“零度解读”5月5日美联储利率决议发布会

面对四十多年未见的高通胀，美联储采取了行动，宣布加息50个基点而且明确表示在未来两次会议上将讨论继续加息50个基点；在6月份开始缩减资产负债表，缩表步调是国债每月上限300亿美元，到9月份提高到600亿美元，抵押支持债券每月上限175亿美元，三个月后提高到350亿美元。美联储主席鲍威尔引用的通胀数据是PCE（个人消费支出平减指数）6.6%，核心PCE指数5.2%，非常含蓄地提醒大家美联储政策对象不是老百姓熟悉的CPI（消费者物价指数），毕竟PCE打脸比超过8%的CPI要轻1/4。老脸经不起重锤啊！

全球黑天鹅频出，俄乌冲突冲击大宗商品，疫情回潮冲击物流供应链，没有一盏是省油的灯。这些冲击事件与美联储货币政策重叠会不会造成美国经济衰退？通货膨胀会不会受到更深层次的经济和政治趋势推动而固化成新常态？这些担忧体现在记者提问的“点阵图”分布上，几乎就是两个问题：货币政策和通货膨胀，这与前次记者会情况是一样的。

值得一提的是，本次记者招待会是现场会议，鲍叔不再是对着屏幕咽口水、翻提词稿子，而是一上来就打招呼：“能见到各位的真人太好了。”这是唯一确定实现了的正常化。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

就业市场评估与预期

目前失业率3.6%是近50年来最低水平。委员会预期未来就业参与率会改善，因此会略微推高失业率；随着货币和财政政策支持力度减少，新增岗位数量每月50万个的速度会放缓，新增岗位会压低失业率但幅度有限。劳动力工资对通胀有影响，目前工资水平是近几十年高位，反映劳动力市场紧绷状态。随着政策改变和就业参与人数增加，劳动力供需关系会逐渐平衡，工资依然能上涨但幅度有望放缓，有助于通胀回到2%。美联储认为可以适当降低劳动力需求，减少空缺岗位数量而不推高失业率。目前空缺岗位和失业人数之比是1.9比1，空缺岗位有1150万个而失业人数只有600万。理论上压低劳动力需求能让空缺岗位下降，匹配劳动力供应，工资水平会下降来压低通货膨胀，同时经济不会降速到引起失业率上升的衰退程度，这就是所谓的软着陆。存在这种可能因为目前居民家庭和企业财务状况非常良好，超额存款、就业市场火热、企业扩大投资，经济没有丝毫调头向下的迹象，应该能承受货币政策调整。当然这件事很有挑战，而且依赖许多不在我们控制范围内的其他因素，但我们还是要通过政策工具去实现这个目标。

零度点评：鲍威尔把巨大的空缺岗位数量当成了货币政策缓冲垫，希望加息能像精确制导导弹一样把几百万个无人应聘的空缺岗位炸掉，而不伤及（增加）失业人数，工资涨不上去通胀就下来了，这个单向逻辑是清楚的。可是那些招不到人的企业被加息“轰炸”到不再招人，生产产品数量肯定也上不去了，这难道不会造成相关产品供应短缺、物价上涨吗？如果这个涨价消耗了原来宅男宅女的积蓄，把他们赶到了“参与就业”的找工作大军中，失业人数不就上升了吗？经济系统内部各要素之间的互动反应复杂而神秘。笔者真担心下次鲍叔会说，空缺岗位如预期下降到600万，但不受我们控制的原因造成失业人数增加到1200万。失业率是个玩分子分母的比例游戏，绝对就业岗位才代表拿到工资收入的大活人，目前美国工作岗位绝对数依然比疫情暴发之前减少约200万个。

