曙光初现

核心结论：①投资时钟和牛熊周期分析，市场4月低点是3-4年大底，基本面领先指标显示反转确立，参考历史这次可能是浅V底。②曙光初现，基本面好转支撑修复行情进二退一式垫高，扰动或源自通胀阶段性高、盈利下修、海外波动。③19年开始的成长风格周期未完，今年稳增长背景下行业轮番修复，4月下旬以来新基建占优，消费的性价比正在上升。

曙光初现

——2022年中期资本市场展望

19-21年走完三年牛市后，今年以来A股整体迎来回调。在去年底展望今年时我们曾做过定性判断，“未来A股或类似过去中国房市、美股：长牛由小牛熊构成，每3-4年出现一次调整，2022年是长牛中的休整”、“如果股票型基金指数三年年化收益率回归05-21年均值，22年跌幅为-6%”，详见《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。目前来看，在经历了前期大幅调整后A股底部特征已经出现，市场反转信号已明确，如果把熊市下跌比喻成寒冬，市场已经跨过冬天进入春天，曙光初现，不过进入类似火热夏天的牛市还需要时间。

1.熊市寒冬已过

今年在错综复杂的内外环境下，开年以来A股经历了四个月的持续下跌，上证综指从年初的3652点持续下滑至今年4月27日最低的2863点，最大跌幅22%，随后开始修复上涨。目前投资者对于四月底以来的上涨能持续多久、未来会否再次新低仍心存疑虑。尽管短期来看市场涨跌的预判很难，但大周期的位置分析相对容易，这就好比，预判某天的天气很难，而对季节的定位分析相对容易。如果以一轮经济周期和牛熊周期的视角来看，我们认为A股在经历了本次下跌后，3-4年大周期的底部已经出现，即熊市寒冬已过。

经济周期视角：投资时钟进入衰退后期，该时期股市往往企稳回升。宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回。我们曾在《荀玉根讲策略：少即是多》一书中借助改进版的投资时钟分析，大类资产轮动顺序为债牛-股牛-商品牛-现金牛，投资时钟走完一圈需要三年半左右，其中股市往往在经济进入滞胀期和衰退前期时下跌，并在衰退后期开始企稳。衰退后期的标志是宏观政策转向宽松，这时虽然基本面仍在下行，但政策逐渐加码，投资者对经济复苏开始恢复信心。改进版投资时钟过去历史的验证数据详见表1。

去年底我们在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》等报告中指出，A股将类似于美股，3-4年左右将出现一次下跌，背后原因是经济周期进入滞胀期+衰退前期。本次A股的急跌源于美联储加息升温、俄乌冲突、国内疫情反弹等多个因素共振，但背后核心逻辑还是在于经济周期。用实际GDP当季同比的两年年化增速来衡量，剔除基数效应后我国的经济增速在21Q2达到5.5%的高点后便开始边际下滑至21Q4的5.2%，而同期的PPI同比增速则从8.8%上升至10.3%，因此21年下半年投资时钟处于滞胀期；而到了22Q1时我国经济和通胀均下行，22Q1 GDP同比增速4.8%，PPI同比从21Q4的10.3%降至22Q1的6.4%，此时属于投资时钟当中的衰退前期。21年下半年以来股市的持续调整，背后原因正是投资时钟进入了滞胀期和衰退前期。

而目前，国内稳增长政策正不断加码，尤其4月29日中央政治局会议更明确了坚持5.5%左右的经济增速目标不动摇，525全国稳住经济大盘会议就稳住经济一揽子政策做出全面部署。货币政策方面，央行分别于21/7、21/12、22/4月三次宣布降准，存款准备金率从12.50%降至11.25%。央行还于22/1、22/5下调5年期以上LPR共20bps。此外，根据证券日报援引克而瑞地产研究中心的统计，截至22/05/26，今年已经有约120个城市放宽购房政策，多地降低首付比例、发放购房补贴、鼓励多胎家庭购房等。随着政策的持续推出和落地，这轮周期大概率已进入政策发力托底经济的衰退后期了，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市在该阶段往往企稳抬升。

