陶冬：美国暂时没有衰退风险 但情绪性担忧已显现丨首席对策

美联储FOMC公布5月货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员支持在接下来的几次会议上加息50个基点，大幅加息将为2022年晚些时候提供政策灵活性。市场普遍认为，5月会议纪要基本符合市场预期，没有额外的鹰派论点出现。由于官员们上调了今年上半年和明年PCE通胀预期，评论称这暗示美联储再进行三次50个基点的加息就会结束“收水”。此次会议确实在波澜不惊中传递了较过去几次不一样的信号：“政策灵活性”意味着经济能承受紧缩的最大底线在哪儿？而作为被认为是史上独立性最差、最讲“政治”的本届美联储，或许在11月的中期选举后，我们才能看到政策的 “真面目”。

5月美联储货币政策会议透露哪些细节？本轮美联储加息还原上个世纪94/95周期猛而短特征？美11月中期选举是否会成为货币政策走向的又一不确定因素？大码加息背景下对全球经济和市场的影响？美元此轮升值已经到顶？人民币汇率后续怎么走？俄乌冲突是否会动摇美元世界霸主地位？第一财经《首席对策》专访瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席陶冬。

陶冬的主要观点：

美联储急寻控通胀和稳经济平衡点

大码加息掩盖通胀误判 中期选举或将是政策分水岭

本届美联储独立性历届最差

除了通胀 经济衰退和就业将影响货币政策走向

美国暂时没有显现衰退迹象 但情绪性担忧已显现

风险意识降低 市场已习惯央行保驾护航

美股下跌是对政策不确定性的反应

美元短期超买出现回吐 中长期升值仍未结束

人民币汇率贬值趋势没有结束

矬子里拔将军 美元霸主地位暂时无法撼动

美联储急寻控通胀和稳经济平衡点

大码加息掩盖通胀误判 中期选举或将是政策分水岭

第一财经：非常感谢接受我们的专访，最新的消息我们看到美联储公布了5月份的货币政策的议息，美联储官员们上调了今年上半年和明年的PCE的通胀预期，有评论认为这暗示着美联储可能在接下来3次50个bp的加息之后就会结束收水，您怎么来看这个观点，您认可吗？

陶冬：美国联储实际上表达了两个思想：第一个是对于目前的通货膨胀，它还需要进一步非常大力气的来抑制通胀，第二个信息是如果要是经济出现了问题的话，它需要做出一些调整。那么这一次的讲话和之前的讲话之间的一个最大差别就是它需要有一个平衡了，平衡是这一次的关键点。

那么我一直认为联储靠货币政策来处理通货膨胀有它自己的困难，最大的问题就是说它对于供给端的通货膨胀，货币政策实际上是起不到太大作用。但是美国今年的11月份有一个中期选举，它需要做出一个政治上面的态度来回应美国选民的诉求，所以现在就是拼命的加息，大码的加息来掩盖去年对于通胀形势的一个误判。那么在中期选举之前，我相信都会持续的一个大码加息，可能50个基点，甚至可能出现75个基点也不出奇。但是这些的效果有限，而且我更担心的是不仅通货膨胀没有压下来，把经济增长给拖垮了。

那么我认为11月份的中期选举是联储政策的一个分水岭，在这之前会非常激进的通过加息缩表来表达一个政治立场，在那个之后会取决于数据，取决于美国经济的发展来调整政策，未必过了11月份之后就不再加息了，但是加息的幅度和频率都有可能出现调整。

第一财经：您认为这次美联储的加息是还原了1994年和1995年那次加息的情景，所以这次美联储加息的风格是猛而短的？

陶冬：我绝对认为这一次加息的最明显的特点就是猛而短。这一次加息就是因为联储去年误判了形势之后，不得不摒弃实际上是过去20年一直采用的透明度非常高的阶梯式的加息方法。

上一次像这样加息是在1994年、1995年的周期，那个时候就是美国刚刚摆脱了这个海湾战争衰退，之后通货膨胀就开始起来，石油价格开始涨了，工资开始涨的时候，联储经过三次短暂的试探性加息之后，连续两次50点、第三次75点，第四次再来50点，猛的加了一下子，但加完之后经济就开始往下走了。联储就开始调整政策，总共的加息只有一年多一点，但是加息的这个幅度非常的大。那么我相信这一次联储的加息的路径图很可能和94、95年比较相似。

本届美联储独立性历届最差

除了通胀 经济衰退和就业将影响货币政策走向

第一财经：因为我们都知道94、95年那次通胀，大宗商品的价格迅速的上涨，失业率高涨，导致时任总统老布什没有成功连任。我们知道今年年底的时候会有这届总统拜登的中期选举，您认为这会不会成为美联储通过加息和缩表来控制通胀的又一个不确定的因素？

陶冬：我觉得这一届的联储，它的货币政策的独立性可能是历届最差，同时它对于政治上面选边看的比较重一些。为什么现在会这么大规模的加息？就是因为中期选举美国70%的选民说我现在最愤怒的事情是物价不停的在涨，蚕食了他们的购买力。那么过了这个之后，如果经济再往下走的话，下一个政治事件是什么？就是总统需要连任，当经济开始往下走的时候，联储就要转过身去处理就业的问题，处理经济下滑的问题。那么这个在我看来，可能是明年货币政策的一个变数。

当然了美国会不会真正的出现一个衰退，现在我认为还不确定。美国消费者资产负债表是这十几年以来最强的，但是如果就业市场不再这么炽热了，涨工资涨不上去的时候，那个时候就会出来一些新的问题，叫做增量上面的收入，是未来联储政策走向的一个核心因素。因为过了中期选举之后，它要考虑的是下一次的总统选举，它要考虑的是经济会不会出现明显的下滑，我认为这个风险今天真的不能排除。

