经济复苏的先声

5月已经公布的PMI数据、金融数据等均表明在经历了4月疫情的冲击高峰之后，5月国内经济已经正式进入了新一轮的修复行情。

对于5月经济数据的回暖，市场已经形成了明显的共识，分歧只是在经济数据的修复力度上。而今天公布的5月经济数据无疑能够让我们更好地对疫后经济有一个整体的认知。

而且现在6月已经过半，结合5月经济数据和6月上旬的系列高频数据来对上半年经济进行大致判断也关系到市场对下半年经济的认知以及对政策的判断等。

先来总览一下5月经济数据。简单来说，5月经济数据分项均有所回暖，结合分项涨幅以及同比变动情况来看，经济呈现了出口>制造业投资>基建投资>生产> 房地产投资>消费的格局。

社会消费品零售方面，受益于疫情逐渐消散，居民消费自发性回升，5月社会消费品零售同比为-6.7%，前值同比增速为-11.1%，降幅比上月收窄4.4个百分点。但是因为疫情仍存、居民预防性储蓄需求回升等，社零同比增速依旧为负。

生产方面，随着疫情冲击过去以及国内供应链产业链逐渐畅通，企业复产复工稳步推进，5月工业增加值同比增长0.7%，前值为-2.9%。

固定资产投资方面，受益于政策发力，1-5月基建投资累计同比增速再度走高，为6.7%，成为经济重要的支撑项。同时，受益于出口维持韧性等，1-5月制造业投资累计同比增速为10.6%。

相比于这两项，房地产投资依旧是目前经济中最大的拖累项。1-5月全国商品房销售面积同比下降23.6%；商品房销售额下降31.5%。

在房地产销售同比增速偏低，房地产信用风险尚未出清的时候，房地产企业的融资端依旧承压，并使得房地产投资同比增速走弱。1-5月份房地产开发投资下降4.0%，前值-2.7%。

接下来我们对5月经济数据进行进一步的解析。

回顾2020年第一轮疫情的修复路径，可以看到当时经济修复先是依靠房地产+基建，再是依靠房地产+出口，最后带动各个经济分项回暖。

比较2020年和2022年疫情冲击所面临的经济环境，两者既有相同点也有不同点。

相同点之一是消费。这两轮疫情对线下消费场景的影响、对居民收入的冲击等均使得居民消费出现了明显下滑，且修复进度明显偏慢，2020年消费一直到8月同比增速才转正。

而本轮疫情对居民消费的冲击模式和2020年初的时候也一样，这也意味着本轮消费的修复进度可能会偏慢。

相同点之二是生产。疫情对生产的影响一是直接影响疫情地区的企业生产经营；二是通过影响产业链和供应链的稳定性，来向更大的范围扩散。

且在疫情冲击过后，企业经营秩序恢复会自发性地带动生产明显回升。当然决定生产的核心还是需求，2020年有强劲的外需和稳步修复的内需，所以生产回升的力度较强，今年生产的修复进度可能会和2020年有明显区别。

再来看本轮疫情冲击后，经济面临的内外部环境和2020年存在的差异。

第一个差异是房地产行业面临的局面已经天差地别。2020年房地产行业（包括销售和投资）依旧存在较大的潜力，在货币政策等放松之后，房地产销售和投资迅速回暖，成为经济的主要支撑项目。

但是在经历了2020年到2021年上半年商品房销售市场高增之后，居民部门杠杆率已经位于高位，叠加现在期房存在交付风险以及房价上涨预期改变等，房地产销售市场回暖难度较高。这又进一步制约了房地产投资的回升。地产预计后续短期内会是经济的拖累项。

第二个差异是出口面临的环境迥然不同。2020年出口之所以能够挑起经济增长的大梁，一是因为海外宽松的财政货币政策带来的旺盛需求，二是全球供应链不畅的时候，中国生产一枝独秀。