牛熊周期视角：本次A股调整时空显著，估值已经处于底部区域。除经济周期外，从股市的牛熊周期看，沪深300本轮调整时空已经比较明显。05年来沪深300经历了4轮完整的调整周期，除了08年金融危机背景下的调整外，历次下跌持续时间约12个月左右，最大跌幅约30%-45%（详见表2）。本轮沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，对比历史这次调整时空已经显著。

综合估值、风险溢价、股债收益比等指标，与过去5轮牛熊周期的大底比，04/27 A股低点时各大指标均已处于大的底部区域：历史上5次市场大底对应的全部A股PE（TTM）在约12-18倍之间，均值为14.6倍，而本次04/27低点为15.2倍；PB在约1.4-1.9倍之间，均值为1.66倍，本次1.50倍；A股风险溢价率在约2.3%-4.9%之间，均值为3.84%，本次3.75%；股债收益比在约0.8-1.1之间，均值为0.94，本次0.85。此外我们在《各类投资者的仓位分析-20220516》中分析过，截止4月底，多数投资者仓位处于历史低位，也验证市场底部特征。综合宏观经济周期和股市牛熊周期来看，4月底市场已处在3-4年一次的大的底部区域。

领先指标：历史上市场反转的信号是五大基本面指标中有三个企稳，目前市场反转基本可以确认。我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》中提出，根据05、08、12、16、19年几次市场见底的经验总结，市场反转的信号是五大基本面指标中有三个企稳，五大指标分别是社融存量/贷款余额/M2同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。目前第一、二类指标已经处于右侧，第三类指标最低点已出现在4月，第四类指标目前也有企稳迹象。具体来看，货币指标方面，社融存量同比的低点是21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%；M2同比的低点为21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。财政指标方面，基建投资累计同比的低点是21年11月的-0.2%，22年5月为8.2%。制造业指标方面，疫情影响下今年4月制造业PMI下滑至47.4%，PMI新订单下滑至42.6%，随着各地复工复产的稳步推进，5月制造业PMI已回升至49.6%，PMI新订单回升至48.2%。早周期行业指标方面，5月汽车销售累计同比增速与4月基本持平，但当月同比增速已从4月的-47.6%明显回升至5月的-12.6%，可见汽车销售增速也已有企稳迹象，而地产方面5月商品房销售累计同比依然在下滑中。综合来看，五大基本面指标中目前已有三类已经回升，汽车销售数据也有企稳迹象，据此，我们基本可以确认股指4月下旬的低点就是最低点。

2.春天曙光初现

我们在前文提出，从投资时钟和牛熊周期两个视角来看市场底部已经明确，三大领先指标的企稳也明确了反转的信号，但这次市场底部形态如何演绎，我们还需结合基本面、政策力度和估值水平来进一步判断。

基本面恢复中，宏观经济和企业盈利浅V修复。定性来看，相比于2020年经济的V型反转，这次经济修复的节奏更缓，像是“浅V”。2020年1-3月的PMI为50/35.7/52%，受疫情影响最大的20年2月有个深坑，但是从3月起PMI便已重返扩张区间；而2022年3-5月的制造业PMI分别为49.5/47.4/49.6%，5月PMI虽然回升，但修复程度较小，且依旧在收缩区间。就全年节奏而言，由于21Q3的低基数效应叠加疫后稳增长政策继续发力，我们认为今年Q2便是全年盈利同比增速低点。上市公司每个季度的利润增速可以用更加高频的工业企业利润来跟踪和拟合，历史上工业企业利润的单月环比增速具备明显且较为稳定的季节性规律。参考2020年，20年1-2月工业企业利润环比明显弱于季节性后（背后的原因是疫情冲击），之后3个月盈利的环比改善均明显强于季节性（背后的原因是前值低基数或者经济本身修复动能较强）。我们假设今年4月之后的4个月（22年5-8月）企业盈利改善的环比均会强于正常的季节性（以历次环比的最大值作为假设），据此我们测算22Q2 A股剔除金融单季度归母净利润增速约为-10%，考虑金融后的全部A股增速为0%左右。在前述环比测算的基础上，我们假设今年8月以后工业企业利润的月度环比增速回归正常的季节性，据此测算2022年全A归母净利润增速为6%，A股剔除金融为5%。