货币政策

美联储没有主动考虑加息75个基点。今天委员会决定加息50个基点，如果经济按照预期发展，今后两次会议将讨论加息50个基点，最终决定将根据经济数据、前瞻预期和金融条件等情况做出。我们会同市场沟通对未来的预期。决策的观察点是看经济和金融条件是否符合预期，比如看指数即便没有下降能否连续几个月走平。做出决定还需要很多数据，在当下国内和国际环境下对未来60到90天建立预判非常困难。我们不会只看某个月的读数，核心已有两个月略有降低，但这不能让我们放心，我们需要明确看到货币政策取得进展，通胀趋势得到控制，比如核心指数筑顶并开始走平，即便这样，我们也不会停止加息或者转向加息25个基点。委员会总体态度是，如果我们看到未来按照预期发展，那么未来两次会议摆上桌面讨论的就是加息50个基点。

中性利率的含义就是它既不推高又不降低经济活动水平，这是个纯粹的概念而不是能准确识别的点位。它是一个很宽且不确定的范围，目前美联储测算是长期中性利率范围，它能支持经济实现充分就业而且把通胀稳定在。我们要快速把利率升到这个大致可能的中性范围，但它不像交通标志线会告诉你是否已经到达。货币政策是通过改变金融条件来影响经济活动的，所以美联储要看金融条件收紧是否足够，以及它们对经济的影响来判断政策能否恢复物价稳定。如果经济形势显示中性利率高于之前的测算水平，我们会毫不犹豫继续加息。大家讨论这个话题似乎误以为存在一个精确数值，其实我们作为政策制定者在做决定的时候并没有这种感觉。实际上我们一边加息，一边试图理解金融条件会怎么变化以及会如何影响经济活动。如果认识到需要更高利率，我们不会犹豫加息。

货币政策利率在升到中性之后可能继续上升到达限制性水平，但我们今天不清楚也不做这个决定，如果有这个必要我们会这么做。如我之前所说，到达中性利率并没有一条清楚的线，我们在执行货币政策时需要观察市场预期、金融条件，以及它们对经济的影响。我们不争论哪个模型测算的中性利率水平是对的，而是要取得实际结果。对于沃克尔的尊重和敬仰是许多人的共同态度，不是我一个人。敬仰他不是因为沃克尔做的某件事，而是因为他有勇气做自己认为正确的事，而且他一直这么做，这在他生前的自传中能看得很清楚。我们现在认为恢复物价稳定就是正确的事，因为没有物价稳定的经济发展对任何人都没好处，尤其是劳动力市场。大家看上次经济周期，它是有记录以来时间最长的经济扩张周期。在最后两三年就业市场繁荣扩散惠及低收入群体，社会上的工资差异收窄，我们都希望能回到那个美好年代，而要回到这种状态就需要物价稳定。这次在疫情暴发之后我们遭遇到历史上罕见的通货膨胀，所经历的情况前所未见，先是疫情流行、失业率飙高，然后是货币和财政政策推出拯救计划，接着通胀爆发，最近又有乌克兰危机影响大宗商品供应、疫情封控打击供应链，这一连串对物价冲击事件是四十年来未见的突发状况。如果我们想让经济走出来就必须恢复物价稳定，这很有挑战，因为各种供应端冲击依然存在。

离到达中性利率的路还很长，因此要加快加息，现在没法决定利率最终要达到什么高度。还有几次加息决定才能达到中性水平，所以我们要尽快先实现中性，否则即便今天说要加息到限制性水平也没有意义。再说一遍，如果我们相信加息更高是合适的，我们不会犹豫。

去年秋天中期有一段时间政策与数据配合很好，9月底前连续几份报告显示月度通胀往下走。10月底出现了三到四次十分强劲的经济读数，然后就业报告数字重估调高，我们意识到下半年的经济和就业市场非常强劲。在11月议息会议前我们得到报告，接着收到强劲的就业数据和高涨的报告，这让委员会决定必须调整政策跟上经济形势。从那以后我们一直紧跟形势调整政策，12月议息会议提出三次加息，到今年3月会议提出七次加息，这个过程还在继续。在3月会议上我说过不要只盯着经济预测点阵图，就认为接下去天平安无事了，形势会变化莫测。事实的确如此，本次会议委员会全体同意加息50个基点，而且接下去两次会议都会讨论加息50个基点。很多机构分析师也在做同样的事情。我们会不断根据数据和形势调整货币政策。

