英大宏观评论（2022年第21期，总第105期）：6月出口金额当月同比难以大幅下行

事件：以美元计，5月出口金额当月同比16.90%，预期7.30%，前值3.90%；进口金额当月同比4.10%，预期0.60%，前值0%；5月贸易顺差787.50亿美元，预期601.80亿美元，前值511.19亿美元。

点评：

一、5月出口金额当月同比大幅反弹，5月进口金额当月同比重返正增长

5月出口金额当月同比为16.90%，高于预期9.60个百分点，较前值大幅上行13.0个百分点，且创近4个月新高。5月16.90%的读数在2022年1-5月中位列第2位，但是在过去28年的5月出口金额当月同比中，2022年5月仅位列第14位，居于中游水平。5月出口增速面临诸多利多：数量方面，5月摩根大通全球制造业PMI为52.40，较前值上行0.10个百分点，表明5月全球经济较4月进一步扩张，利多5月出口增速，具体看，5月美国、欧元区、日本、英国制造业PMI为56.10、54.60、53.30、54.60，分别较前值上行0.70、-0.90、-0.20、-1.20个百分点，主要经济体制造业PMI均位于荣枯线之上，且居于主导地位的美国ISM制造业PMI较前值大幅上行0.70个百分点，表明美国以及全球经济韧性依旧较强；价格方面，5月CRB指数同比为52.46%，虽然较前值下行5.16个百分点，但是依旧录得1995年1月有数据记录以来的第7高值，在价格角度对5月出口增速形成较强利多；汇率方面，5月人民币汇率开于6.6080，收于6.6715，在4月大幅贬值4.24%的基础上再贬值0.96%，利多出口增速；基数效应方面，2021年4月、5月出口金额当月同比分别为32.06%、27.70%，基数下行利多5月出口增速。最后一点，也是最关键的一点是，4月出口金额当月同比大幅下行的主要原因是，上海等大城市疫情爆发，在封控的背景下长三角等地区的物流与供应链链遭受冲击，也就是说，供给因素等国内原因是4月出口金额当月同比下行的主因。5月物流与产业链供应链等得到较好修复，因此从供给的角度看，制约4月出口金额当月同比下行的不利因素得到较大程度缓解，推动5月出口金额当月同比大幅上行。

5月进口金额当月同比为4.10%，高于预期3.50个百分点，较前值上行4.10个百分点，时隔2个月重返正增长。该值在2022年1-5月中位列第3位，但是在过去28年的5月进口金额当月同比中，2022年5月仅位列第19位，居于中游偏下水平。5月进口增速面临“多空交织”的局面：数量方面，5月制造业PMI录得49.60，虽然较前值上行2.20个百分点，但是依旧位于荣枯线之下，表明5月我国宏观经济依旧较为疲弱，其中，5月进口指数录得45.10，虽然较前值上行2.20个百分点，但是反弹幅度明显弱于其他分项指标，且为2020年5月以来次低值，表明5月我国内需依旧较为疲弱；价格方面，5月CRB指数同比录得1995年1月有数据记录以来的第7高值，在支撑利多出口增速的同时也支撑进口增速；在汇率方面，5月人民币汇率贬值0.96%，在利多出口增速的同时，对进口增速形成利空；从基数效应看，2021年4月与5月进口金额当月同比分别为44.03%、52.18%，基数上行利空5月进口增速。

二、5月对东盟出口金额当月同比大幅反弹，自美国进口金额当月同比大幅上行

从主要贸易伙伴看：5月对美国出口金额当月同比为15.75%，较前值上行6.32个百分点，自美国进口金额当月同比为21.18%，较前值上行22.43个百分点；5月对欧盟出口金额当月同比为20.27%，较前值上行12.35个百分点，自欧盟进口金额当月同比为-9.00%，较前值上行3.52个百分点；5月对日本出口金额当月同比为3.67%，较前值上行13.06个百分点，自日本进口金额当月同比为-13.66%，较前值上行1.46个百分点；5月对东盟出口金额当月同比为25.92%，较前值上行18.33个百分点，自东盟进口金额当月同比为-2.03%，较前值下行6.48个百分点。