本轮底部形态更可能是平缓的浅V型。回顾2000年以来历次市场底的筑就过程，可以发现市场底大致分为U型、深V型、浅V型、W型。不同的底部形态对应不同的市场反转路径、速度和幅度，政策强度和估值水平是决定底部形态的两股力量。当政策力度较强、估值水平较低时，基本面回升较快，政策底-业绩底的时间差较短，市场反转的速度和幅度也更大，如08、19年市场整体和行业估值都很低，08年以“四万亿”为代表的政策力度很强，19年股市政策定位高度前所未有，推动市场构筑了深V底部。而政策力度不足，估值消化程度不高时，市场磨底时间更长，底部情况更为复杂，如05年估值低+较弱政策，形成了U型底；12-13年估值中低+较弱政策，且在13年银行间资金面紧缺的影响下形成后角更低的W型底；16年估值中等+温和政策，构筑浅V型底部，详见《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》。

从估值水平、政策力度看，本轮介于12年、08/19年之间。估值方面，我们计算A股整体及细分行业估值处临近两轮牛熊周期中历史分位，并以分位低于20%行业占比来衡量估值消化程度。本轮整体估值较低但行业估值消化不如19年充分，更类似12年。今年4月下旬低点时PE处13年（16年）以来22.7%（8.2%）分位、PB处4.3%（4.1%）分位，低点时用PE、PB分别计算估值消化程度为64%、63%（61%、57%），接近12年低点处的行业估值消化程度（63%、68%）。政策方面，本轮政策力度仅次于08年，但受疫情影响政策见效较慢。去年12月中央经济工作会议定调全面稳增长开始，今年3月的金稳委会议、4月的中央财经委会议都要求实施积极的宏观政策，4月29日政治局会议更明确了坚持5.5%左右的经济增速目标不动摇。5月23日国常会进一步部署稳经济一揽子措施，推动经济回归正常轨道。5月25日李克强总理在全国稳住经济大盘会议上强调稳经济各项政策要尽快落地见效。货币、财政、地产政策均发力，预计工业增加值同比低点为4-5月，基本面滞后政策底5-6个月，对比历史，这一轮稳增长政策的力度大约位于中上水平。

综合来看，这次政策力度中上，行业估值消化程度不及08、19年（深V底），优于16年（浅V底），但在疫情影响下基本面回升较为艰难，因此股市的底部形态可能更像16年，在砸出深坑后，构筑平缓的浅V型底部。

春天仍可能有倒春寒。回顾历史，过去五次熊市见底后均有一波上涨行情。如果以上证指数（沪深300指数）来刻画，过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为79天（72天），平均涨幅为25.3%（28.3%）；以前一轮牛市高点来衡量第一波上涨的幅度，平均修复熊市0.30（0.38）左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高点来衡量第一波上涨的幅度，则平均修复0.48（0.53）左右的跌幅。历次熊市见底后第一波修复行情走完，市场往往会再次回撤，平均来看熊市后第一波上涨回踩时大约会回吐前期涨幅的0.6-0.7，背后的原因其实就是“青黄不接”，基本面还不够扎实。牛市孕育期基本面还未改善甚至还在回落后期，市场的上涨主要源自政策宽松，情绪修复，由于这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速往往还在回落找底中，详见《借鉴前五次，看底部第一波修复-20220612》。站在当下，考虑到这次疫情冲击更复杂，企业和居民受损严重，这次基本面的回升较为艰难，且结合政策力度和估值水平来看市场底部或是浅V型，修复过程中出现进二退一式的波折可能也难免，扰动因素可能是国内通胀回升、A股盈利下修以及未来美股进一步下跌。