零度点评：美联储接下去两次加息就是100个基点，哪怕随后通胀符合预期出现见顶走平的趋势。这话听上去来势汹汹，但是利率政策起点太低，算上三次50个基点也只有175~200个基点，而目前CPI在8.3%，PCE在6.6%，扣除食品和能源的核心数据在5%~6%。这意味着真实利率水平是负的3%~4%。鲍威尔反复解释加息目标是达到“中性区域”，即便采用美联储测算上限3%，它依然比两个核心通胀指数低200~300个基点。只要鲍叔不敢表示“中性利率”至少是真实利率为正数的区域，通胀这只大火鸡依然可以踩踏蹂躏长着鸽子爪的假老鹰。鲍威尔最响亮的声音是在向市场喊话：“我只能做这么多了，你们把金融条件使劲收紧（下跌）吧！”

通胀评估与预期

美联储没有看到通胀心理预期发生改变的明确证据，但这并不让我们放心。目前短期通胀预期的确抬高了，但最近下落也很明显，长期通胀预期比较平稳，但出现了抬头，不过也仅仅达到年的水平。关键是要防范风险，我们没有看到工资推高通胀的上升螺旋，但是企业对产品涨价造成了物价冲击。我们的核心思想就是必须快速加息达到正常化的中性水平，然后观察金融条件收紧程度够不够，经济表现是否显示政策尚未到达目标要继续加息。虽然没有发现通胀预期改变的证据，但我们不放心，因为不能允许通胀螺旋上升的出现，不能允许长期通胀预期在大众心里扎根。

货币政策工具不能应对供给紧张而只能影响需求端，比如我们不能影响石油价格、粮食和大宗商品价格，但是可以影响需求端，比如需求远远高于供应的劳动力市场以及某些产品市场。国际形势中的战争和疫情有可能推高整体通胀，普通大众的生活受到粮食和能源价格影响很大，但是它们并不显示核心通胀变化趋势。国际事件会影响全球供应链的恢复速度从而造成对广义通胀的压力，在过去60~90天里它们的确造成了负面影响。

目前我们集中精力解决需求端问题，要做的工作很多，比如劳动力市场空缺岗位和失业人数之比达到2比1，空缺岗位数超过失业人数500万，这种不平衡状态需要我们去做工作。我们关注政策能够影响的核心通胀，它不包括大宗商品物价冲击。我们必须保证通胀预期锚定在较低水平，当前形势复杂，作为中央银行我们正面对非常困难的挑战。

我们并没有对空缺岗位与失业人数比例设定任何目标，希望看到更平衡状态，不仅仅是岗位数量和失业人数，还看就业市场能否顺利匹配岗位需求和工人技能，经济长期扩张通常会让劳动力市场运行更顺畅而有效。我们不仅看数字还看发展趋势，就业数字只是中间步骤，它会影响工资并最终影响通货膨胀。货币政策通过许多渠道影响消费决策，对利率敏感的消费都会受到影响。资产价格代表很宽的范围，不光股票市场、房地产市场，还有各种金融条件。我们不会针对某个市场关注上升或者下降，或者某个水平是好还是坏，而是观察各种金融条件，有股票、债券和其他许多条件，比如利差等。