以上数据的特征有以下两点。第一，出口方面，我国对主要经济体的出口金额当月同比均出现反弹，其中，对日本出口金额当月同比从负值区间上行至正值区间，而对东盟出口金额当月同比反弹幅度最大，这一现象与5月东南亚国家制造业PMI均位于荣枯线之上有关，尤其是越南PMI在5月录得54.70，较前值大幅上行3.0个百分点，持平于2021年4月，为2018年12月以来低点，表明东南亚国家宏观经济较为强劲。第二，进口方面，自美国进口金额当月同比大幅反弹，结束长达3个月的负增长状态，从负值区间上行至正值区间，并创2021年12月以来新高，而自东南亚国家联盟进口金额当月同比则持续下行，2020年6月以来首次跌至负值区间，此外，虽然自欧盟与自日本进口金额当月同比均出现小幅反弹，但是均处于负值区间。

5月自美国进口金额当月同比为21.18%，这一读数表现较强，体现在两点：一是其月度边际上行幅度为22.43个百分点，在主要贸易伙伴中位列第一；二是自其余三大贸易伙伴的进口金额当月同比均为负值，只有自美国进口金额当月同比为正值。5月自美国进口金额当月同比表现较强的原因有两点。第一，2021年4月、5月自美国进口金额当月同比分别为51.65%、40.53%，基数下行较大幅度利多5月自美国进口金额当月同比。不仅如此，虽然2021年4月51.65%、5月40.53%的读数看上去很高，但是2021年4月、5月自美国进口金额当月值并不高。2021年4月、5月自美国进口金额当月同比读数高的原因是，2020年4月、5月是美国新冠肺炎疫情的高峰期，相应地，2020年4月与5月自美国进口金额当月值表现较差。第二，从绝对读数看，5月自美国进口金额当月值为158.84亿美元，为1995年1月有数据记录以来的历史同期新高，表明5月自美国进口金额当月同比录得21.18%有较强的的基本面支撑。

三、主要资源品进口数量当月同比大部分较前值上行，表明5月宏观经济有所修复

从主要资源品的进口金额当月同比看，5月大部分较前值下行，具体看：5月原油进口金额当月同比为81.41%，较前值下行0.10个百分点，但是处于历史高位区间；5月未锻造的铜及铜材进口金额当月同比为7.45%，较前值下行1.73个百分点；5月铁矿砂及其精矿进口金额当月同比-17.73%，较前值上行10.84个百分点；5月钢材进口金额当月同比为-12.17%，较前值下行13.42个百分点。剔除掉价格因素，从主要资源品的进口数量当月同比看，5月大部分较前值上行：5月原油进口数量当月同比为11.85%，较前值上行5.23个百分点，处于历史中位区间；5月未锻造的铜及铜材进口数量当月同比为4.44%，较前值上行8.47个百分点；5月铁矿砂及其精矿进口数量当月同比为3.04%，较前值上行15.73个百分点；5月钢材进口数量当月同比为-33.39%，较前值下行15.44个百分点。

对以上数据的解读有以下四点。第一，5月原油进口金额当月同比为81.41%，高于5月原油进口数量当月同比即11.85%，主要原因是国际油价处于高位。在国际油价处于高位的背景下，5月原油进口数量当月同比较前值上行5.23个百分点，表明我国宏观经济需求有所修复。第二，虽然5月未锻造的铜及铜材进口金额当月同比较前值下行1.73个百分点，但是5月未锻造的铜及铜材进口数量当月同比较前值上行8.47个百分点，同样表明宏观经济的需求有所修复。值得指出的是，2021年6-10月未锻造的铜及铜材进口金额当月同比与进口数量当月同比均处于历史低位，因此，2022年6-10月未锻造的铜及铜材进口金额当月同比与进口数量当月同比大概率在5月的基础上上一个台阶。第三，虽然5月铁矿砂及其精矿进口金额当月同比处于负增长区间，但是5月铁矿砂及其精矿进口金额当月同比与进口数量当月同比双双较前值上行，也指向宏观经济的需求有所修复。值得指出的是，铁矿砂及其精矿进口金额当月同比这一指标具有较强的周期性，目前处于历史底部区间。如果周期规律成立的话，则中短期大概率继续上行。当然，不支持以上判断的一个现象是，6月铁矿石期货价格大幅下跌。第四，5月钢材进口金额当月同比与进口数量当月同比均较前值下行，这一现象与钢材的出口情况形成一定的反差：5月钢材出口金额当月同比与出口数量当月同比分别录得77.80%、47.23%，分别较前值上行81.55、84.75个百分点。在国内保供稳价的背景下，螺纹钢价格承压下行，使得国内外钢材价格出现倒挂，是这一现象产生的主要原因。