但是在2022年，海外因为高通胀，财政货币政策开始加速收紧。同时高通胀还对居民的收入造成了侵蚀，目前美国通胀增速已经超过了工资增速，居民实际收入增速转负，叠加消费也从商品消费转向服务消费，海外需求端的支撑后续大概率会转弱了。

另外，考虑到海外供应链修复，中国还面临着供应端的竞争。这意味着后续出口也会面临一定的压力。

第三个差异是制造业。2020年在上游涨价以及旺盛的出口推动下，企业加大在技改等方面的投资，制造业投资持续回升。但是2022年制造业投资已经连续1年多维持高位了，2021年制造业投资同比增长13.5%，今年制造业投资同比增速在高基数下，同比面临下行压力。

出口和房地产所面临的环境差异也意味着本轮疫情冲击之后，经济的修复情况会与2020年不太一样。

以上这些特征也能够从5月的经济数据中一窥端倪。

首先，来看消费数据。

在疫情来临时，消费特别是线下服务消费往往是首当其冲的，4月社会消费品零售总额同比下降11.1%。

4月的大降幅使得从同比角度来看，5月消费同比数据修复得最好，5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，降幅比上月收窄4.4个百分点。

但是我们也要认识到目前消费依旧仍处于下行区间，且消费作为顺周期项目，恢复会需要更长时间。分项来看，5月消费数据有这么几个特征：

第一，以餐饮收入为代表的线下服务业修复进度依旧十分缓慢。5月因为疫情影响尚在，个别地区新增人数依旧较多，多地对堂食等消费行为的限制政策继续，娱乐经营场所也尚未开放。

在线下消费场景缺失同时居民也不太愿意进行线下消费的时候，5月餐饮收入同比下滑21.1%（前值为-22.7%），在消费分项中降幅位居第一。

除餐饮之外，与社交相关的消费如服装、鞋帽、针纺织品类和化妆品类5月同比增速分别为-16.2%和-11.0%，虽然有所回升但是依旧大幅低于商品零售-5%的同比增速。

第二，必需品消费表现亮眼。5月粮油食品类、饮料类、烟酒类和中西药品类同比增速分别为12.3%、7.7%、3.8%和10.8%，在商品零售分项中是为数不多的正增长项目。

另外，粮油、食品类等同比增速走高也可能与相关商品价格走高有关。从5月CPI数据上可以看到受海外粮食危机等因素的影响，国内粮油价格均有所上涨。

这一点在石油及制品类上体现得更为明显，5月受海外原油价格上涨的影响，国内2次上调了柴油、汽油的价格，并带动石油及制品类消费5月同比增长8.3%，涨幅位居前列。

第三，受房地产市场拖累，在整体消费数据有所改善的时候，房地产相关领域的消费依旧较差。目前，国内房地产市场依旧疲软，如1-5月商品房销售面积同比下降23.6%。在房地产销售不行的时候，居民装修、购置家具家电等的需求自然不足。

体现在5月数据上就是家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类同比增速分别为-10.6%、-12.2%和-7.8%。

第四，汽车消费同比回升明显。和社零数据的变动很像，因为此前降幅明显，所以5月细分项中，汽车的反弹力度是最大的，5月同比增速为-16%，前值为-31.6%。

汽车销售行情好转一方面是需求端有所回暖，近期多地为了推动消费，对居民购置汽车等行为提供了多项优惠政策。另外，在疫情影响下，居民对私家车的需求也有所增加；

另一方面随着供应端的缓解，前期积压的需求开始得到满足。因为上海、吉林等地是汽车配件的重要生产区，在本轮疫情冲击下，汽车生产大受影响，并进一步影响到了汽车消费。随着汽车生产的逐渐修复，前期积压的订单也开始得到满足，这也推动了5月汽车同比走高。

第五，我们要看到5月线上消费在进一步好转，1-5月实物商品网上零售额累计同比增长5.6%，前值为5.2%，当月同比增长14.3%。线上消费的回升一来是随着线下物流的修复，送货时间加快，居民继续增加在线上的消费；二来是年中的“618”大促从5月下旬就已经开始，线上购物需求开始走高。

