币政策落地，总量型宽松的政策空间缩窄。从上缴利润，到本次降准为全面降准叠加定向降准，再到近日发布的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23条”），央行货币政策的结构化和财政化特征愈发凸显。“23条”中提及诸多定向支持举措，包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度，为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持，对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等，也进一步延续了扩基建、稳地产的思路。预计未来货币政策、财政政策、产业政策将形成政策合力，来应对疫情对经济的负面冲击。

▍利率债弱势震荡，信用债迎来机会。

货币政策总量宽松空间有限，但更趋结构化、财政化，宽信用政策强于预期而宽货币低于预期，这样的货币政策组合引发利率债市场悲观情绪发酵和利率的回调。但是，疫情冲击和经济下行压力仍然制约了利率的顶部，10Y国债收益率预计将震荡运行。相比之下，宽信用的环境则给予了信用债更趋多元的投资机会。

▍股票市场机会或将围绕几条政策主线。

第一，保供稳价主线：既包括制造业产业链、供应链的保供，也包括能源、石化、农产品等领域的稳价；第二，逆周期主线：若财政力度、基建投资再超预期，资金可能由前段时间的地产板块再次向基建板块切换。

▍风险因素：

经济增速下行超预期；疫情持续时间延长；海外资本加速流出；个别企业信用风险事件等。

（作者为中信证券首席FICC分析师）