四、贸易顺差短期内难以大幅下行，2022年贸易顺差超2015年的概率较大

5月贸易顺差为787.50亿美元，高于预期185.70亿美元，较前值上行276.31亿美元，较去年同期上行355.02亿美元，为1994年8月有数据记录以来同期新高，在334个月度值中，位列第四，仅低于2021年12月的941.47亿美元、2021年10月的848.54亿美元、2022年1月的845.40亿美元；1-5月贸易顺差为2904.60亿美元，较前值上行775.32亿美元，较去年同期上行976.24亿美元，为1995年1月有数据记录以来同期新高。

5月贸易顺差大幅高于预期，且较4月走阔。我们从三个角度来解读这一现象。首先看进出口的各自表现。5月出口金额当月值上行幅度大于5月进口金额当月值上行幅度，具体看：5月出口金额当月值为3082.40亿美元，较前值上行346.20亿美元，为1994年8月有数据记录以来同期新高，而5月进口金额当月值为2294.90亿美元，较前值上行69.89亿美元，为1994年8月有数据记录以来同期新高。其次看宏观经济基本面。4月受疫情冲击，物流与供应链暂时中断，导致产成品积压，4月工业企业产成品存货同比为20.0%，较前值上行1.90个百分点，创2012年2月以来新高。在5月产业链与供应链得到修复之后，4月积压的产成品推迟至5月出口至国外。此外，5月摩根大通全球制造业PMI与美国ISM制造业PMI均处于荣枯线之上，且均较前值上行，表明宏观经济尚处于扩张状态。最后看美国与欧元区的贸易逆差。5月美国贸易逆差录得870.77亿美元，较4月上行205.74亿美元，录得历史第四高值，而4月欧元区19国贸易逆差为316.96亿欧元，较前值上行138.49亿欧元，创1999年1月有数据记录以来新高。在美国与欧元区两大经济体贸易逆差均处于历史高位的背景下，它们外溢的需求必定对拉动我国的商品出口，使得我国贸易顺差短期内难以大幅下行。

2021年我国贸易顺差录得6,768.59亿美元，较2015年高出829.552亿美元。关于贸易顺差的另外一个问题是，在1-5月贸易顺差较2021年年同期上行976.24亿美元的背景下，2022年贸易顺差是否会超过2021年的贸易顺差？经过我们的测算：2022年贸易顺差要超过2021年的贸易顺差，在6-12月月均贸易顺差应不低于552.0亿美元；2022年贸易顺差要超过2015年的贸易顺差，在6-12月月均贸易顺差应不低于433.491亿美元。可以肯定的一点是，后者实现的可能性大于前者。考虑到美国与欧元区两大经济体贸易逆差均处于历史高位，我们认为2022年我国贸易顺差超2015年的概率较大。

五、6月出口金额当月同比难以大幅下行，6月进口金额当月同比大概率上行

回顾4月，出口金额当月同比大幅下跌10.70个百分点至3.90%，创2020年7月以来新低。对4月出口金额当月同比形成制约的直接原因是停工停产以及道路交通管制，体现为制造业PMI供货商配送时间指数大幅跌至37.20，根本原因是新冠肺炎疫情在4月出现恶化。5月新冠肺炎疫情大幅好转，在此背景下，5月制造业PMI供货商配送时间指数回升6.90个百分点至44.10。主要受该因素的推动，5月出口金额当月同比大幅上行13.0个百分点至16.90%。值得注意的是，5月制造业PMI供货商配送时间指数44.10的读数，为该指标自2005年1月有数据记录以来第三低值，且低于本轮疫情爆发前2月的48.20，这就意味着，道路交通管制对出口金额当月同比的制约并未完全消除。随着国家持续打通物流大通道和微循环，预计6月制造业PMI供货商配送时间指数大概率在5月的基础上上行。从这个角度看，6月出口金额当月同比还将面临道路交通管制放松所带来的的支撑，因此6月出口金额当月同比难以大幅下行。以下我们从宏观经济基本面出发对6月进出口增速进行研判。

展望6月出口增速：数量方面，虽然面临美国加息缩表，以及欧元区启动加息进程的压力，但是5月摩根大通全球制造业新订单指数录得50.90，较前值上行0.40个百分点，依旧位于荣枯线之上，叠加5月美国ISM制造业PMI新订单指数录得55.10，较前值上行1.60个百分点，创近3个月新高，预示短期之内全球需求还将保持一定韧性；价格方面，在全球钻机数量尚未修复至疫情前水平的背景下，国际油价在短期内难言大幅下行，预示CRB指数同比短期还将维持在高位，对6月出口增速形成支撑；汇率方面，在5月美国CPI当月同比录得8.60%，较前值上行0.30个百分点，创1982年1月以来新高的背景下，美联储鹰派程度大概率继续上升，叠加6月1日耶伦承认之前对通胀存在预判，对美元指数形成拉升，预计人民币汇率大概率继续位于低位，利多6月出口增速；基数效应方面，2021年5月、6月出口金额当月同比分别为27.70%，32.03%，基数上行利空5月出口增速。