总的来说，5月受益于疫情冲击逐渐减弱，居民消费特别是商品消费均有所回暖，并带动5月社零同比增速降幅收窄。

往后来看，6月随着各地线下消费秩序的修复，如上海已经逐步开放线下商场和允许线下堂食了，6月以餐饮消费为代表的服务消费有望出现明显回暖。另外，在疫情影响逐渐过去的时候，居民商品类消费也有望出现回暖。

当然，消费的回暖还需要政策进一步发力。一来是修复居民的线下消费场景，如通过规范的常态化核酸检测来降低居民的担忧并推动线下消费场景恢复正常运营。

二是通过保市场主体等方式来保住就业，从而稳住居民的收入端。受疫情等因素的影响，目前国内面临较大的就业压力，特别是结构性就业压力较大。

5月在疫情冲击减弱之后，企业生产经营秩序修复，招工需求随之回升，并带动失业率回落。5月全国城镇调查失业率为5.9%，比上月下降0.2个百分点。

但是青少年的就业问题依旧凸显，5月16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为18.4%、5.1%，前值为18.2%和5.3%。其中，16-24岁失业率走高与目前国内临近毕业季，大量应届生进入就业市场有关。

在失业率特别是年轻人口失业率偏高的时候，政策需要进一步加大保就业的力度。通过降低失业率，稳定居民收入端，来进一步促进消费的回升。

三是后续政策可以通过财政减税、发放消费券等方式来促进居民消费。目前，北京、深圳等多地都推出了消费券等消费促进措施，后续各地可以因地制宜研究适合当地的消费支持政策，来激发居民的消费意愿。

其次，我们再来看生产数据。

5月受益于供应链产业链逐渐畅通以及疫情冲击减弱，企业复工复产稳步推进。体现在经济数据上就是5月单月规模以上工业增加值同比实际增长0.7%（前值-2.9%）。

总的来说，5月工业增加值数据有这么几个特点。

第一，受益于疫情冲击减弱、国内保供应链产业链稳定的政策等，5月企业生产自发性好转，且此前受影响明显的行业回升的幅度也更明显。

以受疫情影响最严重的上海为例，上海发布的数据显示5月前三周，上海市规模以上工业企业日均用电已经恢复至去年同期的83%以上。同时，在政策的引导下，4月中下旬开始全国物流就在加快修复，可以看到全国的整车货运流量指数在4月中下旬见底，此后一直保持着震荡走高的趋势。

在经济秩序逐渐好转的时候，企业的生产开始稳步推进，所以5月工业增加值同比转正，且大部分行业同比增速均高于4月。

这一点在汽车行业上表现得十分明显，4月疫情对汽车行业冲击明显，造成汽车生产同比下滑31.8%，而随着汽车产业链逐渐畅通，5月汽车制造业同比降幅仅为-7.0%，相比于4月降幅明显收窄。

第二，有需求保障的商品，生产修复得也比较亮眼。这里又可以分为两类商品，一是出口相关商品，因为出口维持韧性叠加前期出口订单挤压，5月出口数据表现亮眼，体现在生产数据上是出口交货值同比增长11.1%。在出口的带动下，相关行业的生产明显回升，如专用设备、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业同比增速分别达到了1.1%、7.3%和7.3%。

二是与生活必需品相关的商品，这类商品需求稳定（在消费数据中也提到了），相应的生产端也就表现良好，比如食品制造业以及酒、饮料和精制茶制造业同比分别增长3.5%和7.0%。

相应的，需求恢复偏慢的商品生产修复得也会偏慢。比如纺织业，因为线下出行需求尚未回升，居民在服装、鞋帽、针纺织品类上的消费需求并不旺盛，相应的5月纺织业增加值同比增速仅有-3.5%，修复速度较慢。

第三，与上游保供相关的行业生产保持高增速。比如可以看到，保供政策下煤炭生产继续增加，煤炭开采和洗选业同比增速为8.2%，在行业数据中增速继续维持第一的优势。

另外，煤炭行业同比增速回落则可能与市场对煤炭的需求有所减弱有关。随着南方进入雨季，水力发电开始替代了一部分的火力发电，可以看到5月火力发电同比下滑10.9%，水力发电同比增加26.7%，且后续会进入水电发力的高峰，相应的市场对煤炭的需求也就有所减弱。