美联储理解通货膨胀对人们生活造成的影响，年长的人都亲身感受过高通胀的艰苦。对很多人可能是第一次经历通胀，平时开支节俭的人会马上感受到原来同样商品的价格上涨，觉得日常花销不够了。我们的工作就是要确保这种令人不愉快的通胀体验不会在经济中变成固化现象。我们要让供求关系重新恢复平衡，减小经济活动中的压力，让通胀降下来。实现它的途径就是提高利率，提高借贷的利率，提高抵押贷款的利率。这些也会让人体验不愉快，但对大多数人有好处，尤其对固定收入以及低收入人群，他们尤其需要稳定的物价环境。我们会尽可能快速有效地恢复物价稳定，同时不推高失业率，不拉低经济表现。中长期而言这是对大家都好的事情，越快实现越好。

美联储是唯一负责打击通货膨胀的单位。我们接受财政政策带来的结果，而不是对它进行评估和管理。面对财政政策产生的各种效果，我们采取措施来恢复物价稳定和充分就业。如果国会和政府有更好对付通胀的办法当然欢迎，但我们不会建议别人要怎么做，我们必须做好自己的工作，重新管好通胀，然后才有资格给别人提建议。现在我们要专注于自己的工作，专心在自己的道上把车开好。

当美联储开始加息，需求会放缓，企业会降低投资，消费者会减少消费，逐渐让需求和供给恢复平衡，让通胀回到2%，让经济活动能正常进行而不再需要担忧通货膨胀。短期调整可能有点疼痛，但真正的疼痛是我们对通胀不采取行动，让它固化。

零度解读：央行管理通胀就像玩俄罗斯套娃，最外层是整体CPI，里面是核心CPI，再下层是PCE，里面还有核心PCE，往里一层叫预期通胀，还分短期和长期，每层花色繁多，分析和预测模型林立。劳动力工资驱动通胀螺旋，居民消费驱动物价通胀，资产价格驱动消费决策，长期利率驱动资产价格，通胀驱动长期利率，还有货币政策影响市场交易资产价格，财政政策影响居民收入和储蓄。这次通胀爆发究竟是一次性货币冲击还是中长期经济趋势扭转？长期债券利率陡升究竟是对通胀风险补偿还是资本价格的合理回归？央行系统加息是对通胀和物价冲击的应激还是对货币体系操作逻辑的修正？几十年的沉疴烂账真的到了清算时刻了吗？

宏观经济前瞻

经济形势非常不错，我们预期今年会有稳固增长，因为家庭支出和企业投资都很强劲，劳动力市场十分强劲，工资上涨速度多年未见，对于希望换工作或者在目前岗位上要求加薪都是很好的机会，所以经济情况良好，没有迹象显示经济会接近出现衰退。当然随着货币和财政政策变化，经济增速可能放缓，但是在去年强劲超过5%增长之后，很多分析师依然预测今年经济增长会达到2%。我们认为有机会实现物价稳定，同时不引发经济衰退和失业率显著上升。因为经济强劲，就业市场非常强劲，用工企业根本雇不到人。一般情况下衰退意味着失业率上升，但目前用工需求远远超过失业人数，因此有空间压低超常用工需求而又不增加失业人数。困难之处在于我们没有精确手术工具，手头只有货币利率、资产负债表和前瞻指引。这些是出名的钝刀子，无法进行精确手术。我同意没人认为这件事很简单或者直截了当，但依然存在走通这条路的机会。我们要做到它，虽然无法判断机会的胜率。因此外界有各种各样的意见和说法也是很自然的。

零度解读：鲍威尔说了句实话，美联储拿着木匠工具要进行脑科手术，就像当年华佗对曹操说要干的活儿。木匠当然无法判断胜率，关键是躺在手术台上的病人还有围观的病人亲属和村里的乡亲们都觉得不靠谱。鲍叔也挺大度，你们想说啥就说吧，这颗脑袋我是一定要劈一刀的。