美国暂时没有显现衰退迹象 但情绪性担忧已显现

第一财经：所以您认为美国已经显现了衰退的风险？

陶冬：美国暂时没有显现衰退的风险，暂时消费还是很强劲的。但是6个月之后、12个月之后，经济形势会怎么发展，这个是市场的一个担心。你不要看这段时间美股跌了很多，实际上前六个星期的跌和后两个星期跌有很大的差别。就是之前跌怕的是通货膨胀失控，那么现在开始，市场觉得有些公司的盈利出现了比较大的衰退，市场现在开始担心衰退的风险，甚至是滞胀的风险。那么市场实际上反映出来是担心联储没有把通货膨胀给压下去，但是增长出现了比较大的下滑，那么与之而来的就是经济相关的这些公司的盈利出现比较大的波动。

风险意识降低 市场已习惯央行保驾护航

第一财经：所以在您认为美联储还是会保持在11月之前大码加息政策的背景下，对全球的市场包括中国的市场会带来什么样的影响？

陶冬：我觉得带来的第一个因素实际上是叫做政策不确定性。全世界的利率都在往上走，但是比起正常水平的资金成本来讲，还是低很多的。几大主要的发达国家的央行也开始逐步的要做一些退出的操作，这些东西比起过去的2008年前的水平还是差得很远的。所以货币环境尽管出现了一个转折，但是依然是极其宽松的，一时半会儿不会真的杀死经济。

但是市场已经习惯了在过去的十几年，央行的不遗余力的保驾护航，这一种的单边的护航和呵护实际上是市场已经习惯了的，那么突然由于通货膨胀之后，央行的货币政策变得不确定了，那么事实上对此要做出一个风险上面的调整。因为大家前面太开心了，大家把这风险意识降到了最低，杠杆押到了很高，那么当政策出现变化，政策的不确定性增加的时候，大家就会调整这个组合。我们现在见到的情况，与其说是对全世界的衰退作出反应，倒不如说是对于未来政策的不确定性做出一个反应。

美股下跌是对政策不确定性的反应

第一财经：所以不确定性还是未来面临的一个最大的风险因素？

同期声：这个已经不是未来的事情了，实际上过去几个月都是在市场对于不确定性做出一个定价，重新的寻找一个均衡点。如果你要是看美国债市的话，实际上是有统计数字以来最差的，接近5个月的表现是美国历史上最差的，这些都实际上是对于未来政策不确定性的一个市场的条件反射。

美元短期超买出现回吐 中长期升值仍未结束

第一财经：我们再看美元，美元迅速升值是否会加大全球的风险，您认为这一轮美元的升值已经基本到顶了吗？

陶冬：我觉得美元的升值在前一段时间是稍微过了点头，那么现在出现一个回吐的情况。为什么会过头？全世界实际上除了美国之外经济增长有复苏，但是复苏力度极差，而且是非常的脆弱。一旦有点风吹草动之后，复苏的过程就可能受到冲击。那么我们现在看到英国和日本的GDP又出现了负增长，所以除了美国之外，经济的前景并不是这么乐观的。

接下来市场开始要考虑究竟联储能够拉升多少利率，而不至于把美国的经济给拖垮。那么现在市场开始重新的要评估美国未来的经济前景，以及其他国家会不会也出现一些货币政策的调整。所以美元走到这一步出现了一个调整，我认为是一个正常合理的调整。但是如果从经济前景看的话，美国还是比世界其他地方好出一大截。所以我认为美元升值从中期来看是没有结束的，但短期由于过度的超买之后出现了一个回吐。

人民币汇率贬值趋势没有结束

第一财经：人民币兑美元的报价近期有所跳升了，在中美的宏观政策，尤其是货币政策是处于一个背离的情况下，您认为接下来人民币汇率怎么走？这轮的重估和调整已经结束了吗？

陶冬：我们看的是人民币的汇率，实际上真正应该看的不是人民币贬值，而是美元升值。美元的升值不仅仅是反映在对人民币的汇率之上，同时也反映在在日元、欧元、英镑等等，几乎所有的货币对于美元都在贬值。这一段时间中国的经济遇到了一些疫情的冲击，供应链上面也出现了一点问题，所以在这一段时间人民币汇率对美元汇率出现一个下调趋势是正常的。未来我们看到中国的政策在放松，美国的政策在收紧，所以人民币贬值的趋势我认为没有结束。人民币对美元汇率6.3在中期来看，应该是一个顶部。

矬子里拔将军 美元霸主地位暂时无法撼动

第一财经：我们再拉长一点看，在俄乌冲突的背景之下，一方面普京宣布俄罗斯的大宗商品比如石油、天然气的交易要用卢布结算。另外一方面美国美联储也在制裁俄罗斯在美资产，有评论认为这可能会动摇美元全球霸主的地位，您怎么来看？

陶冬：美国对于俄罗斯的制裁实际上用了很多极端的措施，这个的确对于俄罗斯经济带来了巨大的困难。但是另外一方面，这个也伤害到了美元作为全球流通货币、 SWIFT作为全球的结算中心的信用。从这个意义上来讲，的确美元的信用受到了一些伤害。

但是美元作为全球主要支付货币、储蓄货币是不是会因此而结束？我认为这个恐怕说的夸张了一点。简单来讲是世界上今天除了美元之外，有没有另外一个货币可以起到作为全球主要支付手段、储蓄手段的货币？我暂时看不到，如果这个看不到的话，矮子里面拔将军，你基本上就不敢去欧元，也不敢去日元，最后还是要乖乖的回到美元上面来。所以我不认同美元的霸主地位，在可预见的将来会出现一个根本性的变化。