5月疫情余波尚在，企业生产还需要进一步改善，生产依旧位于疫情前的运行中枢之下。

6月以上海全面复工为标志，国内的生产在进一步加快，从上图也能够看到6月上海整车货运流量指数明显走高。与之对应的是企业的生产进一步修复。

当然工业生产的最终修复情况还是依赖于内需和外需的情况，这一点也是我们后续需要进一步关注的。

最后，我们将目光转向固定资产投资数据上，这也是与2020年经济差异最为明显的一项。

1-5月，固定资产投资（不含农户）同比增长6.2%，前值为6.8%。相比于生产和消费数据，受房地产投资偏弱的影响，今年以来固定资产投资整体处于下行通道。

分项来看，1-5月基础设施投资同比增长6.7%，制造业投资增长10.6%，房地产开发投资下降4.0%，前值分别为6.5%、12.2%和-2.7%。可以看到，房地产是主要拖累项目，而基建同比则逆势向上，体现了政策逆周期调节。

如果说2020年固定资产投资的回升主要是靠房地产，那么今年固定资产投资则会更依赖于基建以及依旧维持韧性的制造业了。

房地产方面，1-5月房地产投资和销售同比数据进一步走弱。投资方面，施工面积同比-1%（前值0%），新开工面积同比下降30.6%（前值-26.3%），竣工面积同比下降15.3%（前值-11.9%），土地购置面积同比下滑45.7%（前值-46.5%）。

销售市场方面，1-5月商品房销售面积同比下降23.6%（前值为-20.9%）、商品房销售额下降31.5%（前值为-29.5%）。

5月迎来了房地产调控政策的密集期。

金融政策方面，央行、银保监会联合发文下调首套房商业性个人住房贷款利率下限20个基点，央行5月20日公告5年期以上LPR下调15个基点，目前房贷利率低点已经可以到4.25%了。

政策指引下，5月贝壳研究院监测的103个重点城市主流首套房贷利率为4.91%，二套房利率为5.32%，分别较上月回落26个和13个基点，再创2019年以来新低。

房地产政策方面，近期中央和地方支持房地产的政策也是层出不穷。中央方面，如4月末的政治局会议明确表示支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

在中央定调之后，在因城施策框架下，地方调控政策进入了爆发期。克尔瑞数据显示，2022年地方性政策出台城市达134个，326次出台政策，其中5月79个城市出台放松政策，出台次数高达149次，占全年政策出台次数的46%。

在“因城施策”的大框架下，5月各地政府纷纷出台相关政策，总览已经出台的政策，我们大致会发现这么一些特征：

1）从城市角度来看，三四线城市是目前出台放松政策的主力，二线城市其次，而一线城市则表现得更加具有定力。这也和各城市面临的地产压力有关。以一线城市为代表的部分城市，房地产表现得具有韧性（供给相对刚性，同时需求较强），且经济支柱更多，对房地产依赖程度较弱，如果放开反而会面临房价上涨压力。

而三四线城市房地产市场本身就面临较大压力，且房地产对经济的影响更大，所以在放松上也更为积极，同时出现“炒房”等的可能性也会比较低。

2）从调控内容上看，松绑的政策主要集中在放松限购（如降低公积金缴存年限要求）、降低首付、增加公积金贷款额度、加大人才引进力度等需求方面，且三四线城市在政策上的放松力度更大，往往会有多种举措搭配进行。

另外，目前虽然多地也对限售等政策进行了调整，但是相比于限购，限售政策出台城市会少一些。

3）从调控方向上看，“房住不炒”依旧是本轮政策松绑的底线。比如我们会看到部分城市的放松政策出现“半日游”、一线城市保持定力等，这背后体现的就是“房住不炒”依旧是各地制定政策时需要考虑的。