①猪价、粮价上行或推高国内CPI。从历史规律看，国内CPI与猪肉价格高度相关，当前占CPI权重约2.4%，是影响后者非常重要的分项。我们去年提出能繁母猪存栏已在21年7月开始去化进程，今年年中有望迎来猪价拐点。目前猪价已上行至15.9元/千克，较今年低点上涨31%，正逐渐验证我们的判断。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们认为猪价“W底”的右侧低点可能已经出现，下半年猪价继续回升或将推动CPI上行。此外，气候和俄乌冲突影响下，今年全球农产品价格也在大涨。海外农产品价格上行叠加国内疫情对春耕的扰动，我国粮价易涨难跌。尽管粮价上行对CPI的直接拉动作用较弱，但间接来看，作为饲料的粮食价格上涨会推升生猪养殖成本，进而影响猪肉价格，这将会对CPI产生更明显的作用，根据Wind一致预期，6月我国CPI当月同比将达2.4%、7月为2.4%。

②A股盈利预测下修或触发调整。我们在《盈利预测下修如何影响股市？-20220602》中提出盈利预测大幅下修时的市场表现与估值水平有关。参考2020年，在新冠疫情冲击后7-10月全部A股Wind一致预期净利润下修7.3%，此前市场经过一波大涨后估值处在中高位，盈利下修期间万得全A震荡下跌6.4%。今年1-5月全部A股预期净利润总额已经下修6.6%，明显超过历史平均的3.5%，但低于20年时的下修幅度。目前全部A股PE处13年以来44%分位、PB处36%分位，较22/04时的低点有明显的修复，如果未来盈利预测下修，可能会触发A股调整。当然，5月PMI已经从4月的47.4%边际回升至49.6%，随着稳增长政策的发力见效，盈利下修的空间并不会很大。

③未来美股进一步下跌可能将对A股产生扰动。在《自胜者强——再论美股对A股的影响-20220615》中我们提出，若未来美股进一步下跌，可能将在一定程度上对A股产生影响，在影响幅度上主要取决于未来美国经济的走向：若未来美国经济实现“软着陆”，则美股的下跌空间也会相对有限，对A股的影响可以参考18Q4，扰动将相对较小；而若美国经济最终走向“硬着陆”，则美股的跌幅可能进一步走阔，对A股的影响也会更加明显，具体可以借鉴20年2-3月，但这次对A股影响可能比当时小。目前从美国经济数据来看本轮美股下跌尚属于“软着陆”背景，但在当下的高通胀环境下，往后看美联储紧缩使得美国经济“硬着陆”的可能性仍然存在。当地时间6月15日时美联储已在议息会议上宣布上调基准利率75个BP，截至2022/06/15 市场预期美联储在7月27日会议上加息75BP、9月21日会议上加息50BP的概率最大，而在未来美国通胀前景依然充满不确定性的背景下，美联储后续的加息路径或仍存在变数。