展望6月进口增速：数量方面，我国制造业PMI大概率修复至荣枯线之上，意味着我国内需大概率较5月好转，利多6月进口增速；价格方面，在CRB指数同比还将维持在高位的背景下，进口增速面临一定支撑；汇率方面，6月人民币汇率大概率继续位于低位，对进口增速形成利空；基数效应方面，2021年5月与6月进口金额当月同比分别为52.18%、37.31%，基数下行利多5月进口增速。总体而言，6月进口增速面临的利多因素多于利空因素，预计6月进口金额当月同比大概率在5月的基础上上行。

六、下半年出口增速承压但有韧性

7-12月，宏观经济基本面的主线是美联储大幅度加息，并且启动缩表进程，以及欧洲央行大概率启动加息进程。这一变化从两个角度对下半年出口金额当月同比形成利空。第一，在原油等大宗商品价格位于历史高位的背景下，美欧央行加息将增加全社会运行成本，进一步压制宏观经济总需求，预计7-12月美国ISM制造业PMI大概率承压下行，以及欧元区制造业PMI大概率继续下行，进而带动摩根大通全球制造业PMI下行，在数量方面对下半年出口金额当月同比形成压力。第二，由于宏观经济总需求承压，原油等大宗商品价格难以继续上行，其中，有色金属的价格高点已经出现，后期大概率继续下行，而国际油价大概率在下半年承压，在此背景下，叠加考虑2021年下半年有色金属价格与国际油价的基数逐步抬升，预计CRB指数当月同比以及PPI当月同比大概率逐步下行，在价格角度利空下半年出口金额当月同比。综合以上两个方面，预计7-12月出口金额当月同比的中枢大概率较1-6月下移。

在看到下半年出口增速承压的同时，也应该看到下半年出口增速也面临诸多利多因素。第一，从库存周期看，虽然美国零售商进入被动补库存阶段，体现为3月、4月美国零售商销售同比录得5.23%、6.19%，而3月、4月美国零售商库存同比分别录得12.32%、15.11%，与此同时，4月美国零售商库存销售比录得1.18%，脱离前期1.09%的底部区间，但是应该看到，美国制造商依旧处于主动补库存阶段，体现为4月美国制造商销售同比录得14.01%，而4月美国制造商库存同比录得10.67%，与此同时，4月美国制造库存销售比录得1.48%，虽然较前值小幅上行0.01个百分点，但是依旧处于本轮周期的底部区间。第二，从ISM制造业PMI看，5月美国ISM制造业PMI依旧录得56.10，位于55.0以上的高景气区间。即使美联储继续加息，并启动缩表进程，但是年内美国ISM制造业PMI大概率还位于荣枯线之上。第三，在美国面临越来越大的通货膨胀压力的背景下，拜登政府正在研究取消前总统特朗普实施的部分对中国商品加征的关税，这将对下半年出口增速形成一定支撑。

展望2023年上半年，在美联储以及欧洲央行持续加息的背景下，ISM制造业PMI与欧元区制造业PMI大概率跌破荣枯线，国际油价与有色金属价格大概率持续下行，预计CRB指数当月同比以及PPI当月同比大概率录得负增长，二者在量价两方面对我国出口金额当月同比形成较大利空。此外，从贸易周期的角度看，在第一年（2020年）宏观经济进入萧条阶段后，政府加大宏观经济逆周期调节力度，出口金额当月同比从底部回升。在第二年（2021年）宏观经济处于复苏阶段，叠加逆周期调节力度还在加大，出口金额当月同比大概率持续上行并位于高位。在第三年（2022年）宏观经济处于过热阶段，叠加各国大概率退出逆周期调节政策，出口金额当月同比大概率承压下行。在第四年（2023年），主要经济体加息缩表对全球经济总需求的压制作用不断显现，大宗商品价格承压下行，预计2023年我国出口金额当月同比大概率处于低迷状态。

【风险提示】：1.大宗商品价格上行幅度超预期；2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。

（郑后成系英大证券研究所所长）