虽然政策底进一步夯实，但是我们会看到受疫情等因素的影响，政策底到销售底的传导尚需时日，1-5月商品房销售面同比下降23.6%（前值20.9%）。

房地产销售市场的疲软除了居民收入端承压、居民部门杠杆率过高、对期房交付的不信任、对房价上涨信心不足、疫情影响尚存的原因之外，可能也与政策的特点有关。

正如我们前面说的，目前房地产政策的放松主要集中在三四线城市，但是这些城市在经历了此前的棚改货币化安置之后，基本面对房地产的支撑力度已经有所减弱了。

而二线城市的房地产基本面支撑更强，在房地产政策放松后，改善的幅度也会更加明显。比如把30大中城市分一二三线来看，5月一线、二线、三线城市每日商品房成交面积的月均值环比分别增加4.3%、增加14.6%和减少0.9%。

这种城市之间的分化也使得目前政策调控生效的难度有所增加。

当然，我们要看到虽然累计同比增速在下滑，但是当月同比增速出现了改善。疫情冲击使得4月和5月的房地产销售同比出现了-30%以上的降幅，并带着累计同比增速持续向下。

但是对于后续房地产销售我们依旧持乐观态度。

可以预期的是，一来疫情对居民线下看房及购房行为的扰动会进一步减弱，比如我们可以看到近期上海商品房成交面积明显回升；二来前期出台的政策效果会逐渐显现，以及还会有更多地区出台房地产松绑政策，这就意味着后续政策会对房地产销售市场会形成持续性支撑。

考虑到目前销售的同比增速较低（连续两个月-30%以上的当月同比增速将累计同比增速拉到了偏低的水平），我们认为6、7月份国内房地产销售的下行压力会有所缓解，商品房销售面积累计同比增速可能会迎来拐点。

当然，房地产销售作为房地产投资的领先指标，在5月房地产销售偏弱的时候，房地产投资依旧会处于下行区间，但是销售逐渐筑底，政策支撑态度明确的时候，投资的下行速度已经有所减慢。

在房屋销售低迷时，房企的销售回款速度依旧较慢。1-5月定金及预收款同比减少39.7%（前值-37.0%）、个人按揭贷款同比减少27%（前值-25.1%）。

同时，在销售没有明显回暖，房企潜在信用风险尚未出清的时候，房企外部融资压力仍然较大。从数据上可以看到1-5月国内贷款同比下滑26%（前值-24.4%）、自筹资金同比下滑7.2%（前值-5.2%）。且能够获取外部融资的主要是央企和国企，民企获取融资的难度更大。

外部融资和销售回款均面临压力的时候，5月房企资金端缺钱的情况也就更为严重了，1-5月房地产开发企业到位资金同比下滑25.8%（前值为-23.6%）。

资金端的压力也体现在房企的投资行为上。缺钱自然使得房地产投资增速进一步下滑，从-2.7%到-4%。同时，房企资金主要用于已有项目的施工，而在前端拿地和新开工上表现得十分谨慎，可以看到1-5月施工面积和竣工面积同比分别为-1.0%和-15.3%（前值分别为0%和-11.9%）；而新开工和土地购置面积同比增速则分别为-30.6%和-45.7%（前值分别为-26.3%和-46.5%）。

总的来说，因为疫情影响尚在、政策从落地到见效需要时间等因素，5月房地产销售和投资累计同比数据进一步走低。

但是往后来看，我们认为因为6、7月份房地产销售即将迎来拐点。而房地产投资的拐点相比于销售的拐点会有几个月的滞后，在销售即将迎来拐点、市场预期逐渐改善的时候，后续房地产投资的下行幅度也有望逐渐收窄。