3.行稳方能致远

今年风格更像12年：成长大周期未完、今年是再平衡年。从风格的角度看，2019-21年A股成长风格已经连续跑赢三年，而今年以来价值风格开始占优，这种风格的切换是短期的小波折，还是类似16-18年那样大风格切换的前奏？我们在《风格：今年更像12年还是16年？-20220505》中提出，影响风格的决定变量是盈利，而自上而下对盈利趋势判断的核心是要把握国家产业变迁的趋势，19年以来A股成长占优背后是我国新一轮的科技创新周期正在演化。目前来看我国仍处于产业结构转型升级的关键阶段，经济发展的动能将趋势性向科技创新转换，其中数字经济和低碳经济均是高质量发展的重要抓手。因此，从中长期的视角来看，信息技术革命和能源革命尚未走完，如新能源车产业链仍处于渗透率加速提升的早期阶段，5G产业链还处在行业应用快速拓展的阶段，顺应我国转型方向的成长风格在盈利趋势上仍占优。因此在风格趋势上今年实际与12年更为相似，是成长风格大周期中的阶段性再平衡，结合盈利和市场环境来看今年全年将是价值略占优。其实2012年时价值风格也并非一枝独秀，全年来看沪深300涨8%、创业板指下跌2%，年度视角下价值仅略占优。从行情节奏看，2012年1-3月价值风格明显占优，期间沪深300涨5%、创业板指跌7%；4-8月成长风格占优，沪深300跌10%、创业板指涨4%；9-12月价值风格再次占优，沪深300涨14%、创业板指涨1%。今年1-4月，受益于稳增长政策发力的基建、地产等传统板块首先占优，价值风格的收益已经较为明显，结合稳增长路径下的行业轮动规律，成长阶段性占优正在展开。

借鉴历史，稳增长背景下，行业轮番修复。今年在疫情冲击下，经济下行压力较大，稳增长政策正逐渐发力。回顾历史，与当前相似的情形分别是09年（金融危机冲击后稳增长政策发力）、20年（新冠疫情冲击后稳增长政策发力），这两次稳增长路径下均出现了明显的行业轮动：09年从基建到消费再到科技；20年从新基建到中游制造再到消费，都出现了3个阶段不同行业领涨的特征，行业轮动背后的核心原因是政策支持和业绩相对更优，详见《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》。

去年12月的中央经济工作会议的政策基调全面转向稳增长，且银行地产估值创新低，当时我们把银行地产作为第一梯队。2022年4月下旬开始首推新基建代表的成长，详见《行业钟摆行至何处？-20220419》、《科技基建很迫切——安全视角下行业机会系列2-20220507》、《指数横向比较：科创50性价比高-20220511》、《看好成长的三个理由-20220515》。往后看，随着疫情逐渐得控，稳增长政策落地见效，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，未来可逐步重视消费。

4月下旬来新基建占优。4月下旬以来，我们开始看好以新基建为代表的成长，具体包括数字经济、低碳经济两大领域。中长期来看，经济增长动力将从注重数量的要素投入加速转变为注重质量的创新驱动，数字经济和低碳经济正是高质量发展的重要抓手。当前发展数字经济已是国家战略，习总书记文章提出要不断做强做优做大我国数字经济，今年1月国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》明确提出到25年数字经济核心产业增加值规模占GDP比重要提升至10%，若“十四五”期间（2021-2025年）我国名义GDP保持7.5%左右的增长，则数字经济核心产业增加值CAGR将达14.1%。低碳经济方面，双碳政策将在未来几年持续推进。自习总书记20年9月提出“双碳目标”以来，碳达峰、碳中和工作成为了政策部署的重点。随后《“十四五”可再生能源发展规划》等政策规划陆续出炉，要求大力推广光伏风电等清洁能源，加快能源转型。短期来看，低碳经济和数字经济领域新基建是短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，是当前稳增长政策明显发力的方向，盈利相对更优。政策方面，4月26日中央财经委会议明确要求加强绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域的基建建设。低碳经济中，政策支持下风光大基地建设提速，根据海通电新分析师预测，22年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50%，随着风电光伏装机量的提升，储能和特高压的新需求也将持续向好。数字经济中，“东数西算”全面铺开，5G规模化应用正提速，云计算、数据中心等领域基建正提速，我们测算我国数据中心领域投资将达5278亿元。

消费类行业性价比正逐渐上升。上文我们分析过，银行地产、新基建和消费呈轮动关系，此前银行地产经历了一波上涨，新基建目前也修复了较多，而消费中代表性的食品饮料自21年2月开始调整，医药生物自21年8月开始调整，目前调整时间和空间已较为充分，我们认为消费的性价比将逐步提升，具体有三个原因：