缩减资产负债表

我们选择6月1日启动缩表没有特殊原因，不必过度解读。缩表效果的不确定性很大，各种模型都很难估量缩减资产负债表和货币政策的效果比较，各种测算都带有巨大不确定性，但很清楚的是缩表是回归正常化中性的一步措施。我们把利率作为主动工具。美联储主动跟美国人民对话，因为他们是我们服务的对象。目前的通胀影响到全国千家万户，我们希望他们知道美联储理解他们的生活疾苦而且正在采取行动纠正问题。我不认为市场对美联储信用有怀疑。从去年四季度开始我们讨论提早减少债券购买（taper）和加息政策，金融市场随后做出恰如其分的反应，前瞻利率曲线收缩与我们的指引和行动十分合拍，这放大了政策效果。货币政策很大程度上是通过市场预期起作用的。美联储刚刚进行了两次加息，但是两年期国债利率已经到了280个基点，而在去年9月份才只有20个基点，这已经让经济感受到了加息的变化。这也说明市场认同美联储前瞻指引的可信度。我们将保持这种互动。

零度解读：美联储资产负债表在十多年前开始实施QE计划之后就成了“美债交易所活跃账户”，表面上它的对手盘是全球美债交易资金，实际上它很难厘清与所有美债的源头——美国财政部的关系，他们是不是在左手倒右手，是不是在实践所谓的MMT（现代货币理论）？虽然鲍威尔说他无法测算缩表效果，但是扩表对于债券价格和债券收益率的扭曲是必然的。这种纯粹人造交易多大程度上给了美国财政部国债发行的便利，使其能以低廉的利率价格借新还旧？更何况接近十万亿美元规模在短短两三年里冲击了市场，必然为市场创造了巨大的货币幻觉。鲍叔对国债市场200多个基点的提前反应感到欣慰，风险在于如果市场继续引领条件收缩，美联储的信用会否受损？如果市场习惯了自主加息而反应过大，美联储在裸泳状态下，有没有足够安抚市场的利率和货币空间呢？

美联储政策框架

目前失业率在所有种族人口中都大幅下降，恢复到疫情暴发前的水平。我不认为稳定物价和保障就业这两项责任存在冲突。目前劳动力市场失衡，劳动人手不够无法填满空缺岗位，企业招工困难，工资上涨，工资继续上涨就无法保证通胀稳定在。工资上涨本身是好事，但它必须是可持续上涨，否则工资会被通胀吃掉。我们希望实现的充分就业是对广大人民有利的繁荣，尤其对于低收入群体，做到这一点就必须实现物价稳定，只有这样劳动者工资才不会被通胀吃掉，而且它有助于实现长期经济扩张。过去美国经济出现了几次长期的经济扩张周期，都是得益于低通胀环境，长期经济扩张对消费者和就业市场都有好处。我们必须从长计议，稳定物价是对所有人最好的事情，它能实现可持续的劳动力市场繁荣。

零度解读：鲍威尔用十分稳妥的政治语言表示美联储两项任务是相互匹配并不存在冲突。如果真这么简单，那只要坚决压住通胀就相当于支持劳动力市场，那他是否应该考虑回到2019年前的政策框架，始终采用偏紧货币政策对通胀保持高压态势，让市场自主发展找到劳动力需求和供应的匹配数量和技能呢？他不会的，因为之前原因不明的低通胀培养了整整一代温室里的中央银行家。他们没有沃克尔的性格力量。

零度总结（敲黑板）：通货膨胀、货币政策、市场利率是个核心三角关系。近期圣路易斯联储主席布拉德在接受采访时引用了1982年论文《四次超级通胀的终结》，表示通胀本质上反映市场对央行的信心。他没有明说论文中指出这种信心的来源是央行保持独立性、确保发行货币的对价资产质量、不能为政府债务提供融资影响债券定价机制。鲍威尔强调物价稳定是经济扩张和充分就业的基础，强调不排除加息到中性以上的“限制性水平”，这大概是鲍叔能做的最大努力了。鲍威尔反复向市场喊话要求金融条件收缩，市场应该听到了，市场一定会大幅下跌。黄金价格基本稳定似乎在验证美联储信用还没有破产。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）