固定资产投资三项中，除了房地产投资之外，制造业投资和基建投资的表现都不错，这也会是后续“稳增长”的主要拉动项。

制造业投资方面，5月制造业投资继续维持高增速，1-5月同比增长10.6%（前值12.2%）。

分项来看，制造业投资的韧性主要来源于以下几点：

第一，在疫情冲击过后，有需求端支撑的行业投资进一步走高，这在以粮食为代表的刚需消费品行业和出口导向行业上表现明显。

比如粮食等需求的刚性推动1-5月食品制造业和农副食品加工业的投资增速同比增长21.2%和19.1%（前值23.2%和23.1%）。再比如在出口的带动下，通用设备制造业同比增长23.4%（前值+25.6%）、电气机械及器材制造业+36.8%（前值+36.6%）。

第二，在政策鼓励下，高技术制造业投资稳定增长。1-5月，高技术制造业增长24.9%。其中医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长30.4%、29.3%。

第三，偏宽松的财政货币政策为企业提供了较大的资金支持，也有利于激发企业的投资需求。近期留抵退税、税费缓缴等财政政策，以及降息、结构性货币工具等宽信用金融政策工具频出，企业能够获得充足的资金支持，这也有利于激发企业的投资动力。

不过目前制造业企业也面临着不小的压力，一来疫情多次反复加剧了企业生产的不确定性。二来在海外财政货币收紧，通胀高企的时候，外需面临下行压力。三来高价原材料成本给制造业企业特别是中下游企业带来压力。

而保住市场主体，稳住制造业投资对于后续“稳增长”和“保就业”等至关重要，后续可以继续关注是否会有相关政策的出台来加大对制造业企业的支持力度。

基建投资方面，1-5月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.7%，前值为6.5%。

5月基建投资增速回升的支撑动力一是复工复产推进了建筑施工进度。5月PMI土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7个和6.8个百分点。

二是政策激励下上层加快资金拨付，企业加快项目开工。2022年1-5月政府新增专项债的发行规模达2.0万亿，发行量近乎于去年的2.5倍。同时5月财政存款低于季节性也说明财政在加快资金下发。

而随着财政资金的加速下达，基建投资项目也在加速开工，据点木通统计，5月1日-5月15日，全国重大开工项目约 19 个，共计总投资约2371亿元，包括公路、市政、生态、产业园等项目。

而且往后来看，基建投资会成为经济分项中最具确定性的指标，也会成为今年后续“稳增长”的重要抓手。

另外，正如我们最前面所说，疫情冲击之后，目前国内经济面临的环境和2020年大不相同。在各个分项中，基建投资会取代当时的房地产投资成为“稳增长”最主要的抓手。

按照此前政策的表述，新增专项债 6月底前要基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕。这对后续基建无疑会形成明显的支撑。

另外，去年下半年基建投资同比持续走弱也为基建同比增速走高提供了空间。

最后总结一下本月经济数据传递的几点信号。

第一，随着疫情冲击过去，国内经济数据整体均有所回暖（这一点在当月同比数据上表现得更为明显），部分受冲击明显的指标同比增速回升的幅度也更大。比如可以看到在5月复工复产、复商复市的带动下，工业增加值和社会消费品零售总额的同比增速均明显反弹。后续随着疫情影响的进一步减弱，国内经济有望进一步修复，分项指标有望回归疫情前的运行区间。

第二，虽然房地产市场依旧处于下行区间，但是随着政策的持续推出，房地产销售市场有望在之后1-2个月内迎来拐点，并逐步改善房企预期，推动房地产投资改善，从而逐渐稳住房地产投资，降低其对经济的拖累。

第三，稳住制造业投资对于后续稳增长至关重要。疫情冲击过后，受益于维持韧性的出口、财政和货币政策的帮扶等，制造业投资同比依旧能够维持高位。

但是我们也要看到在疫情多次反复、出口面临下行压力、制造业已经经历了1年多高增的背景下，制造业企业特别是中小微企业面临着不小的压力。后续关注是否会有更多的政策出台来稳住制造业企业投资。

第四，基建成为后续经济增长的主要抓手。5月随着疫情冲击减弱之后，基建投资同比已经开始有所回升，后续随着专项债募集的资金加快下发，基建项目会加速落地，并带动基建投资回升。

（作者为红塔证券宏观分析师殷越）