第一，部分消费行业估值已经处于历史低位。截至2022/6/17大消费板块PE为28.8倍，处于13年以来58.3%分位，PB为3.67倍，处于13年以来37.1%分位，整体看消费估值处于历史中等水平。但从盈利估值匹配度看，以22年Wind一致预期归母净利增速计算，大消费的PEG估值仅为0.79倍，投资的性价比已经凸显。从细分行业看，食品、医药、家电、轻工等行业的PE/PB估值均处在历史低位，农业和社服的PB估值较低；同时，除了白酒之外，其他消费类行业的PEG均小于等于1倍。

第二，消费行业基金和外资仓位已明显下降。22Q1基金重仓股中大消费板块持有市值占比为35.6%，处于13年以来31.5%分位，相对沪深300的超配比例仅为8.0%，处于13年以来5.2%分位，可见基金在大消费板块的仓位已经大幅下降。细分行业中，食品、医药、家电、农业等行业基金超配比例均处于13年以来30%分位左右及以下。同时，北上资金持股中消费行业占比也降到了历史低位。截至2022/6/17北上资金持股中白酒市值占比相对沪深300超配1.1个百分点，处于16年以来9.0%分位，医药超配比例/分位数为1.4个百分点/0.6%，家电为3.5个百分点/8.7%，农业为-0.7%个百分点/3.3%。

第三，参考2020年，消费基本面或在三季度后半段复苏。目前消费估值和仓位均处于历史较低位，那么对于未来消费基本面何时回升，我们认为可以对比参考2020年疫情：

20年疫情冲击之下，国内社零当月同比从2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。为了稳增长，消费刺激政策开始发力，2020/2/28国家发改委等23部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，此后各部门陆续推出多项政策。但是消费复苏节奏受疫情影响较大，4月8日武汉正式解除离汉通道管控，4月底全国疫情进入常态化防控阶段，8月进入动态清零阶段。8月社零当月同比才转为正增长，滞后于工业增加值当月同比4个月，直到11月消费才实现5%的较高增速。

再看今年，2022/04社零当月同比从2022/02的6.7%下滑至-11.1%，工业增加值当月同比从12.8%下滑至-2.9%。政策方面，2022/4/13国常会部署促进消费的政策举措，2022/4/25国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》。从疫情形势看，6月1日上海正式复工复产，目前正向常态化防控转换，北京疫情稳中向好。对比参考2020年，今年疫情之下消费数据下滑幅度较小，但由于恢复正常生活秩序较晚，因此消费数据改善还需一段时间，我们预计三季度后半段可能会明显修复。

从结构上看，不同类型的消费品修复速度也不同，日常消费通常率先复苏，可选消费相对滞后。从零售数据看，20/02限额以上企业商品零售总额当月同比下滑-22.2%，但粮油与食品继续保持9.7%的较高增速，3月进一步提升，药品2月零售增速放缓但3月之后恢复至疫情前水平。可选消费中，白酒2月零售明显下滑但幅度小于消费整体，并且4月就已经转为正增长；而汽车和家电音像零售受到的冲击更为严重，这些耐用品的消费与经济和收入较为相关，直到20年下半年经济复苏和居民收入改善之后，汽车和家电的零售数据才明显恢复。

不同消费行业的市场表现也与其基本面表现相匹配，20年3月市场低点之后日常消费行业表现明显占优，相对沪深300跑出了超额收益，其中6-8月超额收益明显扩大。可选消费中白酒由于疫情之下基本面相对稳健，且高端白酒优势明显，因此也获得了一定的超额收益。不过，可选消费板块整体大涨是在9月之后，其中汽车和家电超额收益最明显的时候是在9-11月，而白酒的超额收益行情则延续至21年初。

综合上文的分析，消费行业自21年2月以来已经调整了较长时间，目前估值水平处于中低位，基金和外资配置比例明显下降。往后看，随着疫情逐渐得控，稳增长政策落地见效，经济将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，消费投资价值将逐步提升，其中必须消费品类的食品、医药、农业等板块性价比更高。

风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

（荀玉根